【深度】减持新规的深层逻辑 & 后新规时代市场格局：特邀嘉宾解读| 小汪天天见

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并购汪·添资本社群嘉宾讲解减持新规，减持新规出台的内在逻辑是什么？对市场产生了什么深远的影响？

小汪说

2017年6月10日下午，并购汪·添资本会员俱乐部在深圳举办减持新规专题交流活动。本次活动的分享嘉宾为并购汪会员俱乐部成员，市场资深人士。活动现场组织志愿者为并购汪会员俱乐部成员。

出席本次交流活动的群友包括：新亚制程、宝能投资集团、威创投资、国信证券、国金证券、财通证券、华创证券、广州证券、易方达投资、德威资本、金梅花投资、中伦律所等多家企业或机构相关负责人。

下图为活动火热讨论现场：

本次活动从嘉宾分享环节到答疑释惑、自由互动环节可谓是干货满满。分享嘉宾从减持新规出台的背景、内容及影响三个方面入手，结合市场现况和案例分析把减持新规做了全面剖析，同时也提出了一些对未来项目投资工作改进的个人建议。活动结束后，出席活动的群友对于分享内容予以高度评价，表示受益匪浅。

下图为分享嘉宾讲解现场：

那么嘉宾具体分享了什么干货呢？请看下文。

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减持新规出台的原因

嘉宾首先为我们介绍了本次减持新规出台的背景与原因。嘉宾认为，要理解一个政策，首先要看政策是在什么样的环境下出台的，这样才能真正理解政策的用意，以及政策的未来趋势。

此前，监管研究的一大重点为，如何让市场形成真正的长期资本。由于我国资本市场环境的特殊性，监管倾向于用行政手段，促进长期资本的形成。而本次减持新规通过采取在退出机制中掺沙子的方式，抑制套利交易的过快上升，防范资本市场的高波动引发的踩踏（流动性冲击），使短钱长配的交易结构，更难以兑现收益，进而引导金融市场更好的脱虚向实。

1.1

 延缓市场“低位”出清

本次减持新规出台，第一大原因为，实体经济结构性调整慢于金融调整周期，延缓市场“低位”出清成为供给侧结构性改革的内在要求。2014年到2016年，非公开发行规模突飞猛进。到了2017年，非公开发行解禁数量史无前例的高。根据万得数据，仅2017年三季度，解禁市值就超过8000亿元，而且接下来的6个季度里，每个季度的解禁市值均接近8000亿元。

1.2

 市场的一致性预期急需改变

本次减持新规出台，一大目的为改变市场的一致性预期。此前市场有什么样的一致性预期呢？这就是定增的套利模式。此前，市场上大部分投资者都认可定增的套利模式。监管希望改变投资者的这种看法。

本次减持新规出台，可以说是改变了市场的一致性预期。因此，市场产生了分歧。而分歧才有利于市场有效筛选机制的形成。这对资本市场的长远发展有重要的意义。

1.3

 “非公开发行”问题较多

2015年之前，非公开发行一直被鼓励，且从未被暂停过。2016年开始，非公开增发逐渐从一个面向有风险识别和承担能力的特定投资者、不影响中小股东利益的品种，变成了利用价格机制“套利”，“基于价差，造成资金以短期逐利为目标”，“不利于资源有效配置和长期资本的形成”，并在“限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击”的品种。

为何定增会变成一个问题不断的品种？市场投资者有一种倾向，就是把游戏玩到所有人都玩不下去。此前由于缺少系统性的规范指引，非公开发行形成的股权，不乏利用信息优势“精准减持”，“过桥减持”、“恶意减持”的案例，极大的损害了中小投资者的合法权益。减持新规可有效解决这些问题。

从今年早些的再融资新规，再到减持新规，非公开发行这一品种的空间已极大地被压缩了。而非公开发行这一品种被压缩，有其必然性。我们也知道，中国资本市场有所谓“堰塞湖”的说法。这个湖里的水去哪里，哪里的估值就高。压缩非公开发行品种，客观地说有为IPO保驾护航的作用。

1.4

 减持新规，是目前环境下的有效选择

此前市场上许多人在讨论美国的144A规则。但目前我国市场不宜照搬美国的144A规则。

美国的144A，对市场的流动性预期管理很好，对股东行为的差异化监管做得很好。但是，我国A股市场从建立开始，就没有对不同股东的行为的监管的基础。而这个基础对资本市场的发展是非常重要的。我国资本市场的一大基础问题就是，无法对股东行为进行差异化监管。

我们的资本市场，没有一个机构间交易市场、机构与散户间交易市场、散户与散户间交易市场的约束框架。散户在信息、股票的获取成本上有很多劣势。这无疑是非常不利于市场健康筛选机制的形成的。

当我们无法对股东行为进行差异化监管的时候，将不同的股东进行归类，把特定的交易模式提出来，还是要尽可能地做到公平的。

因此，本次减持新规，一大重点是将三类优势股东定义清楚，并限制优势股东的减持行为；另一大重点就是特别把大宗交易提出来，限制优势股东利用大宗交易进行“过桥减持”。大宗交易，既有二级市场交易的性质，也有协议转让交易的性质。此前，大宗交易为监管规则下的“空白”，产生了许多的BUG。

有人提出，本次减持新规，将一级市场的投资者与二级市场的投资撕裂开了。事实上，这个政策的关键作用，就是分化市场的投资者。当市场投资者开始相互博弈时，就不会只想着和监管层博弈了。此前投资者总是想着如何与监管博弈、如何进行寻租，说明这个市场是不正常的。

总之，本次减持新规，从供给侧改革的角度、从市场长远发展的角度、从未来注册制的角度来说，都有特殊的意义。减持新规，可引导投资者进行长远的考虑，从而促进长期产业资本的形成。

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减持新规的十大目的

嘉宾首先梳理了有关文件提到的减持的十个目的:

• 鼓励和倡导投资者形成长期投资、价值投资的理念，进一步强调上市公司股东应当严格遵守相关股份锁定期的要求，并切实履行其就限制股份减持所作出的相关承诺。

• 完善大宗交易制度，防范“过桥减持”。明确有关股东通过大宗交易减持股份时，出让方、受让方的减持数量和持股期限要求。

• 引导持有上市公司非公开发行股份的股东在股份锁定期届满后规范、理性、有序减持。

• 进一步规范持有首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份的股东的减持行为。

• 健全减持计划的信息披露制度。明确减持的信息披露要求，进一步健全和完善上市公司大股东、董监高转让股份的事前、事中和事后报告、备案、披露制度，防范和避免故意利用。

• 信息披露进行“精准式”减持。

• 强化上市公司董监高的诚信义务，防范其通过辞职规避减持规则。

• 落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》要求，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。

• 明确大股东与其一致行动人减持股份的，其持股应当合并计算，防止大股东通过他人持有的方式变相减持。

• 切实加强证券交易所一线监管职责，对于违反证券交易所规则的减持行为，证券交易所采取相应的纪律处分和监管措施。

• 严厉打击违法违规减持行为，对于利用减持进行操纵市场、内幕交易等违法行为的，加强稽查执法，加大行政处罚力度，严格追究违法违规主体的法律责任。

解读1：新规扩大受限主题的范围

解读2：关于减持承诺及减持方式的具体要求

解读3：减持的信息披露更加严格

解读4：其他重要内容

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减持新规的影响

嘉宾将减持新规的影响总结如下：

（1）从市场生态分析

• 上市公司以基本面为依据，开始加速分化。

对于上市公司融资而言，由于退出变难，融资整体会更难，同时，对于基本面质地优秀的上市公司，各项指标合格，可以通过股债连接型产品融资，因此，融资难度增加有限，且长期看，可能有更多的资金追逐；但质地不佳的中小型上市公司，则会遭遇前所未有的困难。所以，整体来看，上市公司在进行再融资、并购方面，将面临完全不同的资金成本和bargain position。上市公司需要更加坚定的做长期的事情。接盘方不那么容易退出，想快速减持，越是难以实现。

• 上市公司牌照价值下降，控股股东腾挪的空间变小。

将来以股票物保、以个人信用信保的融资空间变小；相应的，整个上市公司的资本运作空间也变小了。

• 参与上市公司资本运作的社会资本变得更加挑剔。

对于发行股份购买资产而成为“大股东”的主体来说，由于减持的不便，更多的收购标的股权持有方，不会再轻易接受100%换股都锁定三年的安排，每年解锁一部分的安排将更为常见。套利模式难以为继，社会资本必须做好“投资”相关最基本的事情。关注基本面，关注长期企业发展，关注互惠共赢，共同成长。

• 撮合并购交易的困难增加，资产标的方的谈判力提升。

优质的未上市企业，更愿意采取IPO的方式登陆资本市场。由于退出和变现的压力骤增，标的方将对作为买方的上市公司更加挑剔，交易达成的难度提高了很多。

（2）从业务机会分析

• Pre-IPO投资的亦受到较大影响。

尽管大部分Pre-IPO项目入股比例一般低于5%，Pre-IPO获得的股份为特定股份范畴，新规下减持限制进一步延长，一二级市场套利空间会逐步收缩，减持收益率不确定性相应增加。另外，对于单一投资项目持股比例（按上市稀释后是否＞5%为限）的安排及减持规划，成为需慎重抉择的事项；同时，由于需要补偿上市后股票减持时间拉长带来的不确定性，需要对估值加高的项目更加审慎。

• 并购重组、重组上市类投资项目的退出风险相应增加。

对上市公司而言，融资整体更难，只有全部发行股份购买资产才具有较强的可行性。出售资产方通过并购重组获得上市公司股份，承诺期业绩达标后可以逐年减持。现在理论上每年最大可以减持总股本的12%。因此，对于资产出售方想迅速变现更难了，除非上市公司能够现金收购，否则必须重视上市公司未来整合运营的实际效果。至于借壳，及收购控制权的项目，如果不是有长期做实业的基础，都很难依靠原有的“炒壳”模式套利退出了。

• 可交换债券投资回归理性。

新规下，可交债转股后，股票减持依然遵循减持新规。未来，转债投资者相信会更为分散。对于偏股性的可交债，投资者会要求转股价格更低的溢价甚至折价，以补偿股票减持的时间拉长后的不确定性。通过发行可交债，6个月后的换股期，投资者可以选择一次性或分批转股，但是通过转股获得股票（股票性质大多数情况是公司首次公开发行前股份或上市公司非公开发行的股份）的投资者，每年减持比例最多12%（非协议方式）。

• 股权质押融资。

股票质押融资已经成为上市公司股东融资的一种常规方式，由于处置股票而受减持新规限制，未来券商、银行、信托等融资机构会要求更低的股票折扣、更高的维持担保比例。总的来说，股票质押还会继续做，只是折扣上没有以前高了，总体融资额降下来了。

（3）新规的影响：消除有害的市场一致性预期，推动整体向价值投资回归。

减持规定，有利于抑制投机型、套利型投资行为，促使投资机构进一步坚定长期投资的理念，在投资项目时更加注重公司的内在价值，更加注重公司的成长性。使市场投资预期加速向价值回归，达到“尘归尘土归土”的效果。

从市场走势看，伴随IPO的提速、定增和并购重组的影响、减持时间的延后拉长等因素，预计A股整体估值水平会加速向国际市场水平看齐，整体估值中枢下移，尤其是部分缺乏真实业绩支撑的中小创企业，其估值或有进一步的下降。

定增受大影响，并购重组会更加深化（基于实业和产业发展需要），大宗交易反而更加繁荣，可交债依然有较大的发展空间，股票质押融资业务影响不大（质押折扣肯定会降下来），IPO前的PE投资会要求更低的估值。

对投资机构而言，减持规划必须在投资前就进行充分的考虑。将投资比例、减持规划、退出时间作为非常重要的投资事项进行考虑。

因此，长期看，脱虚向实步入深水区，基于专业化投资，基于上市公司行业和公司的深度研究和判断，无论是从事投资，还是从事资本市场业务，这方面的研究需求会更为迫切和更具价值。

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减持新规，体现并购基金方案的优点

嘉宾对投资者提出了不少建议。小汪@并购汪认为，嘉宾的一个建议特别好。

嘉宾建议如下：本次减持新规仅限制了直接持有上市公司股份的股东的减持行为。投资者可以提前考虑和论证，是否与非关联投资机构或主体，在一些项目上建立平行投资结构，作为“代持”及结算的合作联盟（同时需审慎考虑，可能的法律合规风险）。所有资本市场相关投资，都加设一个SPV持股主体。满足一定条件下，可以考虑通过上层结构的份额转让，实现折中退出。

事实上，在减持新规出台之前，就有并购基金专门制定了这种“投资者转让份额实现锁定期前退出”的灵活退出机制。小汪@并购汪也在《并购基金》报告中分析过相关的案例。

而减持新规后，上市公司并购重组的交易对手取得的股份，也被认为是“特定股份”，从而减持行为受到减持新规的限制。可见，减持新规后，投资者参与上市公司的并购交易，会更看好并购基金方案的灵活性。

这些有先见之明的并购基金是如何制定退出机制的？详情见《并购基金》。

最后，小汪@并购汪要告诉大家一个好消息。下周四（6月22日），小汪@并购汪又将举行专业交流活动了。活动主题是，跨境投资监管政策演变及一线实操经验分享。

本次活动仅对并购汪个人会员及研讨班成员开放。欢迎大家成为并购汪会员。报名可联系汪老师，微信号是binggou_wang。

免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。

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