【解析】都想出表，PPP倒底是谁的“表”？ ——从PPP投融资角度简评“国资发财管[2017]192号”
11月24日，国务院国资委下发了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号）。文件的主旨精神是加强中央企业PPP业务的风险管控。应该说文件的初衷是好的，也是在PPP过热的背景下对央企理性参与PPP提出了要求。其中一些条款，例如“PPP业务较为集中的企业应编制PPP业务专项规划”、“完善全过程管控体系”、“坚持‘事前算赢原则’”、“投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本”等要求，对央企做好PPP工作，防范风险有着至关重要的意义。
但是，从PPP项目投融资的本质的角度，192号文有些方面值得商榷。笔者拟从以下五个方面进行探讨：
第一，PPP项目投融资效率问题。192号文规定：“明确集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任，由集团总部（含整体上市的上市公司总部）负责统一审批PPP业务。”
我们知道，PPP项目需要进行资格预审、公开招标等环节，这些环节都是有时效性要求的。如果所有PPP项目的参与审批权都上收到央企集团总部，那在参与效率上必定无法保障，例如央企参与资格预审前是不是就要总部审批通过？招投标时，如果总部未审批结束，是否参与投标？这样的规定，必然降低了央企参与PPP的效率，而且会出现“制度违约”的现象：某央企为业务发展，在未经总部批准的情况下，先参加了资格预审和招投标，但最后总部未审批通过，导致违约。
第二，资本金融资问题。192号文规定：“各企业要严格遵守国家重大项目资本金制度，合理控制杠杆比例，做好拟开展PPP项目的自有资金安排，根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资本金投入”。
这段话有两层含义：一是央企做的PPP项目主要引入“优势互补、协同度高的其他非金融投资方”；二是项目资本金应符合资本金制度，即“国发[1996]35号”规定的项目资本金“不得为债务性资金”。这意味着国资委要求引入的其他投资人最好不是金融机构的债性、名股实债的资金，而是其他做真股权的产业、运营类投资人。这条规定，想法是好的，但是与现实情况和央企的诉求是不相符的。这是因为，如果做真股权，金融机构的资金很难匹配，那么就只能央企自己和其他设计、运营社会资本出资。而在PPP项目中，工程企业才是起主导作用的社会资本，因为工程利润是所有利润中最丰厚的；其他包括设计、运营类社会资本，收入、利润远不如工程企业，即便以真股权形式参与，设计、运营企业也不会起主导作用，不会同意控股。如果这样，项目还是要并表到央企工程企业。这是多数央企不愿接受的。“92号文”的“累计对PPP项目的净投资不得超过上一年度集团合并净资产的50%”、“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”规定，更堵死了央企并表的出路。
第三，PPP项目的主要风险应该由谁来承担？192号文在紧接着上面第二点又规定：“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”。
就这一规定，笔者有所疑惑：不得名股实债，不得购买劣后级，不应承担本应由其他方承担的风险，在PPP项目中，还有比央企工程企业更应该充当劣后级、更应该承担风险的其他主体吗？PPP模式，社会资本应在项目中起主导作用，主要风险由社会资本承担，在现实中社会资本通常包括工程资本、金融资本，和设计企业、运营企业等。设计企业、运营企业利润少，本来就不是应该承担主要风险的主体；金融资本原本不想做社会资本方，只想做贷款，是社会资本有“出表”需求，金融资本才“急客户之所急”，帮社会资本出表，前提就是“名股实债”，不承担主要风险。因此这里的“债”本应就是工程企业的债。政府要求不能名股实债，是为了避免PPP模式变相增加政府债务，有情可原；施工企业作为主要的社会资本方和绝大部分利润获得者，还认为风险应该由其他次要投资人，或帮其出表的金融机构承担，是说不过去的。
按照这样的逻辑，我们可以有两种结果假设：
1、金融机构不再做资本金融资，全部资本金都由社会资本自己出。这样，作为主要社会资本方的央企工程企业所有PPP项目将并表处理。试问，这样央企工程企业能否满意，还有多少央企能做PPP项目？
2、即便金融机构可以做真股权，愿意承担真股权的风险。那么，为了帮工程企业出表，目前通常金融机构为项目公司控股股东（超过51%股权），那是否意味着项目公司的主要权力都应该由金融机构行使（设计、建设、分包、经营、管理等权力）？工程利润、项目公司利润也由金融机构按股权比例享有？即使金融机构愿意，工程企业、地方政府是否同意？
第四，融资增信问题。192号文规定：“在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等；项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保。”
这一规定的思维逻辑，与第二、第三点问题如出一辙。简言之，就是我们央企不为PPP承担责任，除了我们自己的投资。如前所述，那对于帮你出表、帮你做嫁衣的资本金融资金融机构，言下之意“那是你（金融机构）自己要当股东的，跟我没关系”。是不是有点过河拆桥的意味？
此外，用项目公司自身权益、资产或股权担保，看似有道理，但PPP项目，作为工程企业的社会资本是牵头方和主导方，也是主要的利润获得者，因此也应是主要的风险承担者。如果工程企业不能保障项目具有可用性、工程质量不达标、绩效考核不过关，致使市场付费现金流不够，或者政府不付费或少付费，这些风险和后果是不是都让金融机构来承担？那哪个金融机构还能做？
第五，192号文规定：“对不具备经济性或存在其他重大问题的项目，要逐一制定处置方案，风险化解前，该停坚决停止，未开工项目不得开工。”
这一条款在业内也引起了争议。如果社会资本已经中标并已经开工，按照合同约定应继续建设，或者应该在规定期限内开工，那央企是不是可以打着192号文的旗号公然违反合同规定，停工或拖延开工？那违约责任应该由谁来承担？
如上的问题，归根结底都体现了一个核心问题：政府想用PPP模式“出表”；央企作为主要的社会资本，也想出表，那PPP的“表”，倒底应该是谁的“表”？
笔者认为，在PPP项目全生命周期中，这个表应该是社会资本的表；但从PPP项目的本质属性来看，这个表最终应该还是政府的表。这是因为，PPP落脚到基础设施和公共服务领域，这个领域的PPP项目，政府具有初始提供义务，终极责任也是政府方（例如项目资产移交给政府）；对于社会资本来讲，不像其他的项目，没有超额利润，还要接受政府绩效考核，从投融资风险决定收益，收益匹配风险的角度看，社会资本的责任应该是阶段性的，政府的责任是终极的。但是，在PPP项目全生命周期内，这个表无疑是具有主导权的社会资本的，而不是帮其出表的金融机构。
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