并购2.0时代，你准备好了么？| 并购汪
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进入并购2.0时代
小汪说
8月28日，并购汪首次公开提示“并购进入2.0时代”，在市场上第一个提出“并购2.0”概念，激起了市场和同行的巨大共鸣。9月2日，并购汪·添资本俱乐部在北京金融街举办了一场私密的小范围“并购2.0时代”主题研讨。为了更清晰的传达我们对于“并购2.0时代”的理解，特撰此文，以资分享。欢迎申请加入社群，参与业内资深人士组成的俱乐部后续围绕此主题开展的私密分享交流。
先回顾下8月28日小汪@并购汪对于“并购2.0时代”简评：如果说此前从2013年起至今的并购市场，是一个简单粗暴的并购1.0时代，关键只是合规和买买买就好；那么从现在开始，并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代。
1、美国的并购浪潮史
“不同的并购浪潮，并不是简单地企业合并或者控制权转移，而是控制权的转型。”这是美国著名学者弗里格斯坦对美国历史上四次并购浪潮的评价。
根据他的研究，美国历史上出现的四次并购浪潮，以公司控制权的权力属性为划分方式，显著特点分别如下：
（1）20世纪以前的企业并购，表现出对竞争者的直接控制，以形成卡特尔和托拉斯组织为特点，其目的在于垄断市场、稳定价格、排除竞争。这种并购方式，以形成股权持有关系为基础，旨在形成协调性（一致行动）和合同型关联。此间的典型案例如，美孚石油、美国钢铁公司等。
（2）20世纪20年代以后，谢尔曼法等反垄断立法着眼于打击垄断，公司之间的并购浪潮升级成为纵向一体化，表现为对于产业链上下游的争夺控制。其目的在于，实现规模经济和减少竞争。这次并购浪潮，形成了大量产业链上的关联企业，控制型关联是主要实现形式。此间的典型案例如，通用汽车等。
（3）1960年以后，随着反垄断法监管边界进一步扩大，并购浪潮进一步升级成为多样化经营的多元集团。其特点是多样化经营程度提高，多元化市场中销售多种产品的联合企业不断增加。这种股权关系，更多是以资本为纽带，形成的控制和关联以资本式控制或关联为主。此间的典型案例如，美国铝罐公司，该企业不仅销售铝罐、服装，而且提供金融服务等。
（4）1980年之后，并购浪潮再次进化升级，与金融衍生品的关联极为紧密，表现为金融权力的控制。就是在此期间，“门口的野蛮人”、“垃圾债券”、“杠杆收购”、“敌意收购”大量出现。在此期间的并购，并不以实体经营的回报为目标，而是以资本运作的资本回报为目标。形成的关联，主要以证券式关联为主，债券、股票、股票连接型债券、金融衍生品的大量发行、关联与控制出现井喷。此间的典型案例如KKR门口的野蛮人的故事众所周知，小汪@并购汪不再赘述。
从这四次并购浪潮可以看出，美国历史上每一次并购浪潮的变化，都伴随着产业的崛起与衰落、监管的开放与围堵、市场的狂热与恐慌、竞争的加剧与垄断，金融资本的进化与蜕变。
中国的资本市场发展，在二十多年的时间里披荆斩棘了美国资本市场一百余年的历程。
我们的资本并购，也披肝沥胆了美国这百余年的光影。物竞天择，适者生存。或野蛮、或矜持，或体面、或踉跄，完成了洪荒之力的并购1.0时代。
2、我们的并购1.0时代！
2.1 市场的沸腾：估值潮涌，并购凶猛；跨境并购潮涌，中概股和港股纷纷回归。
那时的时光很美好。
听说蓝色光标并购了。涨！听说掌趣科技站上风口了。涨停！听说楚天高速要转型了。天天涨停！听说利欧股份要布局新兴行业了。涨涨涨！……
在上涨的潮水中，整个二级市场的估值水位和底层逻辑都在发生变化。
估值水位从2012年底战战兢兢的30倍动态市盈率，转眼到了2015年的这个公司估值上百倍、一看就是家好公司。估值基准从看业绩的市盈率，变化至看行业空间的市值，再到只看自由流通股是否“盘小无基”。估值计量从给业绩估值，到给未盈利的收入估值，直到给路过的用户估值。估值体系的底层逻辑发生了天翻地覆的变化，成长性的评估与贴现逐渐不再基于合理的权责发生和现金流预期，而是基于一个故事或者梦想的声音大小。
二级市场的潮水袭来，在并购的外延式增长逻辑下，一级和所谓一级半市场更加汹涌。
从2013年创业板结构化牛市开始，大家开始重视轻资产与重资产行业的估值差异，一级市场和二级市场的估值套利空间。并购会涨，可能并购也会涨；并购业绩好的公司会涨，并购成长性好的故事也会涨。上市公司开始一发不可收拾，从产业并购到转型并购，从拥抱新兴行业到不明觉厉买买买。市值管理澎湃，一二级联动凶猛，今年涨停，明年翻倍，后年10倍。
资本运作越来越性感，并购的催化剂效果越来越显著。
于是，交易的金额越来越大，涉及的市场越来越多样，资产的来源也越来越广泛。
从2013年开始，当年并购的交易金额仅2,931亿元，但同比已经增长了32.15%。2014年，这一增长越来越快。2015年，整个并购市场的交易金额16,485亿元，较2014年增长了129.12%。2016年上半年，并购交易的市场金额高达12,363亿元，同比增长达到96.30%，较之国内A股市场的总市值，占比达到了2.67%。并购的资产从国内买到国外，从港股买到美股，从中概股到境外公司，从纳斯达克上市公司买到纽交所上市公司。更有甚者，港股和中概股作为上市主体，来不及私有化回国的，直接重大出售或者分拆回A股上市。这些巨量的资产来源，带来了A股证券化率的剧烈扩容。
时光甜得像蜜一样。
如果现在去看那时的并购，是去爱，就像从未受伤害。
2.2 行业的选择：从成长风口到估值革命，敢于承诺业绩即可换取市值
行业的选择，延续了梦境一般的甜蜜。
我们经历了转型风口的启蒙，经历了移动互联网的估值革命，甚至经历了共享经济的分歧，还经历了二次元的奇幻漂流。从最初的手游行业，到后来的数字营销，互联网金融、教育、医疗，再到后来的一切互联网加，直到文化传媒、新能源汽车。整个市场的逻辑链延伸，从看半年业绩，到了看三年成长的贴现，再到看十年发展的愿景，到了看五十年未来的探险。
行业逻辑链的延伸，似乎并无尽头，但资金、杠杆与信用的叠加终有所极。直到今年上半年，娱乐行业的一级市场投资如火如荼，而二级市场竟然不温不火。更有甚者，乐视影视和万达影业一上来的业绩承诺就远远超出影视行业龙头的历史业绩。
在寻找风口的同时，业绩对赌机制也放大了收益法对未来的过度贴现。
考虑到业绩对赌方案可以更改，同时买卖双方对于市值管理的诉求都非常强烈。无论是刚成立不久的公司，还是收入仍然停留在百万量级、成长周期尚处于传统VC投资阶段的公司，都开始纷纷承诺几千万的净利润。当一家公司距离百亿、千亿市值，只差一个百倍增长的业绩承诺时，什么百年大计十年树人，似乎都可以通过一个只争朝夕的并购来兑现。
清华控股是这个时代的翘楚。2003年9月清华控股以25亿元注册资本成立，如今旗下拥有紫光股份、同方股份、紫光国芯、启迪桑德、华控赛格、启迪国际和紫光学大等十余家国内外上市公司，市值总和接近两千亿元。清华控股前瞻地选择了半导体、教育、能源环保和生物健康等行业，以上市平台作为行业发展的基石，通过将优质资产私有化回国上市等方式，在起步的跑道上先人一步，并最终占据了行业发展的制高点。
乐视也是这个时代的巨大教科书。以网络视频服务为基础，乐视通过产业链的垂直整合打造了“乐视生态”。网络视频行业、影视行业构成生态中的“内容”，应用市场和应用服务加强生态中的“应用”，云计算、电商打造生态中的“平台”，智能电视、智能手机、汽车和UI共建生态中的“终端”。从一个行业的风口到布局多个风口的生态圈，乐视的市值从2013年初不到80亿元迅速增长到千亿左右。
2.3 交易方式：交易设计的首要诉求是合规，其次是效率和杠杆；交易创新中，中国式并购基金开始出现，“上市公司+PE”或者“战略二股东”称为本土式并购基金
如果说2013年以前的并购重组，主要是整体上市与借壳上市，是并购1.0时代开启前的启蒙教育。那么2013年以后，并购市场全面繁荣，转型并购更是独领风骚。
出现于宏观经济疲软，经济结构转型时期的企业转型，并购的首要障碍是如何实现合规。
因为并购中的大量新兴行业标的资产无法满足借壳上市的条件。新兴行业的标的资产，要么盈利能力和财务条件无法满足，要么实际控制人发生过变化，再要么相比收购方体量过于庞大，……因此，规避借壳又成为合规中的首要诉求。
在实现合规的同时，提高并购效率和杠杆成为交易设计中的主要创新之处。
这一时期的并购交易主要通过发行股份与现金支付购买公司的控制权，然后在非同一控制下合并报表。至于交易方式的创新，尚无更多工具。无论是优先股、可转债还是可交换债，股权连接型债券产品要么受到的限制诸多要么无甚必要，发展也并不踊跃。其他柜台产品，更是在此浪潮中，无所建树。
最大的创新亮点是出现了本土模式下的并购基金与二股东。
硅谷天堂发展出了上市公司+PE的模式，虽然上市公司并购基金后来多被认为是以融资型为主，并未真正践行产业并购。但它的出现和喧嚣，使得一二级联动深入人心，也间接培育了杠杆市场。
中植系著名的二股东策略，同样是这个时代的重要标杆。作为积极股东，为上市公司引入资产，并通过并购完成产业布局。
2.4 融资：朋友圈的红包、高杠杆的资管计划、与ppt融资
并购交易的蓬勃发展，某种程度也有赖于2011年底证监会对于并购募集配套资金政策的放开。融资作为并购交易最重要的诉求之一，在并购1.0时代也成为了重要的发展动力之一。
用于募集配套资金的股份发行及其认购，作为大股东与二股东、甚至第三方战略性股东之间股份比例的调节器，也作为安排资产方或者上市公司方利益的调节器，价值匪浅。它有助于上市公司的转型并购，也有助于引入第三方来帮上市公司找资产，有助于交易各方达成交易。
但在股价一并购就涨的狂热市场环境下，锁价认购配套融资，复牌即可获得1倍以上浮盈，这马上成为了一种广泛流传、广受追捧的投资策略。
因此，一方面，配套融资的认购开始成为了上市公司或者资产方朋友圈的红包。比如说，万达院线王健林的朋友圈就是泛海系的卢志强，此类云云。
另一方面，认购方开始大量加入结构化杠杆，通过隐匿于认购的资管计划或者有限公司之后，来提高优先级的比例、提高劣后级的收益率，并减少劣后认购方的出资。这样的结构化设计，反过来也吹大了融资的体量，原本有10个亿可以参与融资，因为加入1:4的杠杆，完全可以来一个50亿的配融。朋友圈的实力在结构安排下，似乎顿时雄厚了数倍。
但市场的创新或者贪婪，并不会止步于此。
产品有杠杆了，似乎融资规模可以放大数倍；而融资规模放大了，又可以把劣后份额再切割了出售；再切割了出售，还可以在每一层嵌入杠杆设计，劣后所需金额就又更小了。如此种种，嵌入各种主体的层层杠杆，可以把杠杆从4倍提高到40倍，甚至上百倍。
然而，市场的创新或者贪婪，还是不会止步于此。
杠杆再高，劣后的资金体量仍然不小。那么怎么办呢？不是认购人的真实身份已经可以隐匿于资管计划和有限公司之后么，那么把份额切割了再转手出售嘛。
市场的人声鼎沸到了这一步，ppt融资自然而然应运而生。无论50亿融资还是80亿融资，只要你有一个上市公司，还有一个ppt写的好故事，大家就可以像卖口香糖一样，卖入超市开架，卖入千家万户。
那时小汪@并购汪最常听见的一句话就是：实际控制人保底，无限连带担保，你怕什么？
3、并购进入2.0时代
如果说此前从2013年起至今的并购市场，是一个简单粗暴的并购1.0时代，关键是买买买。那么从现在开始，并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代。
为什么会进入这样的2.0时代呢？
一方面，因为并购是大势所趋，是经济转型、资产整合的必经之路，这个趋势是不可逆的。看过美国的并购浪潮史就可以知道，一切默守陈规、固步自封才是历史的开倒车。
另一方面，大家也越来越明白这里的风险，之前短期利益盆满钵满现在可能一地鸡毛，何况现在，连短期盆满钵满都难以实现了。监管卡路，资产难找，交易难谈，股价难涨，业绩难做，故事难讲，做并购开始变难。
然而，宁可一思进，莫在一思停。并购2.0时代，才是一个真正的专业并购时代。
3.1 市场逐渐趋于理性平衡，监管开始进入收紧阶段，信用去杠杆周期开启
从2014年底银行理财涌入股票市场开始，市场的杠杆就埋下了一个巨大的加速器。随着2015年上半年的股市飙涨，这种杠杆的加速更如暴风骤雨。
根据中国证券基金业协会的数据，股市异动期间，证券期货经营机构偏股型结构化资管产品规模为9446亿元，平均杠杆率4.26倍。当时压力测试显示，如持仓股票下跌15%，触及预警线和止损线的产品规模达950亿和719亿。
在市场暴涨的同时，证监会多次清查配资杠杆。仅仅是对于二级股票配资的杠杆清查，却带来了蝴蝶效应。这时，无论上市公司并购或者不并购，资本运作或者不资本运作，股价都一路向南不问缘由了。此时，证监会开始提出依法管理、严格限制杠杆比例过高的股票融资类结构化产品，禁止证券基金期货经营机构为民间配资提供资金和便利。
随着监管的全面收紧，结构化产品的诸多问题，逐渐浮出水平。
一方面，由劣后级或者第三方对优先级份额保本保收益，将刚兑需求的银行理财资金引入股票市场，加剧了市场波动，资产管理不再是“卖者尽责、买者自负”。另一方面，高杠杆的结构化产品，因为产品设计复杂，信息披露和风险揭示不充分，投资者的适当性往往有问题。
简单来说，在杠杆的鼓励和裹挟下，很多不该进这个市场的人进来了，大多数能进来的投资者，其投资规模也远远高于了他的风险承受能力。
所幸2015年股市的异常波动，震动朝野之余，也引发了大家的集体反思。
只要是并购，无论买的是一个好资产还是坏资产，都应该涨吗？无论是并购买方还是卖方，都应该涨吗？无论是严重摊薄还是不稀释，都应该涨吗？至少在成熟理性的市场，答案并不是这样的。在一个大的信贷资产出表加杠杆周期，我们似乎忘了α究竟是怎么回事，也越来越忘了眼前并购带来的喧嚣，可能只是一个更高的β。
今天并购不再能驱动股价暴涨，更多的是由于监管开始进入收紧阶段，信用去杠杆周期开启，带来的市场回归理智平衡。
这个变化背后，更多的是估值体系的全面回归，对于公司成长预期的理性回归，对于股权资产投资回报率预期的合理性回归。
3.2 并购资产的风向调转：亏损资产也有价值，有限增长现金牛开始受青睐，跨境并购产业升级成为重要风向之一。
在一轮对于高成长资产的追逐浪潮过后，大量公司的资产负债表开始空心化。对于成长性的追逐，带来了标的资产估值中普遍极高的溢价率。这些新兴行业中，比合并报表后的商誉占比更高的，则是无形资产。
商誉和无形资产的减值计提，成为新一轮轻资产周期下行时的最大风险。业界普遍认为的并购后“一地鸡毛”，业绩承诺不达标等现象未必会广泛出现，但是这些轻资产高成长公司业绩脉冲的特点却普遍存在。毕竟在这些所谓高成长的行业，成长性的加速，也意味着行业竞争格局的加速稳定。上市公司及其标的资产若非进入巨头阵营，恐怕周期不可避免。
但高成长公司偏好的逐渐祛魅，并不意味着并购浪潮不再。
参考美国的并购浪潮史，我们可以看到，从80年代以来，金融资本作为愈发独立的市场参与者，开始基于自身的利益立场，对于公司治理结构、资本结构设计及其改造的参与程度越来越深入。在此期间，从LBO的出现，到垃圾债的广泛使用，均是金融资本对于并购游戏与游戏规则改造的结果。
比如通过改造标的公司的股权与债权结构，提高公司的股权价值。这种并购会越来越有价值。在苏交科并购美国TA的承债式并购中，就体现了这种债务置换的价值。
此外，基于这种梳理公司资本结构的思路，以及LBO的模式，可以预见的是，有限增长现金牛企业会越来越受到青睐。一方面，由于过去并购寻找优质资产更青睐高成长性行业与资产，就现下的市场而言，有限增长现金牛类企业的证券化率往往有进一步提高的空间，所以这类标的仍然有发掘余地；另一方面，有限增长现金牛企业的资本结构，决定了它们的资本配置效率有提高的可能，能够通过加杠杆、分期支付或者债务置换等方式，进一步提高股权投资的回报率。
上市公司与金融资本需要越来越认识到，简单粗暴的增量时代已经过去了，未来的重点是，提高存量资产的经营、治理与证券化效率。
当然还有一个增量市场，那就是海外并购。各个市场的机遇与挑战，待小汪@并购汪后续道来。
3.3 交易方式：双向甚至多向的对赌机制，近期与远期利益的选择权，多种金融工具匹配股权债权平衡
在1.0时代的交易方式中，交易双方中，上市公司作为买方的谈判能力更强；交易合规需求中，规避借壳是首要诉求，随着并购基金以及第三方的参与程度提高，关联关系的问题开始逐渐突出，但是相对而言并不复杂；交易双方对于当期的市值与对价诉求比较明显，对于未来的业绩承诺实现概率与并购项目管理协同效率，让位于当期的利益诉求。
进入到2.0时代以后，市场正在发生着巨大的变化。
随着二级股价越来越难涨，一级资产的价格越来越难降。买方市场的格局明显倾斜，资产卖方的议价能力越来越强。同时交易结构设计在合规性与效率性上的难度提高了，第三方与并购基金等主体的参与程度会越来越深，利益的平衡与谈判也会越来越不容易。
因此，谈判双方越来越势均力敌，利益交换就需要越来越重视短期与长期利益的匹配平衡。交易合规越来越艰难险阻，交易结构设计就需要越来越复杂多层次、擅长利用金融工具；双方对于未来越来越不确定，金融工具与机制的安排就越来越需要重视股权与债权的连接，以及远期选择权的设计。
私募EB的使用就是对于交易结构补充的一种重要手段。
私募EB作为一种债券，以往应用场景普遍着重于其债性。以往上市公司控股股东使用私募EB的主要诉求，即是进行减持，或者作为股权质押融资的替代选项。但是，随着并购中双方利益的博弈深化，私募EB作为一种双向对赌机制，以及远期利益的选择权安排，甚至作为一种上市公司主体以外的交易条款安排，应用会越来越广泛。
特别典型的如美克家居在2015年发行的私募EB。
此外，虽然优先股、可转债等债权连接型股权的使用尚且受到一定限制。但是，从私募EB发轫的股权连接型债权的安排设计，预计将越来越灵活多变，越来越富有弹性。至于监管是否顺应市场发展潮流、适时推出其他类似金融产品，我们拭目以待。
3.4 融资：融资杠杆受到严格限制，金融产品创新开始逐渐出现
随着并购及其融资受到全面反思，监管全面收紧。
2016年6月，证监会推出《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，取消借壳上市的配套融资。同时，对于重大资产重组的募集配套资金，以发行股份支付的规模作为上限，缩小了配套融资的体量。
2016年7月，银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，银行理财不得直接或间接投资于权益类资产。
2016年7月15日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（新八条底线）大幅度降杠杆、禁止对优先级的收益保障，对银行资金（包括自营和理财）通过券商基金期货资管通道更是产生重大影响。严禁劣后或第三方向优先级银行资金提供其他增信措施，取消预期收益率的宣传及合同文本描述，防止结构化产品类融资化，体现风险共担、利益共享原则。那么，显然如果理财新规正式实施，需要穿透结构化产品，识别底层资产是否为权益类资产。
“新八条底线”暂行规定于今年7月18日开始实施，新规发行以来，新设产品规模大幅下降。新规对证券期货经营机构资管产品的规范卓有成效，每周备案产品的数量与规模明显下降。今年以来，证券公司资管产品新规前每周备案471亿元，新规至今，平均每周备案规模降至324亿元，下降31%；基金公司住户平均周备案规模从306亿元降至215亿元，下降30%；基金子公司专户平均周备案规模从1041亿元降至466亿元，下降55%；期货公司资管平均周备案规模从45亿元降至10亿元，下降78%。
2016年以来，银监会、证监会频频发文加强资管业务监管，如私募资管业务运作管理暂行规定，正在征求意见的商业银行理财业务监管办法，基金子公司管理规定和风控指标等。在供给侧改革背景下，金融监管多管齐下，促使资管业务脱虚向实、降杠杆、去通道的趋势明显。但各类金融机构，尤其是商业银行仍然有充足的资产出表、加杠杆、非标转标的动力，在此背景下，资管机构开始利用场外衍生产品、资产证券化等多种创新模式规避监管。
4、并购2.0时代的危与机！
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