挑战与机遇，谁的大时代？新规约束下的并购市场局势深度解读 | 小汪天天见
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并购重组新规捆住了资产方的手脚，抑制了壳方的冲动，那么，给予了谁机会呢？
小汪说
6月17日休市后的3个并购重组新规，如扔进圈子里的一颗深水炸弹。
A股并购市场，是一个有资产的产业方（以下简称“资产方”）、有壳的现有控股方（以下简称“壳方”）、有钱的资本方（以下简称“资金方”）三方组局，股票投资方吆喝喝彩买筹、券商投行及交易顾问穿针引线的市场。下面，小汪@并购汪带小伙伴们来看看这些规则带给参与各方的挑战与机遇。
1、借壳的迷思
在具体分析前，小汪@并购汪需要说明一个市场上常见的错误迷思：要规避借壳，是因为借壳审核很难通过。
足够资深的券商系投行人士会告诉你，在A股市场，如果说满分100分（当然是在规范性这个象限），IPO是要求95分，而且是在未知期限的排队期间持续如此，那么借壳是70分，比及格线高一点就行。小汪@并购汪在此不展开这个话题，小伙伴们可以脑补。
那为什么市场上还是会出现很多规避行为？因为等同IPO审核是按照非创业板的IPO条文标准，最主要的一条限制是连续三年盈利。那大多数互联网企业怎么办？刚兴起的新能源汽车企业怎么办？凉拌，不想排队IPO，又不想被收购放弃自己的主导权，只能想办法规避借壳呗。
如果一个企业符合非创业板的IPO条文标准，借壳谈判结果又可以接受，那是不是应该选择光明正大走借壳审核啊？显然。
下面的分析，是基于IPO制度及放行节奏不做变动、新三板市场改革推进力度不大、现有3个政策新规按征求意见稿方式实施的假设做出。
2、资产方
小汪@并购汪将控制资产的产业方分为三类，有意借壳且符合借壳实施条件的、有意借壳但不符合借壳条件的和愿意被并购的。有意借壳但不符合借壳条件和愿意被并购的公司，区别在于意图上的差异，一个希望进入上市公司后，继续完全掌控自己，一个愿意转换成二股东/让出控制权。
2.1 有意借壳且符合借壳实施条件的资产方
不考虑壳的变化，本次修改对该类资产方直接的影响在于，它借壳同时不能做配套融资了。借壳本身不会直接带来资金，同时也少了一个利益调节机制。当然借壳获得的最大价值没有多大损伤：获得了上市公司资本运作平台。
方案上，因为属于借壳上市的交易情形的，“上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人应当公开承诺，在本次交易完成后 36 个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份”，根据我们对证监会法规执行规律的经验理解，在借壳同时出售老股应无可能了。
所以要么先现金收购控股权（买壳），再借壳洗壳（通过借壳审核、处置原资产）；要么必须花更多的时间精力与原控制人博弈，让原控制人认可。而前者要求借壳方有很高的现金筹集能力，后者谈判难度大多了。
同时，规则要求其他新进股东必须锁定2年，PE投资人的借壳积极性会受到一定抑制。
因此，可以预计，一部分原拟借壳公司将主动或被动的转为IPO。
2.2 有意借壳但不符合借壳条件的资产方
如果其不符合借壳条件（主要是不满足连续3年盈利、主营业务不变或行业限制，以资本快速催长的行业为主，如互联网类、新能源汽车类），一种情形是它其中一块相对独立的资产符合IPO条件，那可以分两步走，第一步，先借壳洗壳（因为借壳已经变得极易触发了）；第二步，完成第一步的借壳审核以后，“天高任我飞”，再装入其他资产。当然，如1.1分析的，这第一步难走了，再分两步走，显然大大加重了方案的复杂性和成本。更多见的是，资产包中难以区分出一块符合监管要求的IPO条件的资产，只能另谋出路。
相信会有一部分有意借壳但不符合借壳条件的资产方，将变为第三类，成为愿意被并购的。就像今年上半年借壳市场发生的市场挤出效应，导致一部分1-2亿净利润的资产放弃借壳上市转而考虑被并购，现在是政策挤出效应，会导致又一部分企业转而考虑被并购。
问题在于，原来市场挤出的借壳方，会回来么？能否回来取决于壳市值是否显著下降，我们在讨论股票投资方时再说。
2.3 愿意被并购的资产方
标的数量会有所增加，因为第二类资产方中的一部分会愿意被并购了。对于愿意被并购的产业方，会面临两个新局面：
一是业绩承诺不能调整，这会让该等资产方预测理论上更谨慎；二是原控股股东不得通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权。后者会让更多大型资产通过现金对价等非发行股票方式进入上市公司，因为一方面如果换股原来通过配套融资来增强原股东控制权的方式不可行了，另一方面5个100%的标准在控制权变更的情形下导致借壳很容易触及，这会让稍微大些的资产方不得不用现金等非发行股份方式做交易。
当然，可以预见的是，三类资产方中，坚持做交易的资产方，在他们、资金方及上市公司的利益平衡需求下，更多的产品、更复杂的利益安排必然登台。小汪只是个宝宝，还不想说那么复杂的事情。
关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答
上市公司重大资产重组中，重组方作出的业绩补偿承诺，能否依据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》的规定进行变更？
答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
本问答发布前股东大会已经审议通过变更事项的，不适用本问答。
关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答
2.上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？
答：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。
上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。
3、壳方
有壳的现有控制方，分三类。一类是已经在自己选定的方向上前行的；一类还没真正启动转型的；一类是已经在交易的。
3.1 已经选定方向的“壳”
我们说选定方向的，是指壳方打算自己主导向自己选定的方向转型或继续升化。这类壳方继续前行即可，因为不涉及控制权转让自然不受大影响。
严守业绩承诺，因为业绩承诺及其增速如此之高，几乎是A股并购所独有。但我们觉得这不是核心要素，对此暂且不表。
严控配套融资规模虽然会对上市公司融资产生一定影响，但别忘了这个政策是在15年上半年从25%提升到100%的，现在只是回归下。
关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金”。上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的，有哪些注意事项？
1. 《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易价格怎么计算？
答：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。
……
3.募集配套资金的用途有何要求？
答：考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。
本问答发布前已经受理的并购重组项目，不适用本问答。此前公布的问题解答口径与此不一致的，以本问答为准。
3.2 没有真正启动转型的“壳”
这部分上市公司的控制人，多少都在最近1-2年内做了很多的尝试，因为认识不够到位动作晚了，因为团队能力，因为策略，等等，未能真正启动转型，或者即使启动，但看来是失败的。在16年壳市场炙手可热之际，很多人转向以借壳或规避借壳的方式卖壳。
这部分控制人会分化，会有继续走借壳卖壳的路，也会有走纯粹现金卖壳的，更会有人放弃转让控制权，寻求与第三方合作共赢的。
3.3 已经在交易的“壳”
已经在交易的，如果违反目前规则，方案得做调整，大部分只能选择取消。他们多数会面临再次的选择。
4、资金方
小伙伴们看了上面的简评，是不是应该知道有哪些陷阱？机会又在哪里了？反正小汪@并购汪知道，社群里已经有人提出新思路了。
5、股票投资方
小汪@并购汪在多个文章中提过，在IPO大幅放行、新三板大幅跃进之前，A股上市公司是信用高地，是可以印股票的“小央行”；A股上市公司也是高折现平台。6月17日公布的并购重组新规并不改变A股资本市场这个最大的现实。
一些上市公司的方案，直接违背新的重大资产重组管理办法，股价将会受到直接冲击。原来预期将以借壳的方式卖壳的上市公司，也将受到借壳操作更复杂的冲击。小汪@并购汪就不一一点名了。
配套融资的严控，会微微削弱上市公司的优势。但新政策将迫使稍微大体量的交易，都需要以现金等方式来操作，发行股份带来的业绩稀释减少，对股票投资人是一大利好。
综上，上市公司单纯作为要被借壳的“壳”价值在下降，但是，在目前以堵为主要方针的政策下，A股上市公司的资本运作平台价值，会显著下降么？
对于上市公司这一资本运作平台的价值，小汪在之前的多篇文章中也曾多次指出，因为上市公司的“注册制”，IPO在12年以来的蹉跎，导致上市公司资本运作平台价值的日益提升，这是13年到16年上半年一个愈到后来愈被更多人认可的趋势。小汪@并购汪不认为上市公司平台价值作为一个整体会因为今天的3个政策而受到巨大冲击，监管层态度也很明确，“继续支持通过并购重组提升上市公司质量”。
想借壳的资产方如果拿不动，自然会有挪得动资金的想来拿，资产方玩不动、原控制人玩不动，资金方会跃跃欲试的。
6、券商投行及交易顾问
小汪@并购汪反复提及一个观点：投资投行一体两面，任何一个投行项目都必然是一些人认可的投资机会，不然这个投行项目就完成不了，而反过来任何一个投资趋势都会催生一批投行业务机会，所以我们对于企业（壳方和资产方）、资金（资金方和股票投资方）的相关利益分析之后，投行交易机会不言而喻。
7、基于当下的结语
小汪@并购汪之前多次指出A股市场诸多问题的根源在于IPO制度带来的一二级鸿沟，在近年来并购重组政策市场化放宽中（我们称之为上市公司的“注册制”），并购重组成了填补这个鸿沟的一条重要“偏门”。
在面对二级市场的疯狂炒壳，一级半的资本运作被某些舆论及从业者称为“吃相太难看”，是选择进一步推进IPO制度改革，还是收窄并购重组这条越挤越宽的“偏门”，监管层短期内似乎已经做出了选择。
小汪@并购汪前面的分析全都基于IPO制度改革难以大步推进，IPO发行节奏难以大幅加速的前提下进行的。我们可以预测下，如果这种状况，IPO制度及放行节奏不做变动、新三板市场改革推进力度不大、现有3个政策新规按征求意见稿方式全面实施，也就是IPO依然蹉跎、新三板难以有效解决问题、借壳受抑制，持续相当长一段时间，会出现什么情况？上市公司资本运作平台价值在短暂调整后又会重回高位，甚至再创新高。
在资产方、壳、资金方的三方组局、股票投资人吆喝喝彩的游戏中，监管层这次已经捆住了资产方的手脚，也压抑了壳方的冲动。但“钱”是最聪明的，在市场根本制度环境未有改变的情况下，其他两方都受限，资金的灵性必将被最大限度的激发。
借壳的限制，从资本的角度，碍手碍脚但不会碍事。只要抓住两个关键点，控制权不变，或者不收购收购方及其关联人的资产，A股的资本市场运作平台依然大有可为。
8、历史的脚步
如果市场在资本的推动下，进一步活跃，甚至疯狂，监管层下一步会怎么办？废掉控制权转让市场？限制现金转型交易？还是大禹治水最终发现市场如水资金如流只能疏不能堵，进而加快IPO节奏或三板制度跃进？哪种情形更可能发生？小汪@并购汪团队内部经常说一句话，我们做研究的关键，是要听到历史向我们走来的脚步声。作为并购市场的一员，你听到中国资本发展史向我们走来的轰隆脚步声了么？
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