【天风策略】医药的战略底部、科创的最后蛰伏（行业比较中期策略）

本篇文章是天风证券策略首席刘晨明在长沙中期策略会分论坛的发言，主要围绕A股【行业比较】中期策略的战略性建议和战术性建议展开，下图为核心结论：

以下为演讲全文，我们就上图的一些细节进行展开，详细PPT欢迎联系我们。

景气度投资的方法论失效了吗？了解我们的客户都知道，我们在行业比较研究中的底层逻辑，还是一贯的以景气度逻辑为主，也就是中期维度，景气度决定相对收益的高低。下图中，根据增速将A股、美股分为10档，可以发现尽管增速不是决定股价的单一因子，但往往最有效率，胜率也更高。复盘过去的数据，年度单位来看，高景气策略选股胜率在75%左右，低估值策略胜率在50%左右，高股息策略在50%左右。

但是，今年上半年，美联储加息超预期、俄乌战争、国内疫情，黑天鹅三连击，使得景气度投资面临了比较大的挑战。而事实上，每年前几个月，股价和景气度背离的情况常有发生。以2021年5月的情况为例，下图的具体行业分类保留了产业链的核心公司，纵轴是2021年一季报的实际增速，横轴是年初到5月份的股价涨跌幅。按照景气度投资逻辑很多行业会位于斜45度的箭头里，表现为增速快，股价就靠前。

但重点在蓝色圆圈中，这些行业属于一季报的增速非常快，但是股价反应很少，隐含市场对他们后续景气度的悲观预期。这里我们的目的就是寻找悲观预期里的预期差，在去年五月时军工、半导体位于蓝色圆圈内，市场认为Q1就是他们达到增速高点的时候。但事实证明，去年Q2、Q3军工和半导体的景气度超预期延续的情况下，股价向右移动。然而，蓝色色圆圈受主观判断和逻辑的影响，有遗落的可能性。总而言之，蓝色圆圈中行业的归宿向右还是向下移动，取决于景气度延续的好坏。

今年前几个月受黑天鹅因素的影响，蓝色圆圈附近、股价和Q1景气度背离的行业非常多。相应地，4月份的时候，市场对这些行业的后续预期非常悲观。5月份，基于经济复苏的力度和程度的不确定性，我们在蓝色圆圈附近的行业中，主要还是寻找了偏刚性需求的一些方向，例如储能、光伏、军工、半导体的国产化替代等。不过也不得不承认，我们当时遗漏了蓝色圆圈中新能源车相关的方向。

不过事后来看，蓝色圆圈不管是我们推荐的行业、还是我们落掉的行业大都向右移动，修复了股价。因此，建议每年年中时都可以做这幅图，将蓝色圆圈作为挑选行业和方向的逻辑之一。

当前，蓝色圆圈中的行业，经过了一段时间的修复以后，交易拥挤度和一致预期的情况如何？下面几张图片中，我们用橘色线代表一个赛道成交额占全市场的比重，黑色线代表板块的超额收益。当板块成交额占比特别高的时候，一般都对应板块的情绪亢奋，内部扩散快，非主流品种补涨等待状况，最终超额收益也会逐渐减弱。

根据数据，从6月下旬开始，汽车、新能源车、光伏的拥挤度处于相对很高的位置，因此过去几周，股价波动明显放大。当前阶段的建议最多是持有，我们更倾向于等待成交额占比下降后再进行布局。

另外，当前位置，风电、军工的拥挤度不高，一致预期不强，如果风电的中报没有那么差，军工的中报增速比较快，那么都有可能进一步推动股价。

上图中，我们看到，半导体的拥挤度也不高，但是半导体整体超额收益从去年8月开始跑输，其中只有部分国产化替代和下游是新能源的细分赛道表现尚可。下图中，红色线代表的全球半导体周期在去年8月份达到高点，同比增速的高点对应超额收益的高点是一致的。从产业周期来对股价的指引意义l来看，美股一些TMT行业和半导体周期拥有极高关联度。

A股情况与之类似，半导体占比较高的科创板可能迎来最后的蛰伏，而年底年初则是战略布局的时点。2019年科创板上市，赶上全球和中国的全球半导体周期向上，股价和产业周期都呈上升趋势，并同时在去年8月达到高点，目前周期下行了不到一年。

下图中，我们可以观察到：①美国的消费周期，对全球和中国半导体周期都有显著影响，很多消费品需要芯片，都是半导体的下游。②中国的半导体周期与全球半导体周期基本同步，下行周期大约2年左右。

若到年底再看，全球半导体销售周期已经下行一年半，距离2年的下行周期更进一步，考虑到全球半导体周期与美国消费增速的相关性，本次美联储连续大力度加息缩表后，如果导致美国消费数据更快速度下行，不排除加快全球半导体产业周期的出清。

同时，结合历史上美股TMT板块股价会一定程度领先于全球半导体周期，我们还是判断今年年底、明年年初是布局科创板更好的阶段，在此之前的机会更多是结构性的，比如半导体的国产化替代。

高景气赛道之外，困境反转也有需要关注的部分。利用过去接近20年A股数据的回溯，把每年的公司按照不同的财务指标进行分类，来区分哪类公司表现更好，具体排序是：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。前三个属于第一梯队，即高景气的赛道，具备爆发的产业周期。第四个属于第二梯队，即困境发展的方向。

困境反转之一：医药的战略底部。战略性的底部，需要首先满足几个必要条件。

（1）首先，从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。

历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。

事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。

下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。

医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。

如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史低位，一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。

2）从估值角度来看，目前医药处于股债收益差的-2X标准差附近，已经隐含了相对比较悲观的预期。

股债收益差代表估值的位置，指标的有效性体现在一个指数和行业对估值的敏感性上。

在此前行业比较的方法论上，我们曾经对此进行过详细论述，即哪种类型的公司股价表现对估值敏感，哪种对估值不敏感。

具体回测方法：

（1）期初PB分位数分10组，第1组到第10组，PB分位数依次由高到低。

（2）再将每组的扣非增速分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30%、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。

（3）最后，统计2005年-2010年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。

结论：

1、高增长区间（>30%），买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。【图中红色方框】

2、中等增速区间（0~30%），买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。【图中中间三行】

3、负增长区间（<0%），无论买入估值高低，都一样跑输。【图中蓝色方框】

简单而言，行业或者产业变化大和波动大的公司，对估值不敏感，或者说估值没有band，比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不明显，因此也不适用于股债收益差这一指标。

但是成熟稳定行业的公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，比如上证50、沪深300、申万消费、医药、漂亮50、中证500等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标。

如下图所示，目前医药板块的股债收益差就处于-2X标准差附近，历史上，医药板块长期低于-2X标准差的情况很少见。同时，即便我们将新冠相关的公司剔除（大家认为医药的低估值是由于新冠业务贡献业绩导致的），医药的股债收益差仍然处于-1X到-2Xbi标准差之间的大级别底部位置。

除了具备上述这两个条件之外，战略性配置地位还需要发掘基本面变化或基本面拐点。（1）过去一年，全球创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降 → 股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。（2）预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。（3）而从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，我们一季度推荐的医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。

另外，6月开始，我们还推荐了另外两个困境反转的板块，猪肉和消费建材，他们的共性是d大家普遍预期不高，但是下半年不排除超预期。

困境反转之二：战术性推荐消费建材。对于地产链有几点较为确定。第一，对于二线和三线城市，政策刺激下销售端的改善可能性较高，但目前迹象不明显。第二，开工端比较困难。现状不足以支持原有的房地产模式：加速拿地，开工，开工完之后预售，用预售款再拿地再开工。第三，竣工有可能超预期。保交房对应逻辑是竣工，而竣工对应消费建材（防水、涂料），所以相对看好消费建材的困境反转。

困境反转之三：战术性推荐猪周期。6月下旬开始，猪肉价格持续超出预期，大家更多认为背后的逻辑是压栏和疫情后的补库存。展望来看，随着发改委针对防止压栏的公司会议召开以及疫情后补库存的尾声，上述两个因素对猪价的贡献都可能减弱，因此，后续猪价的持续性就到了验证逻辑的关键窗口，如果价格依然坚挺，意味着压栏和补库并不是前期价格超预期的最主要因素，背后很可能是能繁母猪的去化超出大部分人的判断。但是，考虑到6月推荐以来，猪肉股票已经积累一定的涨幅，后续可能需要观察到更超预期的猪价信号，股价才能进一步打开空间。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《当前战略性看好医药、半年后是科创板战略性布局的起点》

对外发布时间    2022年7月12日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

余可骋    SAC 执业证书编号：S1110522010002

特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”

天风策略团队成员介绍

徐   彪     天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。

刘晨明     策略首席，所长助理。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。

李如娟       中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。

吴黎艳       武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。

余可骋       澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。

逸昕         澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。

附：天风研究所机构销售通讯录