【天风策略】市场为什么偏好“加速度”？（tf-strategy.com更新）

摘要

核心结论：

1. 上期回顾：个股组合均跑赢指数，行业组合超额+27%

回顾上期（基于2022年一季报的选股，持有期2022/5-2022/8）：

景气组合：绝对收益+12.8%，相比300超额+11.2%，相比基金指数超额+2.2%。

价值组合：绝对收益+4.2%，相比300超额+2.6%，相比基金指数超额-6.3%。

分红组合：绝对收益+10.0%，相比300超额+8.4%，相比基金指数超额-0.5%。

行业组合：绝对收益+28.4%，相比300超额+26.8%，相比基金指数超额+19.9%。

2. 市场为什么偏好“加速度”？

在我们的选股模型中，有一个核心条件是【盈利趋势】，通过ROE趋势、营收趋势、净利润增速（增速的环比变化率，也即盈利的二阶导）来判断。

第一，加速增长时，通常会抬估值。从估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值。但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增长的标的杀估值幅度也会较小。

第二，盈利预期通常会随着增速上行而上修。当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。

从市场对增长曲线的偏好类型来看，也表现出：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。前三者高景气赛道，属于第一梯队，紧接着的是困境反转赛道，属于第二梯队。

因此，现阶段关注两个方向：一是拥挤度逐步得到消化、景气趋势依然占优的成长板块，比如风电、储能、军工、国产替代、新能源车；二是一些与总需求关系不是特别大的困境反转板块，比如旅游出行、消费医药、消费建材、猪肉、火电。

3. 选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文）

（1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+36.5%，本期选股17支）

（2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+27.4%，本期选股18支）

（3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+23.3%，本期选股18支）

4. 行业组合：本期共选出6个行业

2009年至今（2009/05-2022/08）：累计收益+1954%，年化收益+25.4%；相比沪深300的超额+22.3%，胜率75%；相比偏股混基指数超额+16.2%，胜率78%。

上一期（2022Q1，持有期2022/05-2022/08）：行业组合收益率+28.4%，相比沪深300超额+26.8%，相比偏股混基指数超额+19.9%。

最新基于中报选出6个行业：煤炭、光伏、水电、5G硬件、血制品、药房。

01

上期回顾：个股组合均跑赢

指数，行业组合超额+27%

1.1. 个股组合：景气超额11.2%、价值超额2.6%、分红超额8.4%

回顾上期（基于2022年一季报的选股，持有期2022/5-2022/8）：

今年5月份以来，市场先是走了两个月的修复行情，之后在内外多重因素冲击下再度走弱，市场板块轮动加快，赚钱效应不持续。在此情况下，景气、价值、分红三个选股组合也有不小的波动，但在持有期间依然取得较好的相对收益和绝对收益。

景气、价值、分红三个组合的收益情况如下：

景气组合：绝对收益+12.8%，相比沪深300超额+11.2%，相比基金指数超额+2.2%。

价值组合：绝对收益+4.2%，相比沪深300超额+2.6%，相比基金指数超额-6.3%。

分红组合：绝对收益+10.0%，相比沪深300超额+8.4%，相比基金指数超额-0.5%。

2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下：

景气组合：年化36.5%，超额（沪深300）33.4%，胜率80%，夏普1.09。

价值组合：年化27.4%，超额（沪深300）24.3%，胜率83%，夏普1.03。

分红组合：年化23.3%，超额（沪深300）20.2%，胜率80%，夏普0.93。

1.2. 行业组合：上期收益+28.4%、超额+27%

一季报的行业组合表现很突出（持有期2022/5-2022/8）：

行业组合收益率+28.4%，相比沪深300超额收益+26.8%，相比偏股混基指数超额收益+19.9%。

2009年至今（2009/05-2022/08）：

行业组合累计收益率1954.0%，年化收益率25.4%，相比沪深300超额+22.3%，胜率75%；相比偏股混基指数超额+16.2%，胜率78%。

02

市场为什么偏好“加速度”？

在我们的选股模型中，有一个核心条件是【盈利趋势】，通过ROE趋势、营收趋势、净利润增速（增速的环比变化率，也即盈利的二阶导）来判断。可以从两个角度理解：

第一，加速增长时，通常会抬估值。

我们在《景气投资方法论与历史复盘》分析到从估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值。但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增长的标的杀估值幅度也会较小。

第二，盈利预期通常会随着增速上行而上修。

当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。增速在加速上行阶段是股价表现最顺畅的阶段。

从市场对增长曲线的偏好类型来看，也表现出：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

前三者高景气赛道，属于第一梯队，紧接着的是困境反转赛道，属于第二梯队。

因此，现阶段关注的两个方向：一是拥挤度逐步得到消化、景气趋势依然占优的成长板块，比如风电、储能、军工、国产替代、新能源车；二是推荐一些与总需求关系不是特别大的困境反转板块，比如旅游出行、消费医药、消费建材、猪肉、火电。

03

最新选股结果：景气、价值、分红三个组合

3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）

该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强（09至今年化+36.5%，年化超额33.4%）、但波动也较大（年化波动32.1%）。

组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）；

2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；

3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；

5）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。

2009年至今（2009/05-2022/08）：

【景气组合】的累计收益率6239%，年化收益率36.5%，夏普比率1.09；相比沪深300的超额+33.4%，胜率80%；相比偏股混基超额+27.1%，胜率88%。

上一期（2022Q1，持有期2022/05-2022/08）：

组合收益率为+12.7%，相比沪深300超额+11.2%，相比偏股混基超额+12.2%。

2022Q2最新的选股结果如下——

3.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）

该组合重点选择业绩趋势相对平稳的核心资产。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊景气组合（年化收益27.4%，年化超额24.3%），但稳定性相对较强（年化波动25.2%）。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；

2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；

3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。

5）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。

2009年至今（2009/05-2022/08）：

【价值组合】的累计收益率2428%，年化收益率27.1%，夏普比率 1.03；相比沪深300的超额+24.3%，胜率83%；相比偏股混基超额+18.0%，胜率78%。

上一期（2022Q1，持有期2022/05-2022/08）：

组合收益率为+4.2%，相比沪深300超额+2.6%，相比偏股混基超额-6.3%。

2022Q2最新的选股结果如下——

3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）

该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化收益23.3%、超额20.2%、波动23.5%。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1）股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

2）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

3）增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

4）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

2009年至今（2009/05-2022/08）：

【分红组合】的累计收益率1528%，年化收益率23.3%，夏普比率 0.93；相比沪深300的超额+20.2%，胜率80%；相比偏股混基超额+13.9%，胜率63%。

上一期（2022Q1，持有期2022/05-2022/08）：

组合收益率-1.5%，相比沪深300超额+16.7%，相比偏股混基超额+20.6%。

2022Q2最新的选股结果如下——

04

行业组合：本期选出6个行业——

煤炭、光伏、水电、5G硬件、血制品、药房

行业模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况，行业模型中的行业分类，采用的是天风策略的行业分类体系，并于每年6月、12月更新行业成份，样本调整为规则：1）有卖方覆盖；2）或者有公募持仓；3）剔除市值在全市场后30%标的。最新行业分类为120个细分行业，包含2542支成份股。

行业组合的建立：行业组合从09年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；09年以来，年化25.4%，超额25.3%，胜率75%。

行业组合的指标设定如下：

• 盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

• 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。

• 资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。

• 个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。另外，盈利趋势指标（如ROE变化率）采用最新成份股的历史业绩计算，能够反应更真实的当前盈利趋势。

2009年至今（2009/05-2022/08）：

【行业组合】累计收益率1954%，年化收益率25.4%；相比沪深300的超额+22.3%，胜率75%；相比偏股混基指数超额+16.2%，胜率78%。

上一期（2022Q1，持有期2022/05-2022/08）：

行业组合收益率+28.4%，相比沪深300超额+26.8%，相比偏股混基指数超额+19.9%。

最新基于2022中报选出的行业如下——

风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《市场为什么偏好“加速度”？——2022年中报3个股票组合与1个行业组合》

对外发布时间    2022年9月2日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”

天风策略团队成员介绍

刘晨明     所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。

李如娟       中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。

吴黎艳       武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。

余可骋       澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。

逸昕         澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。

附：天风研究所机构销售通讯录