中国REITs真的要来了，或从政府资产开始推动 | PPP+REITs的运作
孟晓苏：中国REITs已水到渠成 可从政府资产开始推动
来源：中国经营报 作者：金缕春 周丽
近日，被各方呼吁和酝酿多年的REITs（不动产投资信托基金）再次成为公众话题。有消息称REITs产品即将启动，证监会目前正加紧研究制定相关政策法规。
“我推动了12年，这次REITs是真的要来了。”国务院发展研究中心证券化REITs课题组组长、中房集团理事长、汇力基金董事长孟晓苏在接受《中国经营报》记者专访时表示。
在孟晓苏看来，REITs在中国“大行其道”是迟早的事，是中国经济发展必须要走的路。他认为在中国发展REITs可从基础设施等政府资产开始，从好的基础设施资产开始做成REITs。
REITs呼之欲出
“一方面，近几年地方债居高不下；另一方面大量基础设施资产和存量不动产又十分庞大。REITs无疑是化解债务，盘活存量资产最科学的金融工具。”在谈及REITs再次成为公众话题的原因时，孟晓苏认为现在中国REITs的启动已经水到渠成。
孟晓苏告诉记者，2008年以来，大规模的基础设施建设对GDP的增长、就业率的提升起了很大作用；从长期来看，中国的基础设施建设仍会继续。但另一方面，中国地方政府的投资资金多通过负债的方式得到，目前中国的直接负债是27万亿元，加上或有负债和间接负债，数量还要大一倍。通过负债发展的问题必须解决，居高不下的地方债始终是悬在中国经济头上的一把利剑，最近甚至引发了国外评级机构下调中国主权信用评级。
“过去我们只懂得要么靠政府投资、要么靠负债发展，却没有找到一个科学的证券化工具，既能解决负债问题，又能让投资者通过持有这个项目获得权益。”孟晓苏表示，中国70%的地方债是用于基础设施建设，都是有资产保障的，而REITs无疑是用来化解这些地方债、盘活这些基础设施资产最科学的证券化工具。
“我们连PPP都能学过来，为什么就不能学国外已经成熟的REITs呢？我们的问题在于可选择的金融工具实在太少了。” 孟晓苏告诉记者，全国的PPP入库项目有11000多个，真能做成的只有1300多个。表面上，政府通过PPP不再直接承担债务，而是由企业或投资人承担债务，但是不少PPP是要求政府提供补贴或者购买服务，变成了政府的间接负债和长期负债。
在孟晓苏看来，REITs在中国“大行其道”是迟早的事，是中国经济发展必须要走的路，是“基础设施和地方债实现华丽转身”的必然选择。他认为，相比于成功率并不高的PPP， REITs这个国际上已成熟的金融工具，能把负债变成权益，用于盘活中国现有庞大的存量资产，能够实现国家倡导的“三去一降一补”效果。
推动REITs十二年
2005年，孟晓苏最早引入REITs，随后他在天津展开REITs试点工作，并设立“领锐基金”，寓意“领跑REITs”；2007年孟晓苏提出中国REITs发展应该从保障性住房等具体政府资产开始；2014年孟晓苏提出了用REITs化解政府地方债和盘活庞大的基础设施资产；2015年7月，国务院发展研究中心成立了以全国政协陈元副主席为总顾问、以刘世锦和孟晓苏为组长的国家资产证券化REITs课题组，王步芳任秘书长。
“这两年REITs不断升温，始作俑者就是我们这个课题组。” 孟晓苏告诉记者，课题组先后研究了37个国家的REITs发展情况，并将REITs与中国实际相结合展开研究。课题组团队还赴全国二十多个省市做了大量的REITs调研、宣传、推动工作。
在孟晓苏推动REITs发展的12年里，他曾在在多个场合引用世界规模最大的REITs机构德意志银行睿富全球总裁的两个预言，一是REITs迟早在中国大行其道，二是中国政府的学习需要一个很长的时间过程。第一句话说对了，第二句也如此。孟晓苏带着课题组在全国各省市实际推动REITs的过程中，一直致力于打破“固定资产不能直接流入资本市场”的传统思维，加快人们对REITs的认知。
让孟晓苏感到欣慰的是，如今REITs的政策环境越来越好。李克强总理在去年和今年的两会政府工作报告中反复强调要推进资产证券化特别是基础设施资产证券化，从各部委到地方政府也先后发文表示要推动REITs发展。孟晓苏相信，在中国做出像股市一样规模大的REITs市场是完全有可能的。
“如果不解决收益率过低的问题，做REITs是无从谈起的。”在孟晓苏看来， REITs落地最大的问题是收益率不足的。参照国际经验，REITs收益率一般在6%~8%之间。以北京和上海的租赁住房为例，租售比只有百分之一点几，这意味着投资者如果按照市价去持有一段物业，按照租金回报差不多要90年才能收回成本，这是无法做成REITs的。
考虑到在中国做资产证券化标的资产收益率不高的问题，孟晓苏提出了“靓女先嫁”的解决方法。首先要让地方政府把收益率在6％以上的好资产拿出来，先做成REITs流通变现，特别是已经产生收益的基础设施资产，包括原来的PPP项目，都可以通过REITs盘活逐渐转换过来。
“丑女怎么办？收益率不够的资产怎么办？我们可以通过REITs的结构设计，适当用一定的政府补贴和购买服务把收益率提升上去。”这个方法适用于公租房、廉租房、地铁、轻轨、公交、路桥、水电气热等本身就具有公益性质的基础设施资产。因为在使用者付费不足以正常运营这些基础设施时，由政府补贴或政府购买服务来保障社会公益服务就非常必要。
另一方面，孟晓苏提出应尽量压低管理成本保证收益。按照国际惯用的管理内部化方法，用原有的机构来管理资产标的。通过REITs解决权益结构的问题，把负债变成REITs单位的同时，管理权仍在原有的机构。
在谈及早期的多头监管的问题时，孟晓苏则表示：“现在REITs的直接引导和管理机构只有一个，就是中国证监会。”至于市场关心的税收问题，现在也有了不少解决办法。比如新的基金管理法，就对基础设施资产证券化合并纳税作了规定，能够解决很大一部分重复纳税的问题。
不动产证券化需制度创新
“无论是降房价、还是涨租金，都不能解决租赁住房的租售比和收益率过低的问题。共有产权房是解决这些问题的一大创新。”孟晓苏认为，政府在土地出让时持有一部分产权，能够降低房子的成本，提高租售比，满足不动产证券化对收益率的要求。此外，共有产权房还一定程度上解决了社会“夹心层”的问题。
“资产估值如果过高，收益率就会低，无法做成REITs上市，投资者也不会买账；资产估值如果过低，则面临国有资产流失的问题。”在谈及基础设施资产证券化过程里国有资产流失问题时，孟晓苏提出应在REITs设计中规定产品到期后政府有按照原价回购基础设施资产的权力，这样可以规避国有资产的流失。
REITs分抵押型、权益型和混合型三种。抵押型REITs不用回购，也不用不出资产负债表；权益型REITs需要出资产负债表；混合型REITs则是兼有权益型和抵押权型的特点。孟晓苏表示，发展混合型REITs比较符合中国国情，前期出表解决资产负债的问题，后期回购做抵押型解决国有资产流失问题。
在孟晓苏看来，REITs还能够抑制资本炒房、促进社会公平。通过不动产证券化能让老百姓以交易证券的方式来满足持有房产的愿望，也符合中央强调的“房子是用来住的，不是用来炒的”原则。此外，除了政府的基础设施资产，还有大量的私人商业资产也将通过REITs变成社会公共持有，促进社会公平。
“REITs如果推行，银行资金、社保养老基金、保险资金都会非常愿意进入。我们资本市场太单一了，资本不是上股市，就是上债市，还缺一个重要的REITs市场。”孟晓苏表示，从长线来看，美国REITs的收益率远远高于股债市场，REITs产品推出后，将会受到稳健型投资者的青睐。(中国经营报）
另：8月9日上午，在2017博鳌房地产论坛主题大会演讲环节中，中国房地产开发集团理事长孟晓苏回顾了自己多年来在推动国内REITs发展的经历。孟晓苏表示，证监会做出了要深市、沪市加快做好流通准备的决定，在中国证监会的追踪下，国家发改委2016年发出批文，要求把各地建设的PPP项目转成REITs。今年财政部又下文，要推动不动产投资信托基金（REITs）的发展，这几个主要部门的文件都已经发布。孟晓苏称，他在国内呼吁了REITs10年，试点了两年，这个产品的未来还是很有信心的。他相信在全世界已经风行的REITs，一定能在中国大行其道。
【干货】PPP+REITs是如何运作的？
本文发表于《经济研究参考》，原标题为《积极探索PPP与REITs相结合的创新融资模式》。本文受国家社会科学基金课题项目资助，课题编号：16CGL001。转载请注明作者及来源。
作者: 郭 上 中国政企合作投资基金股份有限公司；聂登俊 中国财政科学研究院；杜唯平中国财政科学研究院；汪雯娟首都经济贸易大学
摘要：PPP与REITs相结合的融资模式是解决PPP项目融资难问题，提高PPP项目落地率的重要创新举措。本文在充分论证PPP与REITs相结合的可行性与必要性的基础上，归纳出该创新融资模式的基本框架，根据募集对象、组织形式的区别梳理出其主要类型，并给出进一步推动发展的政策建议。
关键词：PPP REITs 融资模式
自2013年底全面推进PPP改革以来，经过三年多的发展，PPP工作在各方面都已取得显著进步，相关部委不断出台支持政策。近期，国家发展改革委、财政部先后出台推动PPP项目资产证券化的相关政策，其中均提出要“推动不动产投资信托基金（REITs）”，助力PPP发展。可以看到，PPP与REITs相结合的创新融资模式（以下简称“PPP REITs”）是国家重点推动的方向之一，对PPP REITs开展研究，具有较强的现实指导意义。
一、PPP与REITs相结合正合其时
（一）融资模式创新是提高PPP项目落地率的关键
根据全国PPP综合信息平台项目库数据统计，截至2017年3月，全国入库项目共计12,287个，累计投资额14.6万亿元，覆盖31个省区和19个行业领域。其中，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，落地率仅为34.5%，不足四成。PPP项目落地难，主要原因在于融资难。PPP项目融资尤其是项目资本金的合理获得，是保障PPP顺利落地实施的关键，但传统融资手段较难满足现阶段PPP发展的实际需要。在这样的情况下，亟需探索创新与PPP特征相契合的融资模式。
（二）REITs模式与PPP特征相契合
首先，PPP项目中有相当一部分属于市政基础设施项目，以及保障房、养老地产等地产类民生工程项目，属于“不动产物业”大的范畴，具体可以分为两类：一是经济基础设施，包括交通运输、能源、公用事业和通信设施等；二是社会基础设施，包括医疗、养老机构、住房和保障性住房、体育场馆、产业园区等，这些资产都属于REITs投资的资产范围。
其次，REITs强调通过设立SPV实现风险隔离，有效保障REITs投资人的利益，由最合适的一方来承担相应风险。而PPP模式强调在厘清风险承担责任的基础上，按照“风险共担、利益共享”的原则来实施。由此可见，在项目风险分配与管理上，PPP与REITs具有高度一致性。
再次，PPP模式不同于地方政府发债等传统融资模式，更加强调对项目的运营，对资产的维护和保值增值，而REITs正是依托于资产本身而非主体信用，并在资产的良好运营中获得合理回报。因此，PPP与REITs具有天然联系，并且有相同的目标。
（三）政策频出鼓励PPP与REITs相结合
2009年11月11日，人民银行联合银监会、证监会等11部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案，并在北京、上海、天津开展试点工作。自此，REITs模式在我国的推广运用正式拉开帷幕。
2015年4月21日，财政部、国土资源部、住房城乡建设部、中国人民银行、国家税务总局和银监会发布《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综〔2016〕15号），明确提出“支持以未来收益覆盖融资本息的公共租赁住房资产发行房地产投资信托基金（REITs），探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投融资模式”；
2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确提出“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”；
2017年6月7日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），明确提出“推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”。
可以看到，鼓励PPP与REITs相结合的政策不断出台，从制度层面为推动PPP REITs提供了更加坚实的基础和更加有利的环境。
二、积极探索PPP与REITs相结合的融资模式
（一）PPP与REITs相结合的重要意义
一是盘活存量资产。PPP项目中有相当一部分属于公路、铁路、保障房及公租房、新型城镇化综合开发等基建领域，这些领域的PPP项目一般在建设期面临较大的资金需求，而且项目资产的流动性相对较差。这些领域都属于REITs的投资适用范围，如果将PPP与REITs相结合，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以能够带来现金流的项目公司股权为基础，形成可投资的金融产品，通过交易流通来盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。此外，盘活存量资产，还能将实物资产转为份额化交易资产，释放PPP项目沉淀资本金，将回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，有效降低实体经济的经济杠杆，实现良性循环。
二是优化融资安排。与PPP项目资产证券化相比，PPP REITs因其投资主体范围的扩大，能为PPP项目提供更宽广的融资渠道。而且，如果PPP REITs采用公募形式发行，其融资成本有望进一步降低。作为一种再融资手段，PPP REITs能够优化PPP项目全生命周期的融资结构安排，为各类投资者和社会资本提供更加充分的投资选择和融资便利，从而解决信贷市场与PPP项目资金需求之间期限错配的矛盾，降低财务杠杆比率。这将在一定程度上解除社会资本参与PPP项目的后顾之忧，吸引更多优秀的社会资本参与提供公共服务和产品。
三是提升稳定运营能力。PPP与REITs相结合，借助REITs的风险隔离功能，即通过以真实销售(指发起人(Transferor)向发行人(SpecialPurpose Vehicle)转移基础资产或与之相关的权益和风险)的途径转移资产和设立破产隔离的SPV(SPV在法律上与资产原始持有人相独立，其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产)的方式来分离基础资产与发起人的财务风险，建立一道坚实而有效的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。
四是规范PPP项目发展。交易所是公开、透明、统一、有效的市场，其流通的主要是标准化的产品。PPP REITs产品如果要在交易所市场流通，必须遵照执行证券监管规则，严格履行证券监管机构规定的信息披露义务。此外，也要接受证监会、交易场所等监管机构监管，更要接受广大投资者的监督。因此，PPP REITs将借助资本市场的监管力量和倒逼机制，有效提升PPP项目的透明和规范程度，激励PPP项目参与方按照资本市场严格的标准和要求来履行PPP项目程序，以此规范PPP项目运作。
（二）PPP与REITs相结合的融资模式
结合PPP与REITs的基本特征，本文认为，所谓PPP REITs，指的是向特定人私募或向不特定人公募发行公司股份或者信托受益凭证，以筹集资金并投资于符合标准的PPP项目， REITs的投资者从中获取投资收益的一种融资模式。其基本交易架构如下：
图1 PPP REITs的基本交易架构
三、PPP REITs的主要类型
（一）按募集对象分类
根据资金募集对象不同，可以将PPP REITs分为私募型和公募型。
1.私募型PPP REITs
私募型PPP REITs的份额一般不在公开市场上交易，其投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及与发行人有特殊关系的个人等。一般而言，私募型PPP REITs的发行程序相对来说比公募型PPP REITs简单，可以节约发行时间及成本，其投资更具有灵活性，可以发掘优质群体，增加PPP REITs的资金的稳定性。但私募型PPP REITs也有一些不足之处，其流动性较差，监管也不如公募型PPP REITs透明。
2.公募型PPP REITs
公募型PPP REITs是由发行人在公开市场上向不特定的社会公众广泛发售，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金。一般而言，公募型PPP REITs具有以下特点：
（1）公募型PPP REITs信息披露要求准确、及时、完整，要遵循公平、公正、公开的原则进行募集资金活动；
（2）由于公募型PPP REITs面对的投资者结构较为复杂，不同的投资者对所投资产品的变现要求也不一致，这就客观上要求公募型PPP REITs在运作上要有较高的可变现能力；
（3）公募型PPP REITs的募集群体是社会公众，这就要求设法保障广泛投资者的利益，需要严格的法律加以约束和规范。
目前而言，应更加着力推动公募型PPP REITs。公募型PPP REITs能带来更广大、更加自由流动的市场，为全民提供风险可控、收益稳定的投资工具，为广大民众提供了共享经济发展成果的途径和机会。而且，公募型PPP REITs能够降低成本，减少财政负担，降低经济周期对财政的压力。
（二）按组织形式分类
根据组织形式不同，PPP REITs主要可分为公司型和契约型。
1.公司型PPP REITs
在REITs发展相对较成熟的国家和地区，如美国、日本、法国等，公司型REITs是其典型的结构。公司型PPP REITs依《公司法》成立，是具有独立法人资格的经济实体，通过在公开市场上发行REITs股份筹集资金，并将所募集到的资金用于投资PPP项目。公司型PPP REITs的实质是股份制投资公司，为投资者（股东）所最终拥有，并按照相关规定成立股东大会，由股东大会选举出董事会，由董事会代表全体股东行使相关权利。在管理方面，由董事会设管理机构或委托专业公司运作，虽然此时的经营管理具有一定的独立性，但权利来源于董事会，董事会负责监督基金管理人的日常经营活动。其组织结构如下图所示：
图2 公司型PPP REITs的组织结构
2.契约型PPP REITs
在香港、新加坡、加拿大等国家和地区，比较典型的REITs结构是契约型。契约型PPP REITs是指投资者与PPP REITs管理人签定信托契约，按照信托原则，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金，与公司型PPP REITs存在明显差异。在契约型PPP REITs中，受益人、受托人和托管人三方相互制约：投资者对基金资本享有所有权，投资后转为受益人；受托人是PPP REITs的管理者，其职责在于开展经营管理；托管人负责资产保管，办理具体代理业务，多为商业银行。三方将信托合同作为运作基础，各司其职，各负其责。其组织结构如下图所示：
图3 契约型PPP REITs的组织结构
四、政策建议
（一）加强顶层设计
首先，要推动制定专门、统一的PPP REITs标准，及时出台相应的规范性文件，尽快解决阻碍PPP REITs发展的问题，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP REITs的发展提供合理、规范的制度框架；其次，要设立必要的回扣条款，以避免基础资产上市交易中可能产生的道德风险，严格约束发行方对投资者所承担的长期责任，防止利用挂牌变相的圈钱套现；最后，在PPP REITs 的整个运作环节中，要明确发行人等的勤勉尽责义务，建立对各类主体的诚信档案，做好持续性的信用管理，严厉处理失信违规行为，努力推动市场的健康发展。
（二）深化协同合作
相关部门之间要建立沟通协作机制，明确业务流程、细化业务分工，监管好市场，提供好服务，共同营造有利于PPP REITs发展的政策环境和市场氛围；要加强监管协调，统一PPP REITs的监管标准，尽快在监管协调等方面达成了共识，共同推动统一市场准入、监管和信息披露标准；要共同推动完善相关配套措施，针对经营权转让、SPV设立、破产隔离等PPP REITs中广受关注的问题加以明确，为PPP REITs扫清障碍，积极推动PPP REITs的发展。
（三）合理分配风险
风险隔离是开展PPP REITs的要求与保障。在实际操作过程中，一方面要强化真实出售、破产隔离等机制设计，将PPP REITs与PPP项目运营之间的风险相隔离，另一方面也要努力实现风险的合理分配，防止风险过度转嫁，尤其要避免PPP REITs成为社会资本的快速“退出”渠道。这就要求在PPP REITs中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。尽管在不同的PPP项目中风险分配框架有所不同，但无论是什么项目，PPP REITs最核心的是公允、平等和互利，讲求的是风险共担和利益共享。
（四）完善税收政策
PPP REITs的成功运作离不开明确、清晰、避免双重课税的税收制度的保障。《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照规定履行代扣代缴义务，可以看到，对于基金产品的税收规定已经比较明确，PPP REITs产品比照基金产品的征税原则执行也就避免了双重征税。目前，在 “营改增”改革的背景下，如何既防止基金产品带税交易给投资者带来的不公平，又设计出简单透明的税收征管办法，将会显著影响PPP REITs的发展速度。
（五）做好信息披露
严格的信息披露制度可以有效约束PPP REITs投资运作中的道德风险。要强化信息披露，明确挂牌交易的PPP REITs产品信息披露的内容,提高产品的标准化、流程化和动态化程度；要进一步健全信息披露制度，一方面要重点做好基础资产的信息披露，包括现金流等在内的明细资产状况；另一方面要重点做好中介费用的信息披露，让投资者对现金流的预测更加准确。
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