PPP模式与项目收益债券具有天然的契合性，两者均服务于基础设施领域，获得政策的大力支持。本文首先对PPP模式应用项目收益债券的可行性进行分析，随后将国内外PPP模式应用项目收益债券现状及评级要素进行对比研究，最后阐述了PPP模式应用项目收益债券的发展前景。
一、PPP模式应用项目收益债券可行性分析
PPP（Public Private Partnership）即政府和社会资本合作模式，是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。在国家稳增长、促投资和盘活社会存量资本的共同推动下，PPP模式将成为我国未来市政基建的主要手段。自2014年国家大力推行PPP模式以来，发行人以及各方金融机构都进行了积极探索，设立合资公司是施行PPP模式最有效手段，通过持股比例界定权利和责任能够保障PPP项目的透明度和公允度。市政基建的投资需求巨大，周期较长，PPP模式建立后，后续融资需求仍较高。然而，PPP项目的融资主体通常是特殊目的公司（SPV），存在着成立时间较短、资产规模较小，盈利尚未体现以及PPP项目建设周期与资金投入期限匹配等问题，使得各类基础融资工具都不能很好地适用于PPP项目。
项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的债券。在我国，项目收益债券属于创新产品，其运作方式与美国的市政收益债券类似。项目收益债券以项目未来的现金流为偿债来源，不依赖于项目公司资质，这就意味着项目收益债券的发行规模、融资成本等不取决于项目公司而依赖于项目本身，或者说即使项目公司的资质较差但是项目本身的盈利前景较好，仍然可以较大规模、较低成本发行项目收益债券来融资，支持项目建设。因此，与普通企业债券及银行贷款相比，PPP模式应用项目收益债券具有以下优势：
（1）解决了PPP模式下因项目公司资质不强而带来的融资问题，可以为市政项目建设运营提供大额度、低成本的资金；
（2）PPP模式通常运营期限较长，普通企业债券及银行贷款在期限上难以匹配，项目收益债券可覆盖项目的整个运营周期；
（3）PPP项目设立时能够吸引社会资本进入靠的是政府主导的具有盈利性的项目，这种盈利性特征保障了项目的内部收益率能够达到项目收益类债券的发行标准。
综合而言，PPP模式和项目收益债券根源上均是使公共项目融资不再完全依赖政府信用，加之政策上的契合性，PPP模式应用项目收益债券具有很强的可行性。
二、国内外PPP模式应用项目收益债券发展现状及评级要素对比分析
（一）欧美发达国家PPP模式及项目收益债券发展均较为成熟，广泛应用于基础设施领域；国内PPP模式及项目收益债券处于发展初期，成功结合的案例较少
对于欧美发达国家，PPP模式和项目收益债券（Revenue Bond）均已发展的非常成熟。PPP方面，已经广泛应用于基础设施领域，包括收费公路、轻轨系统、地铁、铁路、桥梁、隧道、机场设施、电厂、电信设施、学校建筑、医院、监狱、污水处理和垃圾处理等方面；英国作为最早采用PPP模式的国家之一，对于PPP模式的应用更为广泛，在一般公共服务、国防、公共秩序、交通运输、燃料和能源、环境、卫生、娱乐和文化、教育等方面均有涉及。PPP项目通常具有较大的融资需求，常见的融资结构如下：
同时，国外项目收益债券广泛应用于水务、路桥、机场、港口、电力和监狱等特许经营行业，与PPP模式形成天然契合，PPP模式大量应用项目收益债券进行融资。
国内PPP模式和项目收益债券均处于初期发展阶段。项目收益债券在发行时标的项目均处于建设期，未能实际产生收入，导致项目现金流预测具有内在不确定性。2014年推出项目收益债券以来，产品均由股东或外部担保人（差额补偿人）提供信用支撑，项目融资的属性受到弱化，导致目前PPP项目融资方式主要是间接融资，罕有发行项目收益债券。
（二）国际评级方法行业尚未建立针对PPP项目的评级方法，仅有项目收益债券的评级方法；国际三大评级机构对项目收益债券的评级主要关注项目本身，而国内对项目收益债券的评级主要考虑增信方的信用水平，对项目建设和运营风险关注较少
从评级角度来看，目前国际评级行业尚未建立专门针对PPP项目的评级方法，仅有项目收益债券的评级方法，其适用范围包含了PPP项目经营期评级。
国际三大评级机构穆迪、标普、惠誉以及国内评级机构采用的评级方法虽有不同，但均主要关注于项目自身现金流获取能力以及股东等外部支持。尽管关注要素具有相似性，但国内外评级机构对各评级要素的关注权重存在较大不同，主要是由于产品交易结构设置的差异。
国外项目收益债券产品较为成熟，债券还本付息主要与项目情况关联，受外部因素影响较小。项目融资的核心评级要素为标的项目的建设期和运营期风险，建设期主要关注工程技术与设计风险、施工建设风险，运营期主要关注经营风险、市场风险、国家风险和偿债备付率，外部支持并非必要，仅作为评级 46 28996 46 13305 0 0 4774 0 0:00:06 0:00:02 0:00:04 4773调整项。而国内项目收益债券由于均设有外部担保人或差额补偿人，项目自身现金流对债券本息偿付的作用极大弱化，项目现金流获取能力成为评级机构次要关注的评级要素。
三、PPP模式应用项目收益债券的机遇及挑战
（一）2017年PPP专项债券政策的推出有力提升了项目收益债券在PPP模式下的可应用性，为PPP模式应用项目收益债券带来了发展机遇
2017年4月25日，国家发改委发布《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（以下简称“《PPP专项债券指引》”），PPP专项债券的推出进一步拓宽了PPP项目的融资渠道，有力提升了项目收益债券在PPP模式下的可应用性。
根据《PPP专项债券指引》，PPP专项债券的发行形式可以是普通企业债券，也可以是项目收益债券，若以项目收益债券申请发行PPP项目专项债券，可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。2014年项目收益债券推出以来，发行规模虽呈上升趋势，但发展速度始终低于预期，以项目收益债券形式发行的PPP专项债券对差额补偿机制的豁免意味着项目收益债券新的发展机遇，项目收益债券与PPP模式的天然契合性，加上政策上的大力支持，项目收益债券可以说是成为了PPP项目最佳融资手段之一。
除此之外，《PPP专项债券指引》在PPP项目专项债券审批上提供了政策支持，PPP项目专项债券可按发改委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；其次，对上市公司及其子公司鼓励发行PPP专项债券。
综上所述，《PPP专项债券指引》对差额补偿机制的豁免显著提升了项目收益债券在产品设计上的灵活性，提高了项目收益债券的应用性。预计未来，随着试点项目落地，PPP项目应用项目收益债券从运作方式和政策上都将进一步优化提升，项目收益债券的发行规模也将大概率迎来历史高点。
（二）PPP资产证券化的替代作用及项目收益债券推出以来发行增长较慢等问题是PPP模式应用项目收益债券目前面临的主要挑战
尽管政策上对PPP模式项目收益债提供了有力支持，但其发展仍面临一定的挑战，主要包括以下几方面：
1、2016年12月21日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，PPP项目资产证券化同样受到政策上的大力支持，对PPP模式应用项目收益债券形成一定的替代效应。PPP项目资产证券化和PPP项目收益债券的主要区别主要是：
（1）PPP资产证券化标的项目处于项目运营期且已经具备两个完整年度的运营数据，而PPP项目收益债券标的项目处于项目建设期，尚未正式运营。这意味着，作为主要偿债来源的项目运营收益，项目收益债券没有任何历史数据支撑，完全依靠预测，这极大地增加了项目收益债券偿债来源的不确定性。对于发行人来说，处于建设期的融资难度显著高于稳定运营期，但对于投资人来说，建设期投资风险也明显高于运营期。
（2）对于PPP资产证券化来说，政府付费模式下基础资产为政府债权，使用者付费模式下基础资产为项目收益权，可以根据资产类型和融资需要灵活设计产品交易结构；而项目收益债券偿债来源中政府补贴比重不能超过50%，基础资产限定为项目收益权，灵活性低于PPP资产证券化。
2、2014年项目收益债券推出以来，发行规模虽呈增长趋势，但增幅始终低于预期，项目收益债券本身市场接受度不足将对PPP模式应用项目收益债券的前景带来不利影响。
综合来看，PPP模式和项目收益债券具有天然契合性，政策上也提供了有力支持。尽管作为创新产品未来发展中将面临一定挑战，但项目收益债券仍是成立时间短、资质不强的PPP项目公司最有效的融资方式之一，未来随着政策支持和各方金融机构的不断探索，预计PPP模式应用项目收益债券将呈现增长态势。
文/大公资信 张博源 张文玲
热点关注丨三部门规范PPP资产证券化 “一带一路”项目获重点扶持
战略定位：依据人类进入信用经济社会发展阶段对信用信息的多层次需求，构建起产学研一体化的信用信息供给能力，创新信用信息消费模式，让人们在使用信用信息的过程中认识信用经济社会发展规律，用科学的信用信息引领信用经济社会实践。
发展理念：坚持责任与发展的价值观，实现互联网时代的评级变革，用信用信息产业集群优势创造新型信用信息消费模式，承担起信用经济时代的评级责任。
战略目标：创新引领信用信息消费服务，成为最具世界影响力的跨国信用信息供应商。