【天风策略】景气投资的全球视角——景气度投资方法论（壹）

今年以来，市场大起大落，以景气度为核心的选股思路也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。

首先，我们将【1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【22Q1财务指标】的中位数，可以发现：在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。

然而，每年年中也会有部分行业出现涨幅与景气度的偏离，但偏离的板块在后续往往有修复行情。年初市场对【景气投资】的质疑，正是因为今年偏离的行业正是近两年最热门的赛道——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。

因此，我们更为详尽地梳理了近几年关于【景气投资】的一些研究成果和研究心得，同时也结合与市场的交流反馈，针对历史复盘、逻辑推演、案例分析等方面都进行了完善。系列报告包括以下7篇：

第1篇：景气投资的全球视角——景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。

第2篇：市场偏好什么样的增长曲线——五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。

第3篇：什么时候该重视估值与景气度的平衡——三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。

第4篇：关于估值空间的判断——兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。

第5篇：科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。

第6篇：复盘与应用（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度应用）。

第7篇：复盘与应用（2）——科技赛道行情的起承转合（6个案例）。

摘要

核心结论：

景气度高低决定相对收益高低——对全球股市具有普适性。

首先，对于A股市场，我们回溯了诸多财务指标（如增速、盈利、估值、现金流、股息率等），从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说从单因子角度，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，相对景气度的高低决定相对收益的高低。

其次，我们将这一规律的探讨延伸至海外发达市场，可以看到，在绝大多数海外市场、绝大多数年份，相对收益也由相对景气度决定的。

因此，不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。这一规律，除了A股、美股之外，我们进一步回溯了日本、德国、英国、法国、中国香港、中国台湾等权益市场，得到的结论也大体上一致。

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风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《景气投资方法论与历史复盘》

对外发布时间    2022年8月2日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

联系人    余可骋、逸昕

特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”

天风策略团队成员介绍

刘晨明     所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。

李如娟       中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。

吴黎艳       武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。

余可骋       澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。

逸昕         澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。

附：天风研究所机构销售通讯录