【天风策略】关于估值空间的判断——景气度投资方法论（肆）

今年以来，市场大起大落，以景气度为核心的选股思路也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。

首先，我们将【1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【22Q1财务指标】的中位数，可以发现：在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。

然而，每年年中也会有部分行业出现涨幅与景气度的偏离，但偏离的板块在后续往往有修复行情。年初市场对【景气投资】的质疑，正是因为今年偏离的行业正是近两年最热门的赛道——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。

因此，我们更为详尽地梳理了近几年关于【景气投资】的一些研究成果和研究心得，同时也结合与市场的交流反馈，针对历史复盘、逻辑推演、案例分析等方面都进行了完善。系列报告包括以下7篇：

第1篇：景气投资的全球视角——景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。（点击标题可跳转至报告）

第4篇：关于估值空间的判断——兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。

第5篇：科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。

第6篇：复盘与应用（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度应用）。

第7篇：复盘与应用（2）——科技赛道行情的起承转合（6个案例）。

摘要

核心结论：

1、中短期涨幅不由估值决定，但行情高度依赖于估值空间的判断

（1）单一估值指标（PE/PB）并不能决定中短期股价是否上涨以及涨幅大小；

（2）股价上涨时间（横向维度）取决于景气指标，通常底部加速时双击、增速顶对应估值顶、景气拐点对应股价顶；

（3）股价上涨空间（纵向维度）受市场贝塔、行业空间、市场流动性等影响。换言之，中短期涨幅不由估值决定（涨或不涨不由估值决定），但行情高度依赖于估值空间（能涨到多高）。

2、估值空间判断的参考工具

（1）三阶段增长模型：对于有稳定盈利预期的资产：可根据【三阶段增长模型】做一个大致的理论估值判断。

（2）借鉴海外行业稳态估值水平（长期空间的判断）：消费、工业、公用事业15-20倍；科技、医药20-25倍；材料、能源10-20倍。

（3）借鉴海外不同阶段行业估值中枢：美股过去50年各行业估值中枢随着各时代产业变迁而变化，高成长阶段的行业拥有更高估值。

（4）借鉴美股历年牛市中，各行业龙头公司的估值峰值。

3、能否用PEG来判断估值空间？

（1）市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确，也不完备。

（2）PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱。这类公司当年的表现，更多取决于G，而非PEG。

（3）此外，"PEG=1"并非一成不变的真理，PEG也并非越低越好。有两个因素会影响PEG的中枢水平：一是风险成本，如果两家公司的预期增长率相同，那么高风险公司的PEG应低于低风险公司的PEG；二是利率成本，PEG和PE类似，都是利率敏感型的估值指标，在贴现率下降阶段，估值中枢自然会抬升。

（4）总结来说：美国90年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。而同等PEG水平，高增长的公司被低估了，低增长的公司被高估了，也可理解为高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。

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风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《景气投资方法论与历史复盘》

对外发布时间    2022年8月2日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

联系人    余可骋、逸昕

特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”

天风策略团队成员介绍

刘晨明     所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。

李如娟       中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。

吴黎艳       武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。

余可骋       澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。

逸昕         澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。

附：天风研究所机构销售通讯录