【天然气】华创：管网开放不断推进，燃气行业短期共振触底，中长期有望全产业链提速优化

华创环保公用华气能源猎头 2022-05-21

原标题：华创：管网开放不断推进，燃气行业短期共振触底，中长期有望全产业链提速优化

来源：华创环保公用

投资要点

1. 管网开放不断推进，国家管道公司成立在即

2019年3月中央全面深化改革委员会召开第七次会议，审议通过了《石油天然气管网运营机制改革实施意见》，强调了要组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司。目前国内长输管网已初步形成“横跨东西、纵贯南北、联通境外”的格局。至2018年底，我国运行的长输天然气管线总里程达到7.6万千米，中国石油、中国石化和中国海油分别占比69%、8%和7%，目前干线的输气能力已经达到了3500亿方/年，因此国内管网的建设重心一方面将更多的放在管网联通和地区覆盖上，另一方面也有望在调峰储气设施的建设加大力度。

2. 参照国家电网和中国铁塔的成立，短看利益重分配和提效，长看市场运行机制改革

国家电网：2002年底国家电网挂牌，短期电源投资和发电量迅速增长，华能国际、大唐发电和国电电力在电网公司成立的2002-2004年间公司的装机和发电量增速均达到约30%的历史最高增速。对应来看，管道公司成立后无论是中石油增产减亏还是非常规气消纳都有望带来国产气产量的增长。而长期来看，2003-2010年国网通过旗下资产上市和一系列收购和多元化拓展，形成了电力设备、配网节能、通信、金融等布局。因此管道公司的工程建设、接收站、储气库等资产也有望通过证券化提升资金实力，同时寻求多元化发展。
中国铁塔（00788）：铁塔的成立背景和发展均围绕资产的共享提效，这与近年天然气管网向第三方公平开放的政策思路相吻合。短期来看，管网的第三方公平开放有望使气源企业实现更公平的竞争环境。而长期来看，一方面气源丰富度的提升也有利于分销企业在保供调峰能力的提升，并减轻对单一气源的依赖，另一方面管网公司的统筹规划有望进一步避免资源的浪费，同时有效提升管道的负荷率，提高效率的同时也有利于自身盈利能力的提升。

3. 行业短期共振触底，中长期有望全产业链提速优化

短期来看，2019年1-8月国产气已经保持了强势的高增速，国产气累计产量同比大幅增长9.3%至1141亿方，近双位数的增速已达到近年的高点，加之中石油2019年勘探资本开支仍保持高水平，因此管网公司成立之初上游的扩产预期和中石油价格上浮有望拉动开采和油服设备商的需求，同时煤层气气源也有望在中石油的拉动下在价格方面形成一定优势。对于下游来说，气源价格上涨、经济压力和散煤复燃等因素共振使2019H1消费量增速下滑幅度较为明显，同时盈利能力同样受到影响，量价达到底部。但由于价格政策已经基本落地，而消费量在政策+气源改善的背景下，底部的边际改善仍可期待。
长期来看，管网公司成立势必拉动中游的管网建设，根据十三五规划的管网和调峰初期建设目标，未来超3000亿元的投资空间有望释放；而对于下游来说，管网公司正式运营后，叠加进口气源丰富化和价格市场化的推进，下游长期仍将迎来量增价稳的增长。

4. 投资建议：

下游推荐结构与增速双优的城燃龙头新奥能源(02688)，预计公司2019-2020年归母净利润同比增长53%、22%至43.3亿、53.2亿元（前预测值43.2亿、52.5亿）；对应PE为21倍、17倍。考虑到行业中枢上移且公司2020年有望与A股新奥股份完成重组，因此结合A股和H股行业龙头2020年平均15-21倍估值水平，给予公司2020年18倍的目标估值，对应2020年目标价94.46港元。

另外建议关注售气量保持高速增长、售气/接驳结构持续改善的区域性优质企业百川能源、天伦燃气(01600)以及其他拥有气源优势的区域城燃龙头。

中上游建议关注新奥集团旗下拟收购新奥能源、布局天然气上游领域的新奥股份；拥有新疆地区城燃并收购山西优质煤层气企业亚美能源的新天然气；山西煤层气开采龙头蓝焰控股；以及油气管道产销稳增的钢管龙头金洲管道。

5. 风险提示：管道公司组建进度不及预期；天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期。

一、看得见的：管网开放持续推进，大布局基本形成

（一）管道公司成立和深化石油天然气体制改革干线管道独立、输销分离的改革要点

2014年以来，国家发改委等机构发布的一系列文件加强了对油气管网设施公平开放的监管。2019年5月份国家发改委等四部门联合发布的《油气管网设施公平开放监管办法》在2014年《办法（试行）》的基础上，建立了更加完备的监管体系，也对油气管网设施运营企业在公平开放服务上面提出了更高的要求，为建立中间统一管网高效集输体系打下了基础。

油气体制改革的总体方向是市场化，目标是提升行业的运行效率、保障国家能源安全。2017年5月国务院正式印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，同月发改委和能源局联合制定了《中长期油气管网规划》，这两份文件明确了此次深化油气体制改革的总体思路和主要任务，在中游领域要求“分步推进国有大型企业干线管道独立，实现管输和销售分开，实现油气干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放”；2019年3月19日，中央全面深化改革委员会召开第七次会议，审议通过了《石油天然气管网运营机制改革实施意见》，强调了要组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司。

（二）当前天然气管网的建设情况

目前，我国已建成由跨境管线、主干线与区域联络线、省内城际管线、城市配气网与大工业直供管线构建的全国性天然气管网，已初步形成“横跨东西、纵贯南北、联通境外”的格局。至2018年底，我国运行的长输天然气管线总里程达到7.6万千米，国内油气长输管道主要集中在三大石油公司手中，中国石油、中国石化和中国海油分别占比69%、8%和7%，其他公司占比约16%。

干线管道总输气能力约3500亿立方米/年。我国已有的主要管道：西气东输管道一、二、三线，陕京系统、涩宁兰、中贵、中缅、川气东送、秦沈、哈沈等多条大口径的长输天然气管道，以及用于大区域资源调配的中贵联络线和冀宁联络线两大跨省联络线工程。管道气进口方面：我国的进口管道气主要来自于哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、缅甸等国家，目前运行的管道有中亚天然气管线A/B/C线以及中缅天然气管线，中亚天然气管线起于土乌两国边境，从新疆霍尔果斯进入中国境内。中缅天然气管道起于缅甸皎漂港，从云南瑞丽进入中国。

二、看见过的：对标电网与铁塔的管网公司猜想

（一）国家电网：打破纵向垄断，形成价格机制

1、历史历程：厂网分离为核心，产业分工使价格机制清晰化

（1）国家电力公司拆分成立电网公司、发电集团与辅业公司

国家电网有限公司成立于2002年12月29日，是原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的经营输电、变电、配电等电网资产的特大型企业。国网成立的重要背景之一就是破除纵向一体化垄断，实现资源的优化配置，并为市场化奠基。具体从电力系统改革的指导文件5号文来看，其整体任务包括：

1）实施厂网分开，重组发电和电网企业；
2）实行竞价上网，建立电力市场运行规则和政府监管体系，初步建立竞争、开放的区域电力市场，实行新的电价机制；
3）制定发电排放的环保折价标准，形成激励清洁电源发展的新机制；
4）开展发电企业向大用户直接供电的试点工作，改变电网企业独家购买电力的格局；继续推进农村电力管理体制的改革。

电网公司成立的操作可以概括为厂网分离和电价体系的构建。原国家电力公司拆分成两大电网公司，五大发电公司，四家辅业公司。国家电网为原国家电力公司的出资人代表；按国有独资形式设置，并设立华北、东北、西北、华东、华中电网公司。国家电网和南方电网均为副部级央企，都直接隶属于国务院，人事任免需要国务院研究决定。

拆分后电力行业形成了发电企业发电上网-电网配送的模式，对应的价格机制转变为：上网电价、输电电价、配电电价和终端销售电价组成的体系。上网电价由国家制定的容量电价和市场竞价产生的电量电价组成；输、配电价由政府确定定价原则；销售电价以上述电价为基础形成，建立与上网电价联动的机制。

（2）内生外延加速扩张

电网公司成立后蓬勃发展，以国网为例，自成立以来，业务布局不断扩张，目前已经形成了以输配电为主业，多元发展电力设备、节能、信息化、金融等综合电力集团。截至2018年其经营区域覆盖26个省（自治区、直辖市），覆盖国土面积的88%以上。

2、潜在类比与借鉴之处

电网公司的成立不单是产业链环节利益的重分配，更是电力系统改革的重要一步，而由于油气管网和电网在特性、历史发展背景的存在异同，我们不对各维度的异同进行对比和赘述，仅就改革本身带来的可类比影响进行推测和讨论。

（1）短期：发电侧投资加速，国产气开采有望加速推进

发电企业独立后，电源投资和发电量迅速增长。2002年左右国内电力供需形势紧张，厂网分离后对于上游发电企业来说，一方面能够将更多的资本支出全力投入电源端的投资，另一方面电价机制确定（上网标杆电价与市场竞价的组合）后，发电企业“量增价稳扩规模提收益”的动机更强，电源端投资和发电量均保持高增速。以2003年之前已上市的华能国际、大唐发电和国电电力为例，电网公司成立的2002-2004年间公司的装机和发电量增速均在此区间达到高位。

同样经历供需紧平衡，天然气开采侧加大投资的条件更好。2017年以来的“气荒”比起当年“电荒”有过之而无不及，纵使近年天然气供需格局在高价进口气的支撑下有所好转，但国产气增供的需求仍十分强烈。而对于三桶油来说，提升国产气产量、开拓气源是对冲管网资产剥离后收益下降的重要手段之一，而相较彼时国内电网建设的滞后，当前主干跨省管网、省网和联通线的建设已经处于大力推进期，同时考虑到管道公平向第三方开放文件的下发以及当前各管网负荷率仍存提升空间，气源消纳的保障也有望促进气源端的开采加速。

（2）中期：中游建设加速

国网2002年底挂牌，经过管理架构的梳理和业务的整合，中游的特高压等基础设施建设于2004年底提出，2006年特高压建设进入开工密集期，而此后国内整体电网投资规模和增速保持较高水平。

而对于天然气管网来说，由于管网公司挂牌、整合到项目推进的时间预计持续1-2年，并考虑各类管网项目的和特高压建设周期进行对比，我们认为特高压建设周期（一般2-3年）与省一级长输管网、联络线的建设周期相仿，而中短途互联互通线以及LNG内输线的建设周期更短（一般在9个月左右）。因此而建设推进节奏有望将沿着1）短期提速重点规划项目，并加强不同气源的短途互联互通建设；

2）2020年末-2021年开启大规模的长输管网建设高峰期。

（3）中长期：业务拓展、分拆上市和资本运作

管道公司有望通过资本运作推进储气调峰、接收站、省内管输业务。国网成立之后，后续资本市场上的一系列运作主要是国网拓展业务的重要手段（2003年控股的南瑞集团旗下国电南瑞上市；2009年相继收购平高电气、许继电气）。具体来看，2003-2010年国网通过旗下资产上市和一系列收购逐步加强电力设备领域布局；2011年起通过子公司的设立和旗下上市平台涪陵电力的反向收购等扩大配网节能业务的布局。另外国网还通过英大集团、通信产业集团和国际投资集团进一步发力金融、通信等多元化竞争类业务，实现以电网资产为核心的综合业务拓展。

类比到管道公司，首先核心资产长输跨省管网由于未来仍有巨大建设任务，因此对应的工程建设板块的证券化动机相对较高；同时管道公司还将包含部分三桶油的接收站、储气库等资产，此部分中游资产收益弹性大且运营管理对收益有重要影响，因此接收站、储气库同样具有证券化动力，但考虑到此前能源局明确国家管网公司业务仅限中游管网运输，因此相比电网，国家管网公司在基础设施建设领域有望更加专注。

（二）中国铁塔：注入活力、提高效率

1、历史历程：铁塔成立助推行业提效

（1）公司成立的主要出发点与背景

中国铁塔的成立背景和过程相对更为清晰，由于4G建设和牌照下发在2013-2014年完成，但由于三大运营商在基础设施建设方面缺乏统筹规划，重复投资问题较为明显，且网络资源利用率低。在以“增强共享”的背景下，2014年7月中国移动、中国联通和中国电信分别出资40亿、30.1亿、29.9亿，设立中国通信设施服务股份有限公司，当年9月更名为中国铁塔股份有限公司。从成立的时间节点来看，组建-资产注入-上市融资的周期更加清晰简短，2014年下半年挂牌、2015年即完成资产注入，2018年8月港股上市。

从具体公司成立操作来看，三家运营商成立铁塔公司后，铁塔采用股权+现金的形式以1元/股的对价向中国国新发行1193亿股，并支付现金789亿元收购三家运营商旗下的铁塔资产。组织架构方面同样由三大运营商的管理层组成铁塔的高级管理层。铁塔公司成立之后以宏站和微站为代表的塔类业务为核心，同时提供配套设备、维护服务和电力服务等。

另外，在引入社会资本方面，中国铁塔通过H股上市积极推进混改。截至2018年底，除三大运营商与国新外，上市后引入的社会资本以外资财务投资和内资战投为主，但上市后的铁塔对外合作也更加频繁，2018年以来积极与国网、南网、邮政、铁总、阿里巴巴以及多家地产企业开展战略合作，进一步扩大自身的开放程度。

（2）基站共享率与建设速度显著提升

铁塔成立后全力专注于基站建设和相关的服务。铁塔成立后整体体量随3G、4G等户迭代产生的需求迅速增长，2018年公司收入、净利润分别同比增长4.6%、36.4%至718亿、26.5亿元。同时根据铁塔2018年的工作会议报告，自2015年1月1日全面承接新建铁塔及附属设施以来，站均租户数每年稳步提升至2018年末的1.55，新建铁塔共享率从公司未成立时期的14%快速提升至74%。而以中国铁塔成立前的共享率计算，年均少建铁塔超20万个，有效实现了“建设提效”、“减少交叠建设”、“降低整体维护成本”的目标。

2、潜在类比与借鉴之处

（1）短期：铁塔服务与资产共享大幅提效，管网向第三方公平开放提效可期

前文已经提到，铁塔的成立背景和发展均围绕资产的共享提效，这与近年天然气管网向第三方公平开放的政策思路相吻合。从上游效率角度来看，由于管网资产的剥离，管网、接收站等向第三方公平开放的推进削弱了中石油等企业的纵向垄断的强度，有望使气源企业实现更公平的竞争环境，有望有效提升山西、沿海等气源地的气源消纳能力与效率。从下游角度看，气源丰富度的提升也有利于分销企业在保供调峰能力的提升，并减轻对单一气源的依赖。

（2）中长期：管网规划和建设有望提效

无论是长输管网还是省内管网，当前部分地区同样存在当年三大电信运营商交叠建设、线路重复等问题，长期来看，管网公司的统筹规划有望进一步避免资源的浪费，同时有效提升管道的负荷率，提高效率的同时也有利于自身盈利能力的提升。

（三）总结：短看利益重分配和提效，长看市场运行机制改革

对比来看，电网公司设立带来的借鉴侧重各环节分离各司其职、产业链运作机制的改革，而铁塔的设立更侧重产业链的提效。而从公司成立的影响进度来看，对比电网和铁塔，天然气行业短期上游的开采力度、气源消纳和下游的气源丰富都有望得到提升，而中长期来看，中游的管网建设有望加速推进，同时行业的市场化价格机制也有望进一步理顺，供需到价格的反应链条也有望更加有效。

三、行业短期共振触底，中长期有望全产业链提速优化

上文主要通过电网公司、中国铁塔的成立试做类比和借鉴，基于此，我们进一步细化产业链的各环节和时间节点，试进一步厘清管道公司带来的各方面影响。

（一）短期影响：上游扩产与提价同推进，下游需求触底

1、上中游：扩产拉动开采和油服设备商订单，非常规气气源受益涨价

管网公司成立之初天然气产量仍有望保持高增，但门站价同样料保持上浮。由于油气管网资产在中石油体内占比超30%，其中子公司中石油管道公司包含主要的油气管道资产，2018年中油管道实现归母净利润140亿元（+8.4%），利润贡献占比27%，因此尽管管道公司成立后中石油仍将通过投资收益获得管输利益，但预计利润占比大的管网资产发生巨大波动后，中石油扩大生产同时保持门站价格的上浮是减亏的重要手段。

扩产拉动开采和油服设备商。2019年1-8月国产气已经保持了强势的高增速，国产气累计产量同比大幅增长9.3%至1141亿方，近双位数的增速已达到近年的高点，而从近年天然气相关的资本开支来看，中石油在勘探方面2019年的资本开支仍保持相对较高的水平，已经加速的生产端有望拉动油服和勘探等领域的设备需求。

非常规气竞争力有望提升。虽然国内非常规气以市场化定价，但目前煤层气企业的主要下游客户仍以中石油、城燃企业和工业客户为主，其中出售给中石油的部分价格有望维稳或实现一定联动，而对于城燃企业和工业客户来说，在常规气涨价的背景下，煤层气价格竞争力有望有所提升，对于具有低成本优势的煤层气气源商来说，量价均有望实现稳中有增的提升。

2、下游：量价承压，达到共振底部

管道气成本提升是管网公司成立之初不可避免的影响，下游城燃2019H1面临量价受损，2019H2在政策和气价同比相对稳定的情况下，需求增速和毛差有望保持稳定。受中石油延续旺季涨价及淡季门站价格的上浮，国内非民用天然气用户的用气意愿显著下降，1-8月消费量增速整体下降，累计消费量1994亿方，同比+8.8%，但从结构来看城燃和电厂增速自H2起重新恢复至较高增速。

除此之外，1）经济压力下工业企业利润承压；2）部分地区散煤复燃这两个因素与气价上浮共振出现，同时考虑到2018年5月的民用气门站价并轨，2019H1下游城燃公司料迎来售气量同比放缓和毛差同比下滑的不利影响。

但若将视野拉长至2019H2-2020H1，消费量增长的三重制约因素中两项望在2019H2迎来削弱。

1）经济压力VS工业：1-7月的工业用气增速疲软已经主要体现了经济压力对存量用户用气内生增长的影响，但2019年的工商业售气增量仍主要来自煤改气，而目前多个重点省份均将2019年定为工商业煤改气的重要窗口期，各地政策工业煤改气力度不减，且南方、东北等区域随着管网向第三方开放和供给提升后气源丰富度的不断提升，改气进度有望加速推进。

2）散煤复烧VS城燃：随着2019年第二轮环保督查的重启和各地区煤改气的进一步推进，散煤复烧问题作为2019年清洁供暖的重要任务，其对城燃消费量增速的影响有望持续降低；同时环保督查的推进对于工业煤改气同样起到积极催化作用，考虑到2019年华北部分重点地区空气质量同比恶化，我们预计大气治理的强推进仍是煤改气推进的重要保证。

价格方面2019年毛差分化，H2有望维稳。尽管管网公司成立后主要影响电厂售气增量和门站价格，但从2018年各城燃企业的毛差来看，工商业部分的顺价基本能够顺利推进（民用气部分受并轨的一次性影响有所波动），因此我们预计在价格政策落定的2019年，下游城燃企业短期售气量增长仍承压、H2价差预计相对维稳，而具备多元化气源供给、且工商业占比相对较高的企业有望维持全年毛差的相对稳定。

因此总结来看，2019H1量价已经达到谷底，2019H2下游城燃公司有望保持稳健的售气量增长，而价格方面由于政策影响消除、顺价通畅，毛差风险有望较2017、2018年大幅降低，一旦管网公司在管网开放的推进有所进展，气源的边际改善有望同时在量和价方面助行业走出低谷。

（二）中长期影响：中游建设加速，价格机制进一步理顺提效行业

1、中游：管网建设推进，产业链扩张主要在接收站与储气环节

从建设角度看，此前参考国网和铁塔成立后基础设施建设的推进情况，中游建设预计在公司挂牌后内部整合完成、建设规划完善后大力推进，这个过程预计持续1-3年。但考虑到目前国内管网建设相对滞后，且互联互通以保供的需求强烈，因此我们预计整体中游建设有望加速推进，而此前提到的联络线、重点工程以及接收站、储气设施有望成为优先建设的重点。

具体来看，2018年发改委公布的主要互联互通工程主要包括联络线的压气站等增输建设、LNG接收站与主干/支线管网的联通以及新建联通管线。因此我们预计2019-2020年的主要管网工程也有望围绕江苏、广东、福建等LNG接收站的外输、储气库外输以及短途联通线。

更长期来看，结合十三五的整体建设规划和2018年末国内的管网储气库建设情况，中游建设的千亿市场空间释放无虞，预计长输管网建设有望带来3360亿元的投资空间，增量LNG接收站的投资空间约612亿元，储气库建设约575亿元。

2、下游：气源丰富度提升缓释成本压力，长期供需格局改善加速

长期国内气价下降是必然趋势。从国内市场来看，2019H1无论是LNG平均价格水平还是进口气的均价增速都已经进入下降通道，其中2019年Q1-Q3国内LNG均价同比下降10.6%至3786元/吨；而进口LNG均价的增速已经连续8个月保持下降，2019年4月进口LNG均价已经较上年同期仅增长7%。市场化气的价格逐步回归正常中枢有望有利于下游城燃企业和终端用户来说有望降低成本压力、提升售气量。

而从国际市场来看，一方面由于全球供需相对宽松，国际气价自2018年末卡塔尔开始增产并提升LNG出口后，整体同样保持下降趋势，2019年6月末亨利港现货价同比大幅下跌23.5%至2.29美元/百万英热。另一方面，宽供需下亚洲进口气源不断丰富，而以我国为代表的亚洲国家优异而稳健的气源消纳能力显著提高了议价地位，国内进口价与国际气价之间的亚洲溢价整体同样处于下降趋势。

因此在国内国际市场化气价都整体上升承压的背景下，管道公司成立后无论是管网联通建设、管网开放还是LNG接收站、储气库的加速建设和开放，都有望加速整体气价的下行，同时从长期来看，产量提升和进口丰富对于上游巨头来说减亏的完成也有望加速。而对于下游城燃公司来说气源结构布局和主动丰富结构的企业有望更快地乘管道公司成立后中游资产的开放红利，从而更快的优化成本结构，并促进下游消费，实现长期量增价稳的发展。

3、上游：进一步加速多元化竞争

管道公司成立后，叠加管网接收站资产向第三方公平开放推进逐步成熟，参考前文对标铁塔成立后的提效逻辑，LNG进口气的内输和煤层气等非常规气的消纳通畅，都有望推进气源端的竞争进一步推进。

以煤层气为例，当前煤层气消纳不畅一方面与煤层气开采和对应外输管道建设周期有关，但同时也与中石油气源与管道一体化垄断下的价格非公平竞争密切相关。当前煤层气开采企业若与中石油进行合作，可以通过中石油代输，也可以直接销售给中石油山西销售分公司。

1）若选择中石油代输，煤层气开采商与中石油的终端销售不可避免产生竞争，因此中石油在管道接入方面仍存在一定的价格歧视等门槛；
2）若采用直接销售，煤层气的销售价格须不高于西一线的气源+管输价格，整体测算山西地区中石油气源的交气点价格约为1.34-1.74元/方，而煤层气开采的单方成本在0.6-1.5元之间，当前亚美能源销售予中石油的气价约为1.4元/方接近中石油交气点的最低价。因此，仅有部分区块条件好、成本低的企业才具有销售动力。

若管输与销售分离后，管网运输的无歧视开放使部分优质煤层气企业、进口现货气等成本优势得以体现，其终端销售价格的竞争优势有望促进气源端的开采、管网联通建设力度，进而驱动上游气源端更加充分的参与市场化竞争，提升售气规模。

四、重点企业及投资建议四、重点企业及投资建议

（一）下游：推荐新奥能源，并建议关注百川能源、天伦燃气以及拥有气源优势的区域城燃龙头

新奥能源：结构与增速双优的城燃龙头

公司作为国内城燃龙头，2019H1城燃售气量同比+15%至98亿方，其中居民/工商业分别增长17%/16%，售气结构中高盈利的工商业气量仍占比75%处于主导，而城燃收入增速超售气量增速显示出公司顺价进一步推进，H1城燃毛利率略降-1.5pct影响至13.6%；居民工程安装户均2510元基本维稳，此前接驳费规范政策对公司影响也相对有限。

综合能源带来长期发展动力。2019H1公司新签综合能源项目106个，在手项目超250个，新投运20个（累计82个），建设项目进一步加速，在建项目37个。2019H1综合能源毛利率同比提升12.6pct至20.2%，毛利贡献近4%，在H1气源成本大幅提高的背景下公司综合能源量利仍实现齐升，有望进一步助推综合能源业务逐渐成长为公司的重要盈利组成部分。

投资建议：预计公司2019-2020年归母净利润同比增长53%、22%至43.3亿、53.2亿元（前预测值43.2亿、52.5亿）；对应PE为21倍、17倍。考虑到行业中枢上移且公司2020年有望与A股新奥股份完成重组，因此结合A股和H股行业龙头2020年平均15-21倍估值水平，给予公司2020年18倍的目标估值，对应2020年目标价94.46港元。

另外我们建议关注售气量保持高速增长、售气/接驳结构持续改善的区域性优质城燃企业百川能源、天伦燃气以及其他拥有气源优势的区域城燃龙头。

（二）上中游：建议关注上下游一体化企业、非常规气气源企业以及管道制造龙头

建议关注新奥集团旗下拟收购新奥能源、布局天然气上游领域的新奥股份；拥有新疆地区城燃并收购山西优质煤层气企业亚美能源的新天然气；山西煤层气开采龙头蓝焰控股；以及油气管道产销稳增的钢管龙头金洲管道。

五、风险提示

管道公司组建进度不及预期；天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期。

来源：华创环保公用

编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）

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