并购基金盈利模式与估值分析
并购基金概述
并购基金(Buyout Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。
并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3—5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。
在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且VC不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。
并购基金的盈利与估值
并购基金的盈利
并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对PE和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式：
1
被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。
2
被投资企业回购PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。
3
成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。
4
将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。
5
与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。
对于GP来说，一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2+20”。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出GP都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下LP收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。
收益分配原则如下：
A、有限合伙企业年化净收益率的计算
B、本企业存续期间，一个财务年度结束时，则可将已实现的本企业收益按如下方式分配：
C、本企业投资项目退出并进行最终项目收益清算分配时，按如下方式进行分配：
当合伙人从合伙企业退出后仅持有现金资产时 | 则管理人提取业绩奖励 |
当有限合伙企业年化净收益率R>8%时 | 管理人提取超过8%以上的超额业绩收益(未扣除业绩奖励)的20%作为业绩奖励，剩余资产由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配 |
当合伙人从合伙企业退出后持有上市公司股票时 | 则本合伙企业持有的现金资产(如有)由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配，管理人不提取业绩奖励，业绩奖励等费用计算和收取根据信托计划条款约定执行。 |
并购基金的估值
在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。
目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值；收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值；资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。
并购基金产品化
并购基金常常采用的是有限合伙制，由GP(普通合伙人)和LP(有限合伙人)组成，其中GP负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的1%~5%。LP是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。
目前LP的限制条件是：数量不能超过50人；个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币；投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力；投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。
对于规模较大的并购基金，单个LP常常要出较大的资金量，比如1亿元以上，这就限制了投资者群体范围。因此我们可以利用产品化来扩大客户的参与群体、降低参与门槛。
(1)信托和基金子公司结构：双层结构
客户通过参与基金子公司产品或者信托产品，门槛为100万元。信托产品或基金子公司产品将募集的资金合并运作，充当一个LP，或者参与多个LP来分散风险。
(2)信托和基金子公司结构：多层结构
底层采用的是普通的并购基金，保险公司或者基金子公司或者信托成立对应的“投资计划”，充当并购基金的LP。然后基金子公司或信托成立产品再投资于该“投资计划”，从而间接实现并购基金的投资。
在中石化销售公司股权竞标项目中，人保资产就是按照有限合伙基金的形式，通过多重产品来实现了小额客户的参与。该原理也可以应用在并购基金之上。
风险控制
并购基金的运作是一个复杂的过程，从基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算，某个环节出现问题，都会使投资者面临损失。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制，尤其要关注如何实现安全退出，注重退出方式和时机的选择，制定完善的退出方案。
按照LP与GP职责分工，LP的角色定位在只负责出资，而不参与投资管理活动。LP对GP过多的干预可能会降低基金运行的效率，而GP也可能滥用职权侵害LP的利益，如当GP同时管理A与B两只基金时，可能会由A基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出，或者挪用A的资金去缓解B的资金短缺问题等。
（来源:洞察知行,作者:力鼎资本,值班编辑:向悠）