如何分析国际项目融资里的购电协议？（看了才知道跟你有没有关系）
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作者 / 钟亮
近年来，中国企业“走出去”规模屡创新高。传统的以“走出去”企业自身资产负债表支持境外公司融资的模式已经不堪重负，越来越多的企业将目光投向（无追索权的）项目融资。这种以项目公司本身的资产及收益作为抵押、将风险与母公司（投资人）隔断的融资模式，在电站、公路、海工等领域的应用日益广泛。
与其他融资方式不同，项目融资的还款不依赖投资人的资产负债表（公司融资，Corporate Loan），也不主要依赖于项目资产的价值（资产融资，Asset Finance），而主要依赖项目本身基于各种销售协议产生的现金流。公司融资着重对借款人的财务、经营、战略、竞争优势及所在行业等情况进行详尽分析评估，资产融资着重从资产的价值、抵押覆盖率、资产变现能力及资产产生现金流能力等方面进行评估。而项目融资还款来源单一，在项目无法产生足够现金流时不能追索投资人，因此要详细分析项目建设、运营期间的各种风险，并通过项目协议将大部分风险转嫁给项目相关方，确保在各种风险事件发生时项目仍能够有足额的现金流偿还贷款。例如，通过金额固定（fixed price）、完工日期固定（date certain）的总承包（turnkey）合同将大部分的完工风险、成本超支风险转移给总承包商，并要求总承包商补偿延期完工造成的损失。
在电站项目的项目融资里，购电协议（Power Purchase Agreement，PPA）是最重要的协议，决定了风险是如何在发电商及购电方之间分配的，同时，该协议也是项目现金流的最主要来源[1]，购电协议是否能够产生足够且稳定的现金流是决定项目是否可行（Bankable）的关键，因此要对购电协议进行全面细致的分析。
购电协议要Bankable，除要满足购电协议的期限不短于项目融资期限、购电方（Power Purchaser)的资信良好（creditworthy）[2]等基本要求外，最少还应满足：第一、在电站正常发电情况下电费收入（Tariff）能覆盖贷款本息（Debt service）及运营成本（OPEX），影响电站正常发电的各种风险都能转移给相关的交易对手，且无法发电情况下获得的补偿如保险赔偿、违约赔偿等仍然可覆盖贷款本息；第二、合同终止事项（Termination Events）有限、可控，且合同终止时赔偿金额（Compensation Amount）足够覆盖银行贷款本息；第三、有适当的补偿机制。
一、电价计算（Tariff）
电站融资要以项目融资的方式进行，那么购电协议下的收入必须是稳定且可预测的。如果项目公司只有发电了，才能按照一定的售电单价（美元/度）计算并获得电费收入，这显然是不能接受的。因为太多的原因会影响到项目公司是否能够发电，例如极端天气导致发电中断、购电方能从别的地方获得更便宜的能源、经济下滑电力过剩等等。因此，只要电站可以发电（Deemed Available），购电方就应该支付大部分的电价，这部分电价叫做容量电价（Capacity Charge，单位是美元/MW），用来补偿投资人的股本金收益（Equity Return）、银行贷款本息（Debt Service）及固定的运维成本（Fixed O&M Cost）。大多数的购电协议规定，在一些特定条件下即使电站无法实际发电（Actual Available），项目公司也能获得容量电价。而如果电站发电了，购电方还应支付另外一部分电价，叫能量电价（Energy Charge），是用来补偿电站发电的燃料成本及其他可变运维成本的。
1、电站正常发电情况下的电费收入
容量电价是项目公司的主要电费构成，是确保项目能够还本付息的主要保障。容量电价进一步与电站的输出功率（Output Capacity）及可利用率（Availability）有很大关系。如果输出功率及可利用率无法达到目标值，则容量电价会相应减少。
输出功率主要与发电设备的性能、电站的设计等有关系。如果电站在完工测试（Performance Test）中，输出功率低于总承包合同里的约定功率（Contracted Capacity），则总承包商要支付相应的罚款（Liquidated Damage），补偿发电商减少的容量电价收入。总承包商支付的该部分罚款上限一般为总承包合同金额的20%左右，能够足额补偿发电商的电价损失，这点可请技术顾问进一步验证。
可利用率是指在约定的一段时间内，电站实际可发电小时数与该时间段自然小时数的比例，主要与运维商（O&M Contractor）的运维质量有关系。如果实际可利用率低于目标可利用率，运维商也要支付相应的罚款，用来补偿发电商减少的容量电价。但该部分罚款的上限一般为运维商一年的运维费用，金额较小，只能补偿发电商的部分损失（例如损失容量电价的30%）。因此，选择资质良好的运维商并了解运维商以前的运营记录，确保电站实际可利用率能达到目标值以保证项目的现金流是非常重要的。此外，在财务模型的Base Case中，也应考虑到实际可利用率低于目标可利用率的情况，并进一步对可利用率进行敏感分析。
能量电价是用来补偿电站的燃料成本及其他可变成本，因此，要确保将上游的成本变化完全传导给能量电价。例如，上游的燃煤成本一般会参考一些基准煤价并根据一定的公式调整，那么能量电价部分也应按照同样的机制调整。
此外，电价如果是以当地货币支付，而贷款货币是其他货币如美元欧元的话，电价还需按照汇率进行调整，以保障项目公司所收以贷款货币（美元或欧元）计的电费是不变的。
2、电站无法正常发电情况下的项目收入
电站无法正常发电的原因很多，例如不可抗力、上游供应中断、电网无法接入等，需要对购电协议及其他项目协议进行详细分析，确保风险都已经转嫁给其他相关方，在电站无法发电的情况下项目公司仍然能够获得足够补偿。
* 不可抗力（Force Majeure）
不可抗力包括自然不可抗力（如地震、洪水、雷暴等自然灾害）以及政治不可抗力（如战争、全国性的罢工、征收、汇兑限制等）。不可抗力发生后购电协议如何执行，取决于哪方受到不可抗力事件的影响。如果不可抗力影响购电方——例如雷暴毁坏了输电线路——那么电站被认为依然可用（Deemed Available），购电方应继续支付容量电价，并补偿项目公司在上游协议的照付不议义务项下的损失。然而，如果不可抗力影响的是电站本身——比如雷暴损坏了电站的发电机组——那么项目公司可免除其在购电协议下的义务，但是购电方不用继续支付容量电价，也不用补偿项目公司在上游协议的照付不议义务项下的损失（不过上游协议一般也会规定在不可抗力事件发生情况下，项目公司可免除其所有或大部分的照付不议义务）。
对于不可抗力造成的项目现金流（容量电价）的损失，可通过保险来覆盖。保险分两类，一类是财产险（property insurance），另一类是收入损失险（loss of revenue insurance），财产险可补偿修复电站所需要的金额，收入损失险可补偿在电站停机期间损失的现金流。贷款银行对项目融资的保险有一些特定的要求，我们将另行讨论。
在一些项目中，如果购电方是国有实体（国有企业或政府部门），政治不可抗力的风险有时候会转移给购电方。这就意味着如果因为政治不可抗力事件导致电站无法发电，购电方仍然应支付容量电价，并要补偿上游照付不议项下的损失。
* 上游供应中断
发电所需要的燃料可通过长期供应协议来保障。但如果供应商未能及时供应燃料导致电站无法发电，风险应该由谁来承担？一般来说，这类风险一般由项目公司承担，毕竟项目公司可以储存一定量的燃料，还可以寻找替代供应商。但是，项目公司有时能将风险转嫁给上游供应商，可在供应协议里规定，如果燃料未能及时供应导致发电中断，供应商要补偿项目公司的实际损失（Actual Loss）。我们分析购电协议，需要分析供应中断风险造成的损失是否转移给了上游供应商，并分析供应商的货源、资质、所需燃料的市场供需等判断供应中断的可能性。
* 电网无法接入
一般来说，购电方负责建设电网的连接线。如果电网连接线未建好导致电站无法发电，购电方需要继续支付容量电价。
二、合同终止事项（Termination）及赔偿金额（Termination Amount）
简单来说，有三类事件可导致合同终止：购电方违约、项目公司违约及持续的不可抗力事件。
1、购电方违约导致合同终止
购电方违约事件一般包括
* 购电方未能支付相应金额（nonpayment）;
* 购电方破产（bankruptcy）;
* 土地租约被终止（因为在pass through类合同中，土地一般由购电方提供）
* 购电方违反购电协议的重大条款（例如，如果政府对购电协议提供了担保，该担保失效）
如果因购电方违约导致购电协议终止，广泛接受的原则是银行及股东的损失都应获得补偿，只要赔偿金额不高于电站未来收益的净现值。项目公司收到的赔偿金额应该足够偿还银行的贷款本息，并补偿股东的股本投入及收益。
2、项目公司违约导致合同终止
项目公司违约事件一般包括：
* 在截止日期（long stop date）前未能商业运营；
* 项目公司遗弃（abandonment）电站，导致连续较长一段时间内未能发电；
* 运行效率（operating performance）未能达到最低标准；
* 未支付罚款（liquidated damage）；
* 项目公司破产；
* 项目公司违反项目协议下的重大条款（material provisions），且在一定宽限期内（grace period）未能改正。
如果因项目公司违约导致合同终止，那么购电方无需支付赔偿金额。但是购电方有权利将电站从项目公司手上买过来，在这种情况下，购电方应支付一定的金额，一般可覆盖银行的贷款本息。如果购电方不将电站买过来，银行可执行“Step-in”权利，寻找新投资人接手电站，并要求购电方与新的项目公司继续履行购电协议。
3、持续的不可抗力导致合同终止
不可抗力事件导致电站暂时中断运营，保险商会支付赔偿，补偿电站本身的物理损坏以及电站运营中断期间损失的现金流。但是如果不可抗力持续较长时间（例如损失的现金流超过保险商所能覆盖的上限），那么购电协议的双方（项目公司及购电方）都有权终止合同。这种情况下，购电方应支付一定的金额给项目公司偿还银行贷款本息，但是不补偿股东所遭受的损失，因为不可抗力也被认为是股东应承担的风险。
三、法律变更补偿机制
法律变更的风险由谁承担，应具体问题具体分析。例如，如果企业所得税率提高，这类风险是在该国开展业务的机构普遍面临的风险，这类风险自然应由项目公司承担；如果是专门针对项目公司的歧视性的法律则不然，购电方应支付附加的容量电价来补偿项目公司的损失；如果法律变更增加了项目公司的成本（例如颁布更加严格的环保法律，要求项目公司必须安装某些环保设施），则购电方应支付额外的容量电价以补偿项目公司的成本，如果新的法律只是增加了项目公司的燃料成本或可变成本，那么仅有能量电价会增加。
以上介绍了电站项目融资里的购电协议的常见安排，分析了风险是如何在项目公司及购电方之间分配的。需要指出的是，这些安排不是一成不变的，在不同的项目里具有不同议价能力的双方经过多轮拉锯协商后得出的风险分配机制往往有所差别，但是上述的常见安排是双方谈判的起点，也是银行分析项目融资是否可行的起点。
[1]其他来源还包括总承包商（EPC
contractor）及运营方（O&M
contractor）的违约赔偿（Liquidated
Damage）以及保险赔偿（Insurance
Proceeds）等。
[2]如果购电方资质无法达到贷款银行的要求，那么可采取增信措施（Credit
enhancement），例如，项目东道国政府提供担保，或者ECA提供保险（合同违约险，breach of
contract insurance）等。
（作者单位：中国银行伦敦分行欧非银团中心）
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