【矿业】5年巨亏100亿，靠一场堪称教科书式并购，兖煤竟然在澳洲绝地翻身！

2017-10-12 新财富杂志 华气能源猎头

兖煤澳洲对力拓集团所属联合煤炭公司的收购堪称一场教科书式的并购。之所以这么说，并不是兖煤澳洲在这个收购案中使用了多么“酷炫”的财技，而在于其对海外资源战略的执着，以及抓住机会摆脱自身经营困境所展现出来的决心。围绕这个目标，兖煤澳洲在其股东的支持下，开展了一系列的运作：从自救到“粉饰财报”再到抓住机会，果断出手，一家资不抵债、长期亏损、深陷海外资源并购泥潭的“问题企业”终得以脱胎重生。

作者：符胜斌
来源：新财富plus（ID: xcfplus）

兖煤澳洲（YAL.ASX）是山东大型煤炭企业兖州煤业（600188.SH/01171.HK）在澳大利亚上市的控股子公司，也是兖州煤业海外资源开发的重要平台。从2004年开始，兖煤澳洲就开始了一系列的收购：澳思达煤矿、澳大利亚菲利克斯公司100%股权、格罗斯特煤矿等等。截至2016年底，兖煤澳洲在澳大利亚一共运营了8座矿山，煤炭权益资源量28.79亿吨，可采权益储量约5.55亿吨，年生产原煤约0.2亿吨。兖煤澳洲的煤炭资源储量水平大体居澳大利亚煤矿生产商的中游水平。

在资源版图逐渐扩大的同时，兖煤澳洲却连年亏损，财务状况日益恶化，其深陷困境的原因之一是资本金不足。兖州煤业在设立兖煤澳洲时，仅向其投入0.64亿澳元的注册资本，主要用来收购澳斯达煤矿。在后续的收购中，兖煤澳洲主要是依靠贷款方式解决资金问题，比如收购菲尼克斯的对价为33.33亿澳元，贷款额就达25亿澳元。兖煤澳洲举债扩张的直接后果是其资产负债率居高不下，截至2016年底高达82.4%。受此影响，兖煤澳洲虽然在2012年通过借壳格罗斯特登陆澳交所，但股价长期在低位徘徊，资本市场平台的作用发挥十分有限。

就在兖煤澳洲举步维艰的时候，一个并购机会出现在眼前，力拓集团在2017年初拟转让其所控制的联合煤炭公司（以下简称C&A）100%股权。这家公司煤炭资源量约31.19亿吨，可采储量约11.98亿吨。C&A不仅资源储量规模大，盈利能力也非常强，在过去几年煤炭行业整体处于低谷的行情下，依旧保持了很好的盈利水平。

资产质量不错意味着价格的不菲。从最终26.9亿美元（折合34.3亿澳元）的成交价来看，兖煤澳洲要吞下这块优质资产存在相当的难度。兖煤澳洲为何非要买下这块资产？采取了怎样的策略进行交易？

01、兖煤海外并购陷泥潭，5年亏损100亿

兖煤澳洲虽然已在澳大利亚煤矿行业耕耘十多年，并已获得相当的资源量，但其从上市第二年开始，就开始陷入亏损的泥潭，近5年亏损将近100亿元（表1）。

从表1可知，就主营业务而言，尽管近几年煤价走低，但兖煤澳洲的生产成本基本还是低于市价，还有一定的毛利。也就是说，兖煤澳洲陷入长期亏损除了生产经营不善之外，还另有他因，其中最主要的就是财务费用。

2012年兖煤澳洲发生了0.58亿澳元的财务费用和0.26亿澳元银行手续费，由于当年煤价比较好，兖煤澳洲的生产经营还能消化这部分费用。但在此之后，随着规模的扩大，兖煤澳洲的财务费用和银行手续费等融资成本越来越高，企业的负担也越来越重。到了2016年，兖煤澳洲融资成本达到了3.23亿澳元的历史最高水平，与当年2.27亿澳元亏损额相比，意味财务费用已经吞噬了其所有的经营成果，显然已不堪重负（表2）。

从资产负债率指标来看，2012年兖煤澳洲资产75.85亿澳元，负债57.93亿澳元（其中带息债务近36亿澳元），资产负债率为76.37%，已处于高位；2016年兖煤澳洲资产76.6亿澳元，负债63.1亿澳元（其中带息债务近50亿澳元），资产负债率攀升到82.4%。

兖煤澳洲的资产中，有一笔金额为13.4亿澳元的递延所得税资产。如果把这笔当期不存在，只是体现未来预期收益的资产剔除，兖煤澳洲的资产将只有63.2亿澳元，基本与债务相当，可谓资不抵债。

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02、兖煤澳洲陷入困境之四大原因，海外并购经常遇到

兖煤澳洲之所以会形成这样的局面，主要的原因在于以下几点，而这些原因几乎是中国企业在海外并购中经常遇到的问题。

其一，收购资产质量不佳。

兖煤澳洲现在运营的资产大部分是依靠并购重组方式取得的，在这些资产中，除了莫拉本煤矿之外，其他资产质量一般，抗市场风险能力较弱。为此，兖煤澳洲在2013年计提了2.27亿澳元的资产减值损失。

其二，收购步子迈得太快，收购时间点欠佳。

兖煤澳洲在2004年成立之后就开始了一系列的收购工作。从出资3200万澳元收购因发火事故九易其主而关闭的澳思达煤矿为发端，2009至2011年，兖煤澳洲连续出击： 2009年底出资33.33亿澳元并购菲利克斯公司，一举成为中国最大的海外煤炭企业；2011年分别出资2.025亿澳元并购新泰克控股公司与新泰克Ⅱ控股公司、出资2.968亿澳元收购西农普力马煤矿有限公司和西农木炭公司；2012年收购格洛斯特并实现借壳上市。

兖煤澳洲集中发起并购的2009-2011年恰好是煤炭行业处于景气高位的时间，由此导致其收购成本较高，付出了较高的溢价水平，比如收购格洛斯特时溢价水平高达40%。

其三，长期以来举债扩张的结果。

在兖煤澳洲海外扩张的过程中，股东兖州煤业对其的资本金支持，可见部分只有在其2004年设立时出资0.64亿澳元和2010年增资9.09亿澳元。初步统计，截至2013年底，兖煤澳洲在澳总投资达到440亿元，但股东出资仅有66亿元，兖煤澳洲海外投资的资金来源大部分依靠借款方式予以解决。

其四，受行业处于周期性低谷、价格不断下跌的影响。

为了应对行业的周期性变化，兖煤澳洲做了大量工作，比如加大对资源禀赋较好的莫拉本煤矿二期项目的投入。不过，单位生产成本下降体现的但效果并不明显。2013-2016年兖煤澳洲累计亏损13.3亿澳元，同期带息债务增加约14亿澳元，二者基本相当，这意味着兖煤澳洲长期亏损导致企业现金流缺乏，主要依靠股东借款或担保来解决生存问题（表3、表4）。

此外，澳大利亚政府对并购澳洲煤炭资源的限制、澳洲用工政策对生产成本的影响等都对兖煤澳洲生产经营造成“困扰”。在诸多内外因素的共同影响下，兖煤澳洲陷入进退维谷的境地也就不难理解了。煤炭市场行情好的时候，兖煤澳洲的业绩还能掩盖这一问题，但遇到市场行情逆转，急剧扩张的恶果就显露出来，并且呈负向增强反馈的态势，企业经营举步维艰。

面对高企的资产负债率，兖煤澳洲除了依靠股东输血之外，为何不利用自己身为上市公司的优势进行融资呢？是不想，还是不能？

03、财技粉饰，美化资产负债表

兖煤澳洲是在2012年通过借壳格洛斯特得以登陆澳交所。兖煤澳洲上市主要是基于两方面的原因：一是自身发展的需要，兖煤澳洲需要一个上市平台发展后续业务；二是2009年时任澳大利亚财长的韦恩·斯旺要求兖州煤业将其持有兖煤澳洲的股权从100%调整到70%以下（后经过努力，澳大利亚政府部门取消了这一要求，同时取消的还有对兖煤澳洲拥有煤矿资产股份比例的限制）。

兖煤澳洲借壳上市的具体方式是，兖煤澳洲发行股份收购格罗斯特全部股东的股权，由此取代格罗斯特在澳交所的上市公司地位。完成交易后，兖煤澳洲转身成为澳交所上市公司，兖州煤业持有兖煤澳洲78%股权。

由于股权高度集中、经营业绩不佳，兖煤澳洲上市后，市场关注度较差，上市之后股价一路走低。2015年3月，兖煤澳洲的股价到达0.051澳元/股的历史最低点。按照9.94亿股本计算，兖煤澳洲其时的市值只有0.51亿澳元，兖州煤业所持78%股份市值仅为0.4亿澳元，前期投入的近10亿澳元资本金大幅减值。

一方面股权高度集中引发市场对其公司治理的担忧，另一方面股价大幅走低，进行增发会大幅稀释股东权益。因而，兖煤澳洲要发挥上市公司融资平台的作用有些“力不从心”。在股权融资受阻，股东继续借款又会进一步推高公司的资产负债率的情况下，该如何解决发展的资金问题呢？兖煤澳洲祭出了两大招数。

一是发行可转债，充实22亿澳元资本

2014年底，兖煤澳洲拟按每100股股份发行2.32份可转债，总计发行0.23亿份可转债的方式募资23.1亿美元。这笔可转债年利率为5%，面值100美元。债券持有人可在完成发行之日起30年内，随时按0.1美元的价格将持有的债权转为股份。也就是说，1份面值为100美元的债券可以在未来30年内的任何时间转换成1000股兖煤澳洲的股份，23.1亿美元也就可以转换为231亿股。兖煤澳洲设定的转换价格为当时加权平均股价的50%。

即便兖煤澳洲开出如此“优厚”的条件，市场的反应并不积极，最终只有兖州煤业认购了0.18亿份可转债，认购额18.01亿美元（折合约21.95亿澳元），控股股东之外的其他股东基本没有参加认购。由于这笔可转债条款设计的原因，兖煤澳洲在完成发行后，将所募集的资金记录人权益类科目，没有计为负债。如此一来，兖煤澳洲顺利的将股东借款转换为“资本金”，有效的控制了资产负债率水平。

不过对于兖州煤业来讲，这笔可转债实际上基本就没有转为股份的机会，主要是因为兖州煤业在兖煤澳洲的持股比例已经高达78%，如果再进行债转股，按转股股数计算，其所持股比将接近99%，兖煤澳洲将无法保持上市公司地位；并且因为转股价格非常低，兖州煤业实施转股也将会遭到其他股东的强烈反对。

二是经营权的资产证券化，融资13.64亿澳元

2016年兖煤澳洲发起了一项名为“凤凰项目”的融资计划，这项计划的核心是将Austar（澳思达）、Ashton 、Donaldson三家亏损比较严重的煤矿资产的经营权打包转让给一个特殊目的公司（SPV，Watagan），Watagan再以经营权资产证券化的方式对外进行融资，在这个过程中，3项资产的所有权未发生变化。此项资产证券化计划融资额为13.64亿澳元，存续期为9年，兖州煤业对证券付息及赎回提供担保。

从交易性质来看，是一个简单的售后回购，只不过出售的不是资产所有权而是经营权。而且，从兖州煤业提供担保的约定来看，实际上是将股东借款通过第三方通道变相给兖煤澳洲使用。从会计处理来看，3项资产的经营权实施证券化后，兖煤澳洲将不再对其拥有经营控制权（类似我国土地所有权和使用权的分离），从而可以实现“出表”。

兖煤澳洲这样处理的最大效果是美化了兖煤澳洲的财务报表：溢价出售降低资产负债率；减少2016年的亏损额；在SPV公司向其支付资金时，可以在现金流量表上体现一笔现金流入，改善现金流量表等。这是兖州煤业为控制兖煤澳洲资产负债率而采取的又一项措施，为此还不惜采取增加资金成本的第三方通道方式。

兖州煤业通过上述两次运作，顺利将本质为股东借款的35.6亿澳元变相注入兖煤澳洲，不仅降低了其资产负债率，还顺带“美化”了其他财务指标。

当然，会计上的处理只是数字游戏，不能解决企业发展的根本问题。

兖煤澳洲长期以来经营不善，亏损严重；上市公司平台融资作用得不到发挥，主要依靠股东“输血”生存；资产负债率处于高位，并且实质上已经处于资不抵债的状态。兖煤澳洲的情况很符合当前国企“僵尸企业”的判断标准，兖煤澳洲未来将何去何从是兖州煤业必须要回答的问题。

兖州煤业一度曾计划以1.82亿美元收购兖煤澳洲剩余22%的股权，将其从澳交所私有化退市，意图以退为进，但无果而终。兖煤澳洲如何发展，如何脱困似乎成为一个无解的难题，直到2017年初一个机会出现。

04、放手一搏，收购C&A，引入增量资产盘活存量资产

出于自身业务发展的需要，世界矿业巨头力拓集团在2016年决定将其全资所有的C&A予以出售。C&A旗下拥有HVO（猎人谷）、Warkworth、MountThorley（MT）3座矿山以及沃勒塔港煤炭服务公司（图1）。截至2016年底，C&A资产19.27亿澳元，负债6.15亿澳元，净资产13.12亿澳元，资产负债率仅为32%。

HVO是C&A最核心的资产。HVO矿山的生命周期从2017年算起长达46年，Warkworth 和MT只有19年，且HVO矿山的产品品质要优于另2座矿山。此外，HVO的生产成本比另2座矿山要低6-7美元/吨（表5）。

C&A的煤炭资源量约31.19亿吨、可采储量11.98亿吨、可售储量8.34亿吨，三者高于或相当于兖煤澳洲的储量水平。C&A每年的煤炭产量在2500万吨左右，盈利能力非常强，在近几年煤炭行业整体处于低谷的行情下，依旧保持了很好的盈利水平（表6）。

面对这样的机会，兖煤澳洲果断出手收购。笔者分析，其主要的理由可能在于两点。

第一，C&A资产质量好，盈利能力强。若简单将兖煤澳洲和C&A合并计算，兖煤澳洲不仅可以实现1.2亿澳元的利润，还可以由此释放13.4亿澳元递延所得税资产的价值。

第二，收购C&A后，兖煤澳洲将拥有12亿吨左右的可售储量，跃居澳洲第三大煤炭生产商，位居必和必拓、嘉能可之后，也同时成为澳洲最大的专业化煤炭生产商（必和必拓与嘉能可还从事其他矿业投资）。兖煤澳洲的资源禀赋、资产组合将得到进一步的提升和优化。

简而言之，兖煤澳洲收购C&A的根本目的在于引入优质增量资产，盘活现有的存量资产。经过长期的脱困，兖州煤业显然已经意识到，单凭兖州煤业现有的资产质量将很难走出困境，加强管理虽然对脱困工作意义重大，但若无外部优质资源的引入，将很难“激活”兖煤澳洲，最终的结局极有可能是认栽退出；如果通过引入优质外部资源，反而还有可能减少损失，打开后续发展的空间。

05、第三者嘉能可插足竞购，五轮相互竞价激烈角逐

兖煤澳洲初次出价：32.9亿美元

2017年初，力拓集团宣布与兖煤澳洲就C&A交易达成一致，兖煤澳洲将以现金方式收购C&A的100%股权。兖煤澳洲可采取两种方式进行支付：一次性支付23.5亿美元，或者首期支付19.5亿美元，外加交割后5年每年支付1亿美元，合计24.5亿美元。另外，兖煤澳洲还将向力拓集团支付不高于6.5亿美元的、与煤价挂钩的或然特许权使用费。

因为力拓集团与HVO、Warkworth的另一名股东HVOR（日本三菱）签署了随售权条款，力拓集团退出HVO、Warkworth时，三菱也随之退出。为此，兖煤澳洲还需向三菱支付7.1亿美元，收购其所持HVO32.4%股权；支付2.3亿美元，收购其所持Warkworth的28.9%股权，合计9.4亿美元。这意味着，为完成C&A的收购，兖煤澳洲至少需要支付32.9亿美元。

双方还约定，如果兖煤澳洲未能融到完成交易所需的资金，兖煤澳洲需向力拓集团支付2350万美元反向分手费。

兖煤澳洲在与力拓集团达成一致后，双方就开始各自开展工作，以便尽快签署协议，完成交割。兖煤澳洲主要是启动融资工作、向各国政府申请各种审批；力拓集团董事会主要是准备向股东会提出出售建议，并且按惯例“被动”等待第三方的“更优报价”。没想到，真的等来了一个竞争者。

嘉能可入场首次竞价：34.7亿美元

6月9日，在力拓集团股东会召开前夕，全球矿业巨头嘉能可向力拓集团发出了一份“更优报价”，嘉能可主要的收购条款是：首期支付20.5亿美元，外加交割后5年每年支付1亿美元，合计25.5亿美元（比兖煤澳洲多1-2亿美元）；以9.2亿美元价格收购三菱持有HVO、Warkworth的股权（稍低于兖煤澳洲报价），首期支付5.2亿美元加交割后4年每年支付1亿美元。嘉能可收购对价合计34.7亿美元。

嘉能可同时表示，自己已经准备好全部的收购资金，无需像兖煤澳洲一样还要去开展融资。此外，兖煤澳洲当时已通过了大部分的政府审批，嘉能可也就有充分的理由相信自己在签署交易文件后同样能获得政府审批同意。因此，嘉能可声称，力拓集团与自己交易不仅可以获得更高的收益，而且交易的确定性也比兖煤澳洲高。嘉能可的报价方案可谓是处处戳中兖煤澳洲的“痛点”。

虽然此时兖煤澳洲还有机会提出更好的“更优报价”，但考虑到力拓集团股东会召开在际，留给自己运作的时间并不太多，更何况，兖煤澳洲面对的是一个“来势汹汹”的世界级矿业巨头。

兖煤澳洲提价：33.9亿美元

在沉静十天后，兖煤澳洲吹响了反击的号角。

6月20日，兖煤澳洲修正了自己的报价方案，兖煤澳洲将一次性支付24.5亿美元收购C&A的100%股权，收购三菱所持HVO、Warkworth两家公司股权的方案保持不变，收购对价增加到33.9亿美元。同时，兖煤澳洲的实际控制人兖矿集团出具不可撤销的融资保证函，确保兖煤澳洲收购资金到位。

细细琢磨这份报价，兖煤澳洲和嘉能可的差异就在于力拓集团究竟是愿意现在多收到4亿美元，还是愿意以后5年每年收到1亿美元。力拓集团董事会经过对比，最终认为兖煤澳洲的报价和嘉能可报价相同，但考虑到兖煤澳洲已经完成了大部分政府审批事项，交割时间将早于嘉能可，力拓集团董事会将按既定时间向股东会推荐兖煤澳洲的收购方案。

来源：新财富杂志

编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）

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