核心结论：
1、21年信用收缩，剩余流动性下降，A股整体杀估值；22年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。2、非金融A股整体盈利上半年下滑（Q1单季：7.7%、Q2单季：-7.4%），下半年企稳（Q3单季：3.1%、Q4单季：11.5%）。3、未来半年，信用-盈利二维框架中， ①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。4、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。5、业绩稳定的核心资产（比如白酒、医药），其未来超额收益对当前估值敏感性较高，18年年底、19年年中、20年4月初都属于核心资产极端便宜的位置，21年2月中旬属于核心资产极端贵的位置，当前刚好介于这两者之间，因此给予标配建议。6、金融和地产链的超额收益基本取决于信用扩张的力度，即是否刺激地产。回顾来看，16年提出房住不炒以来，有两波刺激地产，分别是19Q1和20Q2Q3，共同背景是出口、制造业、就业全面下滑之后，逻辑在于大局稳定优先于房住不炒。因此，客观来说，22年出口大幅回落后，金融和地产链可能存在阶段性的β，但是依赖于政策的困境反转不作为我们的主要推荐方向。7、在上述两类大盘股（白马核心资产、金融和地产链）22年都暂时不具备趋势性机会的情况下，预计中小盘占优的风格尚未结束。未来小盘股的风格主要依托于从新能源到5G应用端等产业趋势的交替推进。8、核心配置思路之一：硬科技赛道，一是较难躺赢，需要在产业趋势不错的赛道中进一步挖掘中小公司；二是价格上涨难以持续，更多推荐纯粹的量的逻辑（没有价格变化驱动），量的逻辑关注：军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。另外，复盘来看，如果没有产业层面低于预期，景气赛道的阶段性调整一般幅度在15%，目前看处于调整的下沿位置，预计22年春季躁动可能仍是核心进攻方向。9、核心配置思路之二：推荐不依赖于政策的困境反转方向，比如成本困境反转的必选食品（PPI-CPI拐点）、价格困境反转的猪肉、库存周期困境反转的传统汽车及零部件。10、2022年需要关注的一个全新主线：5G的应用端，可能包括元宇宙、车联网、能源物联网、工业物联网等新型基础设施。11、2022年的童话故事：当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性——回测发现：更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。与此相关的详细行业位置详见PPT68页。
风险提示：海外疫情的变化、美联储货币政策的变化、国内政策的变化。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性——2022年A股市场投资策略展望报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
余可骋 联系人
特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。