B站190亿市值高还是低？一个精神股东的看法... | 小汪天天见
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B站EV/EBITDA 100倍，爱奇艺13倍，估值合理性在哪里？
小汪说
前阵子，爱奇艺和B站（哔哩哔哩）双双登陆美股市场，快乐购收购芒果TV也回复了证监会反馈意见。2018年为视频网站登陆资本市场的大年。不少社群群友均表示对于处于高速增长期的视频行业非常关注。
在众多视频网站当中，B站是较有争议的一个。B站身上浓厚的“二次元”特色，更是让B站广受关注。
B站于18年3月28日登陆纳斯达克全球精选市场，IPO共发行4200万ADS（每ADS等于1股普通股），发行价为11.5美元/ADS，共募资4.83亿美元。目前，B站股价约为10.94美元/股，市值约为30.47亿美元，约合人民币192亿元。
有社群群友针对B站招股书，抛出三大争议问题：
商业模式定位不清晰，收入主要靠一款爆款游戏，与其说是视频网站，不如说是游戏代理公司；
视频方面，收费体系建立较晚；
EV/EBITDA倍数超过100倍，远远高于行业龙头爱奇艺的13倍。
B站凭什么获得这么高的估值？B站业务模式到底如何分析？小汪@并购汪@添信资本下面详解“二次元股”哔哩哔哩。
此外，相关行业的企业家如有投资并购方面的需求，欢迎联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，协助企业家规划资本战略，提供有针对性的研究咨询建议，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。
01
中国网络视频：目标Netflix？
视频网站这一轮高速增长与国内文化消费市场大环境变化紧密相关。
前几年，“版权”是国内视频网站的争议性话题。因为国内版权意识不够、版权保护不够的关系，国内视频网站上有非常多的无版权视频。国内视频网站主要依靠广告收入。
近几年，国内生态环境已经发生很大变化。监管打击盗版视频的力度加大，现行布局版权的互联网巨头也大力维权。盗版视频大规模消失之后，国内各大视频网站开始走上“用户付费”模式。视频网站的收入构成中，会员费收入占比越来越大，广告收入占比大为下降。
国内视频网站的商业模式变化，在美国就可以找到很好的样板。美股上市公司奈飞（Netflix）就是用户付费模式的典型代表。
奈飞目前市值约为1253亿美元。在03年上市时，奈飞的前复权股价只有0.35美元/股。目前，奈飞的股价已达到289美元/股。根据WIND数据，奈飞：
06年营收约为9.97亿美元，17年营收约为116.93亿美元，CAGR为22.77%；
06年净利润约为0.49亿美元，17年净利润约为5.59亿美元，CAGR为22.49%；
06年EBITDA约为2.17亿美元，17年EBITDA约为71.69亿美元，CAGR为33.84%。
奈飞的市值奇迹得益于“网络付费视频”模式。奈飞不断地采购优质版权，前期加大版权采购费用，用优质的内容吸引用户，不断提高付费用户规模与人均用户支出，从而保持营收高增长。当营收增长到一定程度，超过采购版权的高额成本，奈飞能实现盈利。
最近两年，国内的视频网站巨头处在不断加大版权采购金额的早期布局阶段。虽然各大视频巨头的付费会员数增长惊人，但仍未达到盈亏平衡点。
近期爱奇艺上市，市场对于爱奇艺的模式分析也集中在“会员费收入何时覆盖版权摊销成本”这一关键问题上。
从下图可以看出，爱奇艺在2016年、2017年营收分别同比增长111.29%、54.65%；收入构成中，会员费比重由18.74%上升至46.95%。
因为高额的营业成本，爱奇艺毛利润依然是负数。营业成本中，版权摊销成本又为大头。但是，因为业务规模快速增长的原因，爱奇艺亏损程度大幅减少。
昨日文章中，小汪@并购汪@添信资本针对快乐购收购芒果TV的交易，也重点分析了芒果TV摊销政策的改变如何实现扭亏为盈。
后续并购汪线上课将上架更多与企业估值相关的系列课程。从行业分析、公司业务分析再到财务分析、估值模型，小汪@并购汪@添信资本将系统详解企业估值。
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02
哔哩哔哩到底是什么？
上文提出的模式分析，适用于很多视频网站。但是，在分析B站的视频业务之前，我们不妨先问一个问题，B站到底是什么？
小汪@并购汪@添信资本认为，不能把B站简单地看成一个视频网站。B站是一个很有特色的视频网站。理解了B站的特色，才能更好地理解B站的业务模式。
我们先来想一想，B站和别的视频网站有什么不同？有一点很明显。小汪@并购汪@添信资本经常听到有人说“我爱B站”、“我是B站的精神股东”。但是，平时小汪@并购汪@添信资本很少听到别人谈论别的视频网站。
B站成立于2009年6月。B站成立的初衷是在当时很受欢迎的二次元向视频网站A站之外再建立一个视频网站。B站的创始人都是二次元圈的同好。创立之后，B站很快成为二次元爱好者的聚集地，圈中热度与A站等同。
在创立时，B站也采用了A站的“弹幕”模式。注册为会员的用户可以在看视频的时候，同时发出评论。评论可以飘在视频画面上，因此被称为“弹幕”。看弹幕视频的感觉，就和一边看视频一边与网友聊天的感觉一样。
虽然外界会简单地给B站贴上一个二次元的标签，但实际上B站的用户群体超过了二次元的范围。很多经常到B站看视频的人，实际对二次元作品并不感冒。
那么，为什么并非二次元圈的人也喜欢B站呢？他们可能是影视/美妆/时尚/服饰/舞蹈/音乐等细分领域的爱好者。而在B站的弹幕模式下，这些爱好者可以在看视频的同时与同好交流。B站的交流模式具有很大的吸引力。
在友好亲切的交流模式吸引下，B站聚集了一大群不断产出优质原创视频、影视二次加工视频的UP主（视频创作者）。UP主成了B站吸粉的有生力量。B站的“鬼畜”等风格的原创视频也会吸引很多非二次元群众。
小汪@并购汪@添信资本也注意到，前几年，相比其他视频巨头，B站上似乎能找到最多的用户搬运上传的“豆瓣高分小众文艺神作”。这说明B站的爱好者聚集地属性非常突出。
03
B站业务：“二次元”变现逻辑
B站身上的“二次元”、“弹幕社交”这两重重要的属性，深刻地影响了B站的业务模式。B站的“游戏+直播+番剧”的业务模式看起来是拼盘式的杂烩，但其实都有内在逻辑基础。
从下图可以看出，B站的业务收入主要集中在游戏和视频两个方面。
3.1
从上图可以看出，在报告期内B站的营业收入主要来自游戏。根据B站招股书，游戏业务的大部分收入又主要来自《Fate/Grand Order》（以下简称“FGO”）这一款爆款游戏的运营收入。
FGO为日本动漫IP“Fate/Stay Night”（命运之夜）的第一款手游。Fate系列作品在日本已经有十余年历史，历史上每次推出的动画或游戏作品都拥有超高人气。Fate系列的女主角Saber更是日漫史上最受欢迎的女性角色之一。用一位90后朋友的话来形容，“几乎每场漫展都能看到好多个Saber”。
B站作为一个视频网站，进行游戏运营业务，看起来是“不务正业”。但小汪@并购汪@添信资本认为，二次元向游戏运营是B站非常可行的变现渠道。
B站聚集了广大二次元人群。那么，面向二次元人群进行游戏运营业务再适合不过。在B站连载动画（B站正版）的排行榜上，Fate系列近期动画作品Fate/Stay Night-UBW第一集播放量1220万次，排在首位；Fate配合游戏推出的动画Fate/Grand Order特别篇播放量852万，排名前列。
由于B站爱好者聚集地属性突出，观看动画—游戏内充值，可以形成很好的生态闭环。
3.2
B站作为一个视频网站，比较特别的地方是，历史上建立付费体系的波折颇多。
别的视频网站付费用户培养比较简单。逻辑是：购买热门优质作品版权—打击线上盗版视频—会员观看正版视频可免广告/或者会员才能观看正版视频。在这种模式之下，版权布局做得更好、具有优质原创内容产出能力的网站能收获更多付费用户。
有的时候，甚至会出现“人随版权走”的情况。也就是说，哪个作品热门，用户就会购买拥有作品独播或联播权的网站会员。
在国内网络视频正版化的氛围越来越浓的情况下，B站早已开始收购日本动画版权，逐渐开始布局版权。
但是，B站的付费体系建立得比较晚。一开始推出付费会员服务的时候，付费会员的权益甚至不包括视频特权。也就是说，即使在付费会员推出后，B站的正版视频也是所有用户都可以观看的。对于付费用户，权益在于更清晰的画质、评论有表情、返回的B币可用于打赏UP主、购买周边有折扣等。
可以看出，在这一阶段，付费会员对于用户来说，最主要的经济价值在于可以获得打赏UP主的B币。UP主获得打赏的B币之后可以获得收入，更有动力上传原创优质视频。用户付费购买B币，动力是对UP主劳动的赞赏。
为什么在别的视频网站用“免广告”、“打击盗版”、“会员观看特权”等手段培养用户付费习惯的时候，B站的付费体系这么别具一格呢？
一种解释是，B站的用户对B站太有感情，希望B站能保持“纯洁”。过快商业化，可能会伤害用户对B站的感情，进而损害B站的品牌价值与社群凝聚力，也就是B站宝贵的核心价值。
另一个二次元热门网站A站的名言“哪怕倒闭了也不收用户一分钱”现在仍在流传。从中也可以看出，类似人群的价值观特征。
当时，B站高管甚至出面表示，后续不会推出只有付费会员才能看的番剧，除非版权方强制要求全网付费。
B站与用户之间的感情一直很好地被维系着。目前，B站的免费/原创视频上也很少看到广告。这也是为什么，相比爱奇艺，B站历史期广告业务占比极低。
从下面三张表格可以看出B站付费体系的特点：
付费人数占MAU比重极低，不到2%，远远低于爱奇艺等视频巨头们；
付费用户中，游戏用户比重超过一半；
每个视频用户带来的月度收入数十元，远低于游戏用户带来的月度收入上百元。
3.3
2018年年初，B站的付费体系建设开始动真格了。今年一季度引进的番剧（购买版权的动画作品），部分仅针对付费会员（大会员）开放。
由于B站招股书数据仅披露到2017年年底，目前仍未得知付费体系改变后，付费会员情况如何。
小汪@并购汪@添信资本认为，B站的付费用户培养前景应当是乐观的。B站的用户82%为“Z世代”，就是1990年至2009年出生的世代。90后到95前大部分已经踏入社会，具有一定的消费能力。
用户们不喜欢太浓厚的商业氛围，不代表用户不会为视频付费。这是两码事。一般用户都能理解基本的经济规律，也有为喜欢的作品付费的意愿。甚至，很多二次元观众对作品倾注的感情更深，付费意愿更强。
今年一季度，小汪@并购汪@添信资本就发现，不少B站用户为了B站引进的正版新番《魔卡少女樱：透明卡牌篇》购买了大会员。“魔卡少女樱”是日本动漫大IP，在90年代末已经在国内红极一时。对于童年大热作品20年后第一部正式的动画续作，很多用户会为了感情付费。
小汪@并购汪@添信资本认为，B站的付费体系虽然建立得比较晚，但B站作为二次元领域的细分龙头具有后发优势。
怎么理解这个优势呢？
像爱奇艺、腾讯视频、优酷这三家国内视频巨头，会买下《海航王（海贼王）》、《名侦探柯南》这类即使在不怎么看动画的人群中也有号召力的动画名作版权。但是，视频巨头在耗资巨大的版权布局战中，不会在更纯正、更小众的二次元作品上面花费更多。
这些更纯正、更小众的二次元作品，反而对于B站的用户群具有很大吸引力。那么，B站集中购买这类版权，就能具有视频巨头不具有的优势，从而增加用户粘性、扩大付费会员数量。
下图为部分B站近期引入正版动画：
当然，像爱奇艺这样财大气粗的视频巨头，也会购买很多二次元向动画的联播权，也会采用弹幕模式。在这种情况下，B站依然有自身独特的优势。由于B站在二次元群体中的号召力，以及多年积累，很多用户可能会认为B站的弹幕氛围更为亲切熟悉。那么用户可能还是更倾向购买B站的大会员。
从下图可以看出，B站在报告期不断加大对视频版权的投入，视频版权累计摊销金额加大、视频版权形成的无形资产金额加大。视频版权已成为B站最主要的无形资产，且占17年期末总资产比重的11.51%。
B站的内容成本主要来自无形资产摊销。可推测B站内容成本主要为视频版权摊销。可以看出，B站的视频收入增速和内容成本增速同时加大。
随着B站付费体系逐渐完善，B站的业务构成中，视频业务占比会逐渐提升。本文开头提出的视频网站业务模式分析对B站来说更加适用。
04
如何看待B站的估值？
开头已指出，B站的EV/EBITDA倍数超过100倍，远远超过爱奇艺。
为什么视频网站经常会用到EV/EBITDA倍数呢？
EBITDA指的是企业在支付利息、税费、摊销、折旧之前实现的利润。视频网站因为早期版权收购投入较大，后续产生的较大的无形资产摊销金额会严重影响净利润水平。不同的视频网站采用的摊销政策不一致，那么不同视频网站的净利润也将不具有可比性。
小汪@并购汪@添信资本在昨日文章中已经整理了不同视频网站的摊销政策。可见国内主要的视频网站摊销政策确实是差异较大的。这时，我们使用EV/EBITDA估值，就不会受企业摊销政策影响。
在最新的线上课课程中，小汪@并购汪@添信资本已在并购基金的LBO策略以及LBO估值模型课程中，详细分析了EV/EBITDA倍数的内涵。LBO交易模式有何奥妙？如何看待LBO估值模型？尽在并购汪线上课。
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B站招股书已经为我们计算了B站的EBITDA。值得注意的是，招股书采用的摊销金额排除了部分视频摊销金额。
可以看出，在2017年年底，B站的EBITDA已经转变为正数，也就是2.08亿元。
EV公式为“股权市值+带息负债-货币资金”。在2017年年底，B站几乎没有带息负债，但却有很大金额的可转换优先股。在这里，小汪@并购汪@添信资本将优先股当作“带息负债”，因此可得出B站净负债为32.52亿元。
B站最新市值为30.27亿美元，约合人民币192亿元。计算可得知EV约为224.59亿元，EV/EBITDA倍数为107.98倍。
为何投资者要给予B站这么高的估值呢？小汪@并购汪@添信资本认为，很大程度还是因为B站视频业务的潜力。
B站的业务主要分为视频和游戏两部分。报告期内，游戏为营收主力。但因为游戏收入主要来自FGO一款爆款游戏，预计今后游戏方面增速有限。但是，B站的视频付费用户数量还有很大的提升空间。
从下图可以看出，B站视频用户人数占MAU比重仅为0.59%。而爱奇艺的会员人数占MAU比重为12.06%。
这个数据说明了，相较B站的MAU（月活人数），B站的视频付费人数还有很大的提升空间。
B站的视频付费体系才刚刚建立起来。未来，B站的用户付费习惯培养起来后，B站在二次元向视频版权布局方面的效果将显现，B站的视频付费用户数或将大为提升。
下面，小汪@并购汪@添信资本将进行一个简单的测算，测算前提如下：
B站视频付费人数达到MAU的10%；
内容成本增长300%，且内容成本为版权摊销；
税率为25%；
其他财务数据不变。
测算结果如下表所示。下表粉色部分为预测数据。可以看出，假设B站的视频付费人数比重达到MAU的10%，那么B站的EV/EBITDA倍数将降低到6.47倍，也就是大幅低于爱奇艺的13倍。
这样看，B站目前的估值可能蕴含着未来视频付费人数上涨的预期。这样看，B站目前的估值也得到了解释。
05
小汪点评
最近几年国内视频网站的生态环境发生了翻天覆地的变化。这场正版化浪潮给视频市场带来了可喜的变化。“正版”的意识深入人心，养成付费习惯的用户不再接受视频前广告，视频巨头在版权大战之外也注重原创优质内容的生产能力。
视频网站快速的付费会员数量增长、营收增长，也是登陆资本市场的底气。
在众多视频网站中，月活可在国内市场排行前5的B站个性非常突出。虽然B站的视频付费体系建立较晚，但因为独特的二次元取向、弹幕文化、社交价值，B站或许有很大的后发优势。IPO之后，有更多资金用于版权收购的B站或许能为用户提供更为惊喜的新番名单。
B站能否后来居上？爱奇艺、腾讯视频等国内排名前列的视频网站，谁能成为中国的Netflix？对这个问题感兴趣的朋友，欢迎在后台留言与小汪@并购汪@添信资本交流。
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06
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