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国家相关部门明确政府方在PPP项目中不能承诺固定回报，但又都明确要保障社会资本方在PPP项目中的合理收益。那么如何理解什么是固定回报、什么是合理收益，如何确保社会资本方获得合理收益的同时，又避免被认定为固定回报，成为业内大家非常关注的问题。笔者在梳理政策规定的基础上，根据多年来项目实操以及重大项目评审经验，和大家探讨固定回报和合理收益的相关问题。

1. 建设部2003年3月7日《关于转发江苏省政府<关于进一步推进全省城市市政公用事业改革的意见>的通知》（建城[2003]48号文）明确，规范融资行为，采用ＢＯＴ、ＴＯＴ等形式引进资金，不得承诺固定回报。

2.国家发改委等六部委2015年4月25日《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（25号令）明确，政府在特许经营协议中不得承诺固定投资回报和其他法律、行政法规禁止的事项。

3. 2015年6月25日，《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）明确，严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。

5.2016年5月28日，《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金[2016]32号）明确，要避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。

4. 2016年6月8日，《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》（财金函[2016]47号）明确，对采用建设-移交（BT）方式的项目，通过保底承诺、回购安排等方式进行变相融资的项目，将不予受理。

5.2016年10月11日，《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）明确，各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任。要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。

6.2017年4月26日，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）明确，地方政府及其所属部门参与PPP项目时，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。

7.2017年5月31日，《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见财金〔2017〕50号》明确，严禁通过政府回购安排、承诺，严禁项目公司债务向政府转移。

根据以上的梳理，我们发现，相关的政策文件中，只是明确地方政府不得在PPP项目中承诺固定回报，我们也发现一系列文件中还明确要保障社会资本方在PPP项目获得合理的收益，但是何为固定回报，何为合理收益，却没有明确的标准。

固定回报的概念起源于金融领域，即存款人存入的资金或其他金融产品投资人投入的资金，无论金融机构或相关项目的发生多少亏损，存款人及投资人都不承担任何风险，均可以获得固定收益。随着投资方式的变化，后来产生了所谓的“明股实债”，即虽然为股权投资，但是不参与公司经营管理，不承担公司亏损风险，只获得固定收益。由此可见，所谓的固定回报，即为不参与经营管理，仅获得固定收益。

通常情况下，PPP项目的招标方案中，根据不同的财务模型以及不同的项目类型（主要为缺口补助项目和政府付费项目），可能需要社会资本方报合理收益率或资本金内部收益率等。但对于国家禁止的PPP项目中的固定回报与这些合理收益的关系，实践当中却有以下不同的理解：

1、PPP合同中约定的合理收益不属于固定回报

实践当中，有些专家认为该等收益率可以直接写入合同，由政府承诺保障社会资本方的该等收益，并认为该部分收益的保障，不属于固定回报。

其认为所谓固定收益，即从投资人从政府方获得的收益是否为固定的。而即便是PPP合同中约定了合理收益率，但是投资人还要承担项目投融资、建设及运营等全过程的一切风险，一旦社会资本方未按合同约定，提供符合要求的可用性服务和运营服务，社会资本方将面临绩效考核的制约及违约责任的处理，因此，即便合同约定了项目的合理收益，但是并不意味着社会资本方可以获得固定回报，社会资本是否能获得该收益还取决于项目的融资、建设、运营管理水平。

2、PPP合同中不能约定合理收益

另外一部分专家认为，虽然有不同的财务模型，但是所谓的收益率不能写入合同，不能由政府兜底承诺最低收益，而应根据不同的财务模型，由政府方对于最低供应量或需求量进行保底，合理的分担项目的运营风险。

以通常使用的国家发改委《建设项目经济评价方法与参数(第三版)》（下称《方法与参数》）为例，按《方法与参数》，财务内部收益率指标涉及三种指标：一是“项目投资财务内部收益率”指标，二是“资本金财务内部收益率”，三是“投资各方财务内部收益率”指标。这也是目前PPP项目中可能会用到的三个指标。三个指标皆是以项目全周期净现金流为考察对象的动态指标，是指在项目计算期内各年净现金流量(现金流入-现金流出)现值累计值为零时的折现率。“财务内部收益率”一般都是通过编制现金流量表而计算获得，可用以下公式予以概括：

其中 ：

CI：项目现金流入量；

CO：项目现金流出量；

(CI-CO)t：第t年的净现金流量；

n : 财务计算期(对于PPP项目为政府和社会资本合作期)

“项目投资财务内部收益率”、“资本金财务内部收益率”和“投资各方财务内部收益率”指标皆根据以上公式计算，但所使用的现金流入和流出不同。按《方法与参数》的解释，“项目投资财务内部收益率”属“融资前”分析指标，包括所得税前和所得税后两项指标，融资前分析可选择计算所得税前指标和(或)所得税后指标；“资本金财务内部收益率”和“投资各方财务内部收益率”则属“融资后”分析指标。《方法与参数》对投资项目评价所涉及的各种“财务内部收益率”指标以时间轴为核心按“融资前”指标和“融资后”指标的划分和定义，符合建设项目资金筹措方案随前期工作不断推进而逐步明晰落实的演进过程，并与我国基本建设程序中“项目建议书—可行性研究报告”的审批递进程序相匹配和衔接，在投资项目决策评估中发挥着重要作用。

在PPP项目中，尤其对于贯穿投资、建设、运营和移交全周期的BOT项目，以上三种财务内部收益率指标通常是政府方在引入社会资本过程中用于确定项目收益水平、制定招标控制价和测算可行性缺口补贴的依据。

但在合同中，部分专家认为不能直接约定收益率，而应当参照前述财务模型，根据确定的收益率，反推项目的资金流入，确定政府方和社会资本方的风险分担原则，并认为通常情况下政府方仅需承担最低的现金流入的承诺保障。如需要缺口补助的高速公路项目，由政府方承诺最低的车流量，根据该车流量以及其他财务参数计算项目政府需要缺口补助的资金。

正如大家所了解到的，PPP项目分为使用者付费（含缺口补助）和政府付费两大类型，因此，笔者认为前述两种意见，没有考虑到项目的特点，都存在一定的偏颇。我们认为，需要根据项目的类型，来确定如何即让社会资本方获得合理收益，又避免被认定为固定回报。即：

对于使用者付费，存在最低供应量和需求量的概念，因此，合同中可以约定最低供应量和需求量，并配合基础价格及调价机制和绩效考核机制，可以较好的实现政府方和社会资本方的风险分担，保障社会资本获得合理收益，并实现PPP模式的价值功能。

但对于政府付费项目，由于项目本身是纯公益项目，不存在实际的运营环节，笔者建议应更多的通过绩效考核的方式，而非最低供应量和需求量的模式，来实现政府方和社会资本方的风险配置，并确保社会资本获得合理收益。而对于绩效考核的标准及基数设置，可能又涉及到另外一个重要话题，也是实践中大家争论较大的热点，笔者将另外梳理并和大家分享。

【作者专栏】

【1】智慧城市的春天来了，ppp投资人准备好了吗？

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【2】刍议PPP项目中政府付费义务的保障

【3】易芳 李德庭：PPP项目中政府方出资比例影响因素初探

【4】政府购买服务与政府付费型PPP辨析

【5】完善投资回报机制 提高项目融资效率

【6】市政府能否将土地出让收益优先用于支付PPP项目公司的收益？

【7】也谈“PPP项目的政府支付义务是否形成政府债务”（第二稿）

【8】PPP项目的“加油站”——政府补贴

【9】PPP项目付费机制：社会资本最该关注的问题