【天风策略丨年度策略主论坛】藏器待时
天风证券研究所所长助理、策略首席分析师 刘晨明 于2022年11月1日 天风证券“藏器待时”展望2023年度策略会，作题为《藏器待时》的主题演讲，以下内容根据现场发言稿整理而成：
在四个月之前也就是7月初的长沙策略会上，我们明确了一个对市场比较悲观和谨慎的态度，也提示了市场整体进入牛熊转换三部曲第二步的风险以及赛道股过热的迹象。
但从四季度策略报告开始，我们在整体观点上做出了调整，核心是不再看空了。我结合下面几张图跟大家展开一些逻辑细节。
去年春节前后，我当时提出了「开辟超额收益新战场」的观点，言外之意就是不看好之前几年形成泡沫的核心资产了。
事后来看，应该来说，那是一个兑现核心资产收益非常及时的位置。当时股债收益差的指标，给到了我们非常明确的提示。沪深300非金融指数的股债收益差，这个代表大家悲观和乐观预期的指标，刚好就在去年春节附近达到+2X标准差，这是极度乐观情绪的反应。
此后，核心资产就进入了长达一年半的调整，终于在最近一段时间随着指数不断下跌、债券利率下行，走到了-2X标准差的位置，也就是体现了非常悲观的预期。这也正是我们不再看空的原因之一。
另外，辅以佐证的是，在最近一个多月我们和客户交流的过程中，包括从10月份最后一周的调查问卷来看，反映的情绪都已经非常非常悲观了，至少有50%以上的客户认为指数会再创一个新低，这个比例较之前是大幅度的提升。
紧接着一个问题是，由于大家在前期都非常非常悲观，以至于股债收益差来到了-2X标准差这个位置以后，大家马上会质疑，会不会到-2.5X、-3X标准差，从而演绎更加悲观的预期和判断呢？虽然大家都知道，大幅突破-2X标准差从概率学角度出发的可能性是极低的，同时大家也能看到，至少在A股的历史时间序列上，是没有出现过的。
但是内心总有一个疑虑：这次不一样？
所以我们不妨来看下时间序列足够长的美股。对于美股我们做同样的指标，把A债换成美债，一样看股债收益差的状况，的确有两次向下大幅度跌破负两倍标准差，但是两次都是危机模式导致的整个股债收益差大幅度向下，一次是2000年科网泡沫破灭之后，一次是2008年金融危机之后。
如果我们考虑国内经济或者国内金融市场不出现大的金融和经济的风险，我觉得大幅度跌破负2倍标准差的风险不大。
再进一步衍生的一个问题是，历史上股债收益差到了负2倍标准差怎么走？有的时候股票反转走牛市，有的时候指数继续底部震荡。到底怎么走，取决于大家对后续经济的判断。
这里有一个刻画经济的同步指标，中长期贷款的增速，它决定了A股整个估值的方向。也就是一个经典逻辑：股票是经济的晴雨表。如果历史上到了负2倍标准差，中长期贷款能起来，经济反转，股票也是反转。但如果到负2倍标准差，对经济很悲观了，但是中长期贷款没有起来，股票只能继续震荡。后面我们判断这个中长期贷款未来能不能大幅度往上走，也就是经济什么时候可以全面复苏，决定了后面A股是继续震荡还是反转。
这是中长期贷款过去大概三年的走势，从去年的二季度开始，中长期贷款一再往下，大家越来越悲观。6月份中长期贷款第一个回升的时候，大家对于经济强复苏，指数走牛市的预期是非常非常强的，所以上证可以涨到3400点。
我们在7月初长沙开策略会的时候给的判断是比较悲观的，悲观的原因是我们觉得中长期贷款想持续起来不容易，事后也验证了这个悲观的判断，7、8月份中长期贷款是再创新低的，因此7、8月份股票跌下来是完全符合判断的，也是大家通过基本面的框架可以理解的。但9月份比较夸张了，因为9月份毕竟中长期贷款已经起来了一些，经济的预期也没有进一步恶化，9月份更多跌的是长期的悲观因素。而更多的长期悲观因素恰恰使得最开始的股债收益差到了负2倍标准差的位置。
从年底展望，中长期贷款有可能还会再往上走一些，原因是最近一段时间各种窗口指导都是针对于中长期贷款的，包括设备更新贷款，都隐含在这个里面，所以我觉得˙中长期贷款还能够再往上提升一些。大家看到我们的第一个总的观点叫“曙光乍现”，这个位置不再看空了，第一是预期过度悲观了，第二是整个中长期贷款不会再恶化了。
第二个观点，我们觉得底部会很长，市场磨底的时间、经济磨底的时间都会很长。大家说股票会反映经济的预期，如果说往未来一个阶段看，大家很明确在年底、一季度，甚至在两会之后，经济能确定性起来，那么股票市场一定会抢跑，会反映经济预期的变化。
如果大家不太确定经济什么时候能够起来，不太确定后续的时间表，这时候大家肯定要等待明确的信号。比如需要等中美库存周期下来，中美库存周期下来之后，到了自然经济周期的最底部了，这时候很多事情迎刃而解。
刚才这张图里面，19年年底到到21年年初中长期贷款能够一路往上走，经济能够持续复苏，这个过程中虽然有疫情的干扰，虽然稳增长的力度都不是很大，但这个位置之所以能够起来，就是因为19年年底的时候中美库存周期共振在历史最底部。中国的库存周期在武汉爆发疫情之前，19年年底的时候，处在最底部，非常有利于制造业投资；美国的库存周期也是在最底部，非常有利于我们的出口。如果我们后面找不到一个特别明确的时间表，找不到经济一定能起来的证据，或者能达成预期的点，必须等中国的库存周期下来。
现在的情况下来确实比较慢，中国比美国还要快一点，但是从9月份的去库速度也放缓了。美国库存周期往下走不利的是出口，中国库存周期没有降下来影响的是制造业内生需求。所以这是我们为什么说隧道很长的原因。
在这个过程里面也映射了我们对三大类板块的判断，就是金融、消费和港股，因为这三类板块既是指数的权重，也是中国经济最大的β。我们看到这三个β具体的走势跟中长期贷款所刻画的经济的整体情况是非常相关的。
比如券商，券商每次大涨跟降准、降息、流动性宽松、M2、社融几乎没有关系，核心还是来自于经济全面复苏带来的指数级别牛市的预期。消费的β也是类似的，以消费里面的白酒为典型的代表，我始终觉得消费是后周期的品种，消费只能靠以工代赈，也就是经济好了、收入预期起来了，消费才能好起来，因此中长期贷款会对消费有一定的领先性。最后，港股也是类似的，尤其是互联网公司，本质上也是中国经济的贝塔。
我把趋势项剔掉，只保留两个指标的周期项，这个相关性还是非常高的。我们说万物皆周期，虽然大家对板块非常的悲观，各种长期趋势、估值因素的悲观，但只要中国经济周期起来了那么这些板块可能还会有机会，现在关键是周期还没来。这三类的判断跟指数是一样的，是“曙光乍现”，但是隧道很长，需要磨底的时间，经济磨底和指数磨底的时间都比较长，这是需要等待的。
第三个观点，在此基础上，落到推荐的方向上，核心逻辑还是跟总量经济关系不大，并且偏内需的方向。刚刚我们提到跟总量经济关系大的，大金融、大消费、港股需要有一个磨底的过程。外需方面又看到美国的几个数据刚开始恶化，美国的库存刚开始主动去，美国的消费刚开始有点加速往下走，美国的库销比也开始恶化，对于美国的需求端而言是逐渐在往下走的，外需的维度应该是逐渐变得有风险。
大家可以看到我们红色的字列出来这几个，不仅仅局限于这几个，这些统一的思路是偏内需，并且跟总量经济关系不大。如果只推荐一个，就是国产化替代，从8月份以来，我们跟计算机、电子、军工、机械团队，基本每两周都开一次国产化替代的会议，从大家很悲观，有很多分歧，到逐渐形成共识。但今年为止可能这些还偏炒主题一点，明年这些真正兑现业绩的可能性在提升，从主题过渡成主线。
最后我们维持四季度策略的三个核心观点：一个是曙光乍现，不再看空；第二，隧道很长，磨底的时间很长；第三，我们核心推荐偏内需的，并且跟总量经济关系不大的，关键是国产替代。
特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。
附：天风研究所机构销售通讯录