封面故事之二 | “三桶油”在加拿大油砂领域陷入困境，原因何在？

在加拿大石油行业，油砂犹如一块硕大的蛋糕，格外诱人，即使放眼全球，加拿大油砂也不可小觑。各大国际石油公司纷纷进入加拿大油砂领域，争相要分得一杯羹，以“三大油”为代表的中国油企也不例外。但是，由于进入目的、方式、时机、策略各不一样，成本和代价也迥异，现在的处境也截然不同。尽管从所谓的“长远战略高度”尚无定论，但至少在当前的国际原油价低位运行的大形势下，中国油企在加拿大油砂领域已经陷入了困境。本文拟从以下几个方面进行分析阐述并提出解困建议，以飨读者。

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诱饵——加拿大油砂开发前景诱人

储量资源异常丰厚

据BP能源统计数据显示，截止2014年底，加拿大油砂已证实储量高达1671亿桶，占加拿大石油证实储量约97%；得益于油砂资源的贡献，加拿大的石油储量位居世界第三，仅次于委内瑞拉和沙特阿拉伯。

加拿大油砂的发现可以追溯到18世纪初，但由于开发难度较大、开发生产成本较高，油砂在被发现后的很长一段时间仍未能实现规模生产。直至1967年，加拿大石油公司桑科能源公司（Suncor Energy）的前身大加拿大油砂公司（Great Canadian Oil Sands）才首先实现了油砂商业生产。一直以来，加拿大是全球油砂产量规模最大的国家，产量持续快速增长。

据加拿大石油生产者协会（CAPP）数据显示，1980年，全加拿大的油砂日均产量仅10万桶，仅占当时加拿大石油总产量的6.67%；而2014年，加拿大日均产量约220万桶，占加拿大石油总产量的60%以上。1980-2014年，加拿大的油砂产量年均复合增长率高达9.5%，远远超过同期加拿大石油产量2.69%的增速，更是远远高于全球同期石油产量1.01%的增速。按照2014年的产量计算，加拿大证实储量足够满足生产200年以上，即使日产量增长一倍，也能连续生产100年以上，可以认为“加拿大油砂资源达到了采之不竭、用之不尽的程度”。

油砂开发投资环境优越

油砂已经成为加拿大的重要支柱产业，为加拿大的社会稳定与国民经济发展做出了重要贡献。加拿大石油生产者协会统计数据显示，2014年，该国从油砂中日均生产出沥青油约220万桶，沥青油改质能力130万桶/天，实现销售收入699亿加元，完成资本性支出339亿加元，缴纳省矿税58亿加元；2015年将创造直接就业岗位15.1万个。加拿大能源研究所（CERI）预测，未来20年，油砂开发有望为加拿大经济带来4万亿加元的贡献，年均超过2000亿加元；估计将为加拿大带来1.2万亿加元的省和联邦税、省矿税收入。加拿大石油生产者协会预测，2025年和2030年，加拿大油砂产量将分别达到350万桶/天和400万桶/天，分别占该国同期石油总产量的70%和75%；2035年将创造超过35万个直接就业岗位。

长期以来，加拿大社会和政策稳定，市场化程度较高，法律体系比较完善，再加上联邦和省两级政府对油砂开发生产的重视，油砂开发生产技术的持续发展与进步，油砂在加拿大拥有良好的投资环境。

油砂为很多投资者带来了丰厚的回报

桑科能源公司是加拿大最早实现油砂商业生产的企业，也是目前世界上最大的油砂生产商，从1964年开始建设首条设计能力4.5万桶/天的油砂生产线，1967年实现商业生产，至今已经历时半个多世纪，油砂开发生产一直是该公司的主要业务，实现了持续快速稳定发展。

2014年，桑科能源公司油砂日均产量42.19万桶，占其油气总产量的79%；实现经营利润28亿加元、经营活动现金流54亿加元，分别占其三大主营板块的74%和73%。即使在国际原油大幅下挫、各大油公司利润大幅滑坡甚至亏损的形势下，2015年第2季度，该公司依然维持了稳定的生产经营活动，日均产量同比增长8%，其中油砂产量增长超过11%；实现经营利润9.06亿加元、经营活动现金流21.55亿加元，同比分别下降20%和10%，均远远好于国际原油价格下降的幅度。

无独有偶，作为加拿大紧随桑科能源公司之后迄今为止产量规模最大的、第二个油砂商业量产项目Syncrude合成油项目的最大权益持有者，加拿大油砂有限公司（起身为加拿大油砂信托）1996年11月16日每个单位的交易价格19.1加元，从该交易日开始至今，每个单位已经累计派发股息74.1254加元，累计股息回报已经是期初投资金额的近4倍，回报率之高可想而知。

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中国油企的加拿大油砂扩张之路

2005年以来，尤其是2007-2013年，在国际原油价格持续上涨并持续多年高位运行的驱动下，以“三大油”为代表的中国油企国际油气业务拓展“重资源、重规模，轻效益、轻市场”的一贯作派在加拿大油砂领域表现得一览无余，走出了一条以“获取资源、扩大规模”为主导的快速扩张之路，为当前乃至未来一段时间在困境中挣扎埋下了“种子”。

1．中国海油率先进入加拿大油砂领域，通过公司整体收购实现快速扩张

2005年4月，中国海油宣布以1.5亿加元（约合1.2亿美元）收购加拿大MEG能源公司16.69%的股权，成为加拿大油砂领域第一个吃螃蟹的中国国有石油公司。据公开信息显示，当时MEG公司的油砂可采储量约20亿桶，中国海油在此项交易中获取的油砂可采储量成本仅0.36美元/桶。通过分析MEG能源公司的数据显示，中国海油该项收购活动是在较好的时机、以相对较低的成本进入了加拿大资源禀赋相对较好的油砂领域，为中国海油进入加拿大油砂领域开了好头。

2011年7月，中国海油宣布以约21亿美元（其中现金支付12.1亿美元，承担债务8.25亿美元等）收购加拿大油砂开发商OPTI，同年11月完成交割。OPTI的主要资产为位于加拿大阿尔伯塔省东北部阿萨帕斯卡尔地区的长湖（Long Lake）与另外三油砂项目35%的权益。据OPTI向加拿大证券监管机构提交的披露文件所显示，该项交易涉及沥青证实储量（P1）1.95亿桶、概算储量（P2）5.34亿桶，长湖项目设计日产沥青7.2万桶，改质后可得合成轻质油约5.85万桶。Nexen公开年报显示，中国海油宣布收购时的2011年7月所在的季度（2011年）长湖项目日均沥青产量2.95万桶，仅为设计产能的41%；直至2012年Nexen被中国海油整体收购前发布的最后一期季度报告显示，2012年第2季度日均生产沥青3.37万桶，为设计产能的46.8%。

2012年7月23日，中国海油宣布，将分别以总金额约194亿美元（其中向股东支付现金151亿美元，承担债务约43亿美元）整体收购在加拿大和美国两地证券交易所公开上市的石油公司尼克森（Nexen）；该收购活动于2013年2月26日完成交割。这是中国油公司在油气领域实施的最大一笔海外并购。该项交易涉及的油气证实储量（P1）10.08亿桶油当量，其中油砂占约60%；油气产量20.7万桶油当量/天（矿税前），其中油砂产量约占20%。折合单桶证实储量成本约19美元，百万吨产能支出约18.7亿美元。

2．中国石化实施小规模权益收购，实现加拿大油砂跟进目的

2005年5月，中国石化以1.5亿加元（约合1.2亿美元）从加拿大西年科能源有限公司（Synenco）收购“北极之光”项目40%权益；2009年4月，中国石化宣布从道达尔收购“北极之光”项目10%权益，交易完成后中国石化与道达尔在该项目中的权益比例均为50%。后者的收购价没有公开披露，参照2008年道达尔从西年科能源有限公司（Synenco）收购其60%的权益金额4.8亿加元，10%的权益交易对价应该在8000万加元左右（约合6500万美元）。综合计算，中国石化以约1.85亿美元获得“北极之光”项目50%权益。公开披露的信息显示，该项目估计可采资源量约10亿桶，最初计划在2009年前投资约45亿加元（约合36亿美元）完成日产10万桶油砂生产线的建设。目前，合作伙伴道达尔已经将该项目作为未来的资源储备列入长期开发计划之中。

2010年4月，中国石化宣布出价46.75亿加元（约合46.5亿美元）购买美国康菲石油（ConocoPhillips）在加拿大油砂开采商辛克鲁德有限公司（Syncrude Canada Ltd）9.03%的权益，当年6月完成交割。

Syncrude项目是迄今为止世界上最大的油砂生产项目，位于加拿大Athabasca油砂区核心位置，是一个世界级的上、下游一体化项目，包括地表露天开采、萃取和沥青油改质。2009年底，该项目的生产能力为35万桶/天，当年实际日均生产合成油28万桶，拥有的证实储量可最终加工出27亿桶合成油。

3．中国石油不甘落后，采取渐进多次交易全资持有两个油砂项目

2007年，中国石油通过土地拍卖获得加拿大阿尔伯达省11处、总面积258.6平方公里的油砂矿开发权，实现了该公司进入加拿大油砂领域“零”的突破。

2009年8月，加拿大的阿萨巴斯卡油砂公司（Athabasca Oil Sands Corp.）宣布，拟以19亿加元（约合17.3亿美元）向中国石油出售麦凯河和多佛（MacKay River and Dover）油砂项目60%的权益，2010年2月完成交割；2011年和2014年，阿萨巴斯卡油砂公司进一步将麦凯河和多佛油砂项目余下的40%权益先后以6.8亿加元（约合6.6亿美元）和11.8亿加元（约合10.8亿美元）出售给中石油；

2012年9月，中国石油在麦凯河油砂项目开钻第一口SAGD井，标志着中国石油加拿大油砂项目进入开发阶段。

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中国油企在加拿大油砂领域的困境

迄今为止，以“三大油”为代表的中国油企在加拿大油砂领域投入的资金已超过100亿美元，如果国际原油价格持续保持在每桶100美元以上并保持一定的上涨走势，这些油砂资产基本能够实现进入时的预期投资收益目标。但是，事与愿违，国际原油价格在中期（10-20年）高位运行近10年之后，如期进入了中期低位，国际原油价格的中期周期性规律再次得到验证，如果国际原油价格在本周期的合理价格区间60-80美元/桶运行10年左右，甚至在中期低位每桶60美元以下运行3-5年，而中国油企不能采取有效的应对措施，那意味着已经投入的上百亿美元和与之相当规模的后续投资将不可能实现预期的投资回报，甚至出现投资也难以全额回收的结局。

1．加拿大油砂之路明显拉高了中国参与者的单位成本

中国海油的年报显示，收购Nexen后，中国海油2013年的单位油气折旧、折耗和摊销成本从2012年的14.59美元/桶油当量大幅提高至21.03美元/桶油当量，上升幅度高达44%以上；2014年比2013年的水平略有增长，达到21.30美元/桶油当量。2013年和2014年的桶油当量主要成本比2012年上升20%以上。毋庸置疑，如此巨大的单桶成本变化与其收购Nexen有非常密切的关联，而占Nexen大部分资产的油砂的影响应该是最主要的。

据加拿大蒙特利尔银行（BMO）公布的报告显示，中国海油持股的MEG能源公司克里斯蒂娜湖（Christina Lake）油砂项目的盈亏平衡油价（WTI，下同）58.25美元/桶，长湖项目基础部分和扩产部分盈亏平衡油价分别高达76.5和188.5美元/桶。

2．加拿大油砂之路已对中国参与者的盈利产生显著冲击

姑且不谈中国海油收购Nexen之后，在加拿大发生的管线漏油事件的影响，加拿大油砂扩张对中国海油的盈利冲击可以从其收购Nexen前后的年度利润对比即可见一斑。与2012年相比，2013年国际原油价格没有明显差异，中国海油在油气产量增长20.2%，油气销售收入增长16.3%的情况下，净利润却下降了11.4%。

加拿大多伦多道明银行（TD）的分析报告认为，如果WTI油价保持在每桶44美元以下，加拿大现有的油砂项目超过一半的产量无法盈利；基于水平或垂直钻井项目分析，WTI油价需要保持在每桶50美元以上，加拿大油砂的投资者才能获得长期的正的现金流，以维持必须的投资规模。这意味着在国际原油价格高位时期的中国进入者成为本轮国际原油价格周期的高位接盘者，将承受更大的亏损压力。

与中国海油一次性大手笔大举整体收购公司相比，中国石油和中国石化进入加拿大油砂领域的步伐在一定程度上有些缓步慢进的特点，油砂项目对其成本变化的盈利的影响表现得不如中国海油那么明显，而且由于其海外资产不是全部在上市公司，在公开的年报、季报中没有全面的反映，但是加拿大油砂的扩张对两大公司的影响也不小。

3．加拿大油砂之路可能陷入投资不足的困境

随着国际原油价格大幅下行，“三大油”均大幅下调年度投资计划，这在半年报告和其他文件中有明显的反映。2015年上半年，中国石油资本性支出616.53亿元，比上年同期的911.01亿元下降32.3%；中国石化的资本支出502.65亿元，比上年同期的564.7亿元下降11%；中国海油在年初发布的2015年战略展望计划年度资本性支出700～800亿元，比2014年下降26%～35%。

研究显示，在国际原油价格低位运行期间，石油勘探开发投资成本大幅下降。目前，加拿大的石油钻完井成本已经比过去下降30%以上，意味着建设同样的产能，所需要的投资成本比过去高油价时期下降了30%，是新建石油产能非常有利的时期，油砂项目也不例外。如果错过了低成本投资机遇期，未来不仅会错过油价上涨的机会，同样还会陷入下一个高油价高投入、高成本的恶性循环。

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反思及解困建议

反思以中国石油、中国石化、中国海油为代表的中国油企在加拿大油砂领域的扩张之路及其困境，中国油企的表现与中国股市的散户特点如出一辙，典型的“追涨杀跌”操作手法。而中国股市的散户为什么容易落入“追涨杀跌”的陷阱？尽管存在市场机制不健全、机构联手设置“陷阱”的因素，但根本原因是对股市风险认知不够，对股市之中的“奥秘”了解不足。

中国油企在加拿大油砂领域乃至全球油气资源领域的冲动，除了存在极少数高管损公肥私的行为外，绝大部分应该归结于中国油企在世界石油市场经济规律的研究方面存在严重缺微，对国内现有的石油研究与国际原油价格分析预测的成果置若罔闻，忽视世界石油供需状况与国际原油价格变化规律，当国际原油价格涨至100美元/桶的时候，想当然地认为要涨到200美元/桶，在这种情绪的主导下，不计代价、不计成本、不考虑后果地在国际上大举收购石油资产。保守估计，如果国际原油价格维持在60美元/桶附近，中国油企海外油气资产每年的亏损额至少40亿美元，甚至可能翻番。

痛定思痛。中国油企在加拿大油砂的扩张已告一段落，现在迫切需要做的不是压缩投资、延缓或暂停建设，而是要大力加强世界石油市场经济的规律性研究，准确把握国际原油价格变化的节奏，在下一轮国际原油价格上涨周期到来之前，抓住产能建设成本相对较低的机遇，积极做好现有资源的开发建设准备并择机有序推进。

在国际原油价格低位运行时期，油企现金流相对较紧张，在负债率已处高位的情况下继续举债加大现有油砂项目的投资似乎已不可行，因此需要努力寻求国有出资者的支持和帮助，在企业最艰难的时期帮助企业渡过难关，为迎接新一轮的油价上涨周期储备足够的产能，避免陷入长期的困境。

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