周五A股市场传统经济风格的板块全面爆发，同时收盘以后8月社融数据出炉。围绕社融数据和市场风格，我们有以下几点结论，供大家参考：（1）企业部门中长期贷款，同比多增2100亿，可能与基建相关度高，对应8月下旬水泥、沥青、混凝土需求的边际改善。（2）居民部门中长期贷款，同比少增1600亿，显示地产情况仍然一般。（3）8月整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平，信用扩张的【大部队】匍匐前进。2、去年底开始，我们提出【信号弹&大部队】理论，比较准确的预测了“没有跨年行情”、“上半年不破不立”：从去年底降准开始，我们把「降准降息」比作信号弹，把「信用扩张」比作大部队，后者才是打赢稳增长攻坚战的关键。降准降息都是【信号弹】，对市场没有太强指引；中长期贷款是【大部队】，对市场估值中枢有强指引意义。（如下图所示）因此，从去年Q4开始，虽然稳增长有很多【信号弹】，但是【大部队】迟迟不来的情况下，我们对整体市场指数和传统经济相关板块一直相对谨慎。
3、过去两周，股债收益差再次触及-2X标准差附近，因此短期市场出现反弹：但是历史经验来看，股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。比如12年触及-2X标准差，中长期贷款迟迟起不来，指数就是震荡。比如20年触及-2X标准差，中长期贷款在疫情之后延续上行趋势，指数进入牛市。
4、向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，可能需要等待三个因素的出清和共振：
（1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。
（2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的阶段。
（3）等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。
5、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。如下图所示，大消费的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互联网，他们的超额收益都取决于中长期贷款。6月白酒、券商、港股大涨，就是因为6月是第一个月中长期贷款余额增速回升。7月开始这些板块又纷纷下跌，也是因为7月开始中长期贷款余额增速又再次新低。6、短期风格的均衡，我们理解更多还是部分成长赛道太乐观、太拥挤了，需要消化。7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在消化当中，但是风电和军工已经逐步降到安全区域。另外，建议关注国产化替代板块（军工信息化、半导体设备材料、信创）基本面和政策面共振的机会。
2022年9月12日
天风策略首席，所长助理，刘晨明
风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
联系人 余可骋、逸昕
特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。