巴菲特讨厌的EV/EBITDA，却是LBO重要估值方法，why？| 小汪天天见
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为什么在杠杆收购LBO中，EV/EBITDA得到了如此广泛的应用？
小汪说
以下内容节选自Wifs P撰写的《EBITDA的战争》。
01
EBTIDA的战争
1.1
约翰马龙无疑是美国商业史上最著名的学霸型天才之一 —— 耶鲁的经济和电子工程双学位，贝尔实验室和约翰霍普金斯大学的双料硕士，以及后者的博士学位。这位被福布斯排进全美前一百位富豪榜的商业巨头，其最为人熟知的商业成就无疑是将美国远程通讯公司（TCI）打造成80～90年代有线电视行业的巨兽、以及在经营业绩和财务回报上的超人表现。
从马龙接任CEO开始，TCI在1973年到1999年间，股票的年复合回报率达到惊人的30%，是同期标准普尔指数年均增幅的2倍以上，也远超同行业其他有线电视公司的回报率（当然从马龙个人来说，他也有充足的个人动机去尽量抬升TCI的股价，毕竟他加入TCI时是大幅降薪以换取TCI股份的）。
作为其商业成就的一个“附产品”，约翰马龙在财务领域也留下了另一个个人印记。
在马龙入主TCI后，他很快判断有线电视行业合理的商业逻辑是规模为王、现金流为王。对有线电视网络来说，最大的开支之一就是采购节目版权的成本（通常占开支的40%以上）。这是固定成本，如果电视网络覆盖的用户越多，分摊到每个用户头上的成本就越低，因此规模效应对有线电视运营公司尤其重要。
而快速扩大规模的最便捷方式就是并购，收购现成的有线网络、把用户纳入自己的体系。收购需要大量的资金，因此有线电视公司的融资能力、以及融资成本对其扩张成败就显得相当关键—— “靠强大的现金流不断进行并购、增加用户规模，靠规模效应摊薄节目采购成本，最终在长期实现盈利”，这是马龙提出的、并且在此后20年里被证明无比正确的商业模式。
这个模式下，成本最低的并购资金来源是什么呢？既不是贷款和债券，也不是发行股票，而恰恰是被收购对象自己的现金流。换句话说，TCI收购的不但是“会长肉的鸡”，而且是“会下蛋的鸡”。用并购对象的现金流支撑下一轮并购，这是马龙为TCI铺设的扩张道路。
另一方面，马龙也是一个避税高手。他非常善于利用资产的加速折旧和摊销来增加抵税成本、降低税赋。在马龙看来，税赋是对一家公司最没有价值的支出，因此他总能找到在税法条条框框内最有利的选项（据说当年TCI内部的税务部门是全公司待遇最高的部门），不仅尽量降低企业所得税，也尽量降低或推迟各项并购交易中出售方的所得税、从而压低收购成本（美国国税局应该会痛恨他）。
要达成上述两个目的，势必在短期内要为了现金流目标而放弃盈利目标，因为收购来的大量资产所产生的折旧和摊销（尤其在加速法下）会极大地拖累传统的营业利润指标或息税前盈利（EBIT）指标。
对马龙而言，他并不在乎利润数字好不好看，因为他坚信只要能维持足够的现金流，就能坚持到规模效应足以抵消折旧影响的那一天，甚至达成市场上的垄断（如果不考虑反垄断监管的障碍的话）。但是当时的资本市场仍然以每股盈利（EPS）为主要的估值基准，投资者们看不懂TCI的商业模式，也不可能抛开利润表、单靠现金流量表来进行估值。
为了“教育”这些投资基金、分析师、投行们，马龙不得不发明了一个后来广为人知的新财务指标—— 息税折旧摊销前利润（EBITDA）。
小汪@并购汪@添信资本在线上课中，对于EBITDA指标计算公式、详细的计算过程、如何应用在不同企业之上，以及有关这个指标的中美间的计算差异进行过进一步的分解。
这个指标被用来近似地替代现金流指标。这个新指标的内在逻辑也很简单：在构成净利润的影响因素中，利息是融资行为，与主业经营无关；所得税因各家公司所处地区、所面对法律的不同而有所差别，是不受公司控制的外部因素；折旧、摊销则通常是最主要的非现金支出。因此剔除这些影响后，剩余的结果就能大致反映一家公司的经营性现金流状况，也就是用一个表面上的利润表指标来体现实际上的现金流状况。
凭借商业上的成功，马龙让EBITDA这个新生事物逐渐为市场所接受，直到人尽皆知、风靡全球。马龙自己也始终是EBITDA的坚实拥趸，在使用其对无数收购交易进行估值后，马龙还用EBITDA为TCI公司送上最后一次助攻：凭借超凡的谈判技巧和洞察力，TCI在1998年以相当于12倍EBITDA的480亿美金天价卖给了AT&T集团，为TCI的股东们榨干了收购者口袋里的最后一分钱。
然而在EBITDA这件事上，显然不是所有人都和马龙抱持同样的看法。查理芒格和沃伦巴菲特大概是最著名的两位“反EBITDA者”。巴菲特曾不止一次言辞激烈地公开抨击对EBITDA的使用，认为EBITDA“是一种危害特别巨大的东西”，仅仅因为折旧是一种“非现金”费用就将其剔除在盈利能力评价标准之外，“根本是一种胡扯”。当听到有人鼓吹用EBIDTA来估值时，“就该捂紧自己的口袋了”。
“When CEOs tout EBITDA as a valuationguide, wire them up for a polygraph test.” - WarrenBuffett这嘲讽光环开得够满的。
考虑到巴菲特“不买科技股”的投资策略（当然近些年来伯克希尔哈撒韦也开始转向科技领域，不过在巴菲特发表对EBITDA观点的年代，显然他还是大众印象中典型的传统行业投资者），他对EBITDA的看轻倒是也不难理解。
对巴菲特来说，在他所擅长的传统行业投资、以及价值投资领域中，折旧和摊销非但不应该被忽略，反而应该比那些年复一年的常规经营开支更应该被重视。因为其对应的资本投入是已经发生的、无法避免的、也必须被收回的开支。它不像那些尚未发生的常规经营支出，还有机会被削减、调整；这些资本开支已经从钱包里流失、并且还附带着资金成本，如果无法被利润所覆盖，那么注定将是一笔失败的生意。
也正是对EBITDA的不信任，造就了巴菲特在90年代互联网泡沫破灭后稳坐钓鱼台的投资泰斗地位。在TCI的巨大成功之后，华尔街人士们忽然发现这个指标实在是太好用了。在新兴的互联公司蓬勃爆发时，由于普遍存在早期的大量研发投入、硬件投资，同时大量依赖于杠杆融资，传统的盈利指标和经营现金流指标根本没法看。
PE和投行们于是把目光放到了马龙发明的EBITDA（尽管马龙的初衷未必如此），这个指标简直是为这些在早期拼命烧钱的公司量身打造，大量持续亏损的.com公司在EBITDA包装下被推上纳斯达克高位（这个局面是不是看上去很熟悉）。
当然不是说所有拿EBITDA做分析的都是忽悠，但当时的确有很大一部分是借此滥竽充数，靠着EBITDA强行和风马牛不相及的对标对象来进行比较的。结果在世纪之交泡沫破灭时，像Pets.com这样的无源之水纷纷枯竭，纳指缩水4/5，花了十几年时间才站回5000点的位置。而巴菲特正是因为成功预言并避过本次泡沫危机，成为全世界最著名的投资人之一。
扯了很多的背景故事，但毕竟不是要写传记文学，这篇文章还是要来谈谈EBITDA这个财务指标本身的利害。关于EBITDA的这两条路线之争，既是缘于马龙和巴菲特站立的位置不同，也是缘于其所关注的行业不同。
马龙是一个经营者，他首先关注的是企业的长期存续、扩张、市场地位，“现金流比利润更重要”对他而言是切切实实的一句金句。巴菲特是一个财务投资者，尽管以价值投资、长期投资闻名，但他获取投资回报的最终来源仍然是经营利润。
1.2
尽管也有理论声称，利润表指标与公司价值的关系大于现金流指标，但首先这个理论是否成立仍然存疑，其次也不见得适用于EBITDA这样的“伪利润表指标”。能用EBITDA讲明白的问题，也能用现金流量表讲明白，而且讲得更清楚准确。如果我们去看一份间接法下编制的现金流量表，可以看到EBITDA其实不过是损益表和现金流量表的一部分：
以阿里巴巴的财报为例，上面三张图分别是其年报中披露的损益表、现金流量表、EBITDA调节表。从结构上来说，EBITDA调节表的前半段就是把损益表中的一部分倒写了一遍，后半段则是摘取了现金流量表中的一些项目予以加减，得出了EBITDA的结果。
相比于前两张表，EBITDA并没有提供什么额外的情报。而且EBITDA是一种非准则（Non-GAAP）指标，也就是说要包含哪些项目、不含哪些项目并没有一定之规，公司自己有权决定，这进一步削弱了EBITDA指标在不同公司之间的可比性。
从数字上来说，EBITDA并不等于经营性现金流量。在上面的例子中，2014年的EBITDA是经营性现金流的116%，2016年的EBITDA则是经营性现金流的96%。而这样的差异率其实已经算是小的了，对于高速扩张期、需要不断增加运营资本（workingcapital）投入的公司，这种差异会更加显著。
如果是和自由现金流（free cash flow）比较，差异会更大。这又削弱了EBITDA对高速成长期公司的分析价值，而这原本却是EBITDA被设计出来的主要用途方向。
实际上如果投资者真的理解并认同马龙的观点，那么直接看现金流就好了，也没必要去看什么EBITDA（只是大部分人就算理性上接受这个观点，直觉和习惯上也无法抛开利润表）。这大约可以证明，1）市场上的投资者并不总是经过充分教育的，2）即使经过充分教育的职业投资者，也不总是理性的。
阿里巴巴现在的市盈率（P/E）大约是65倍，市值与EBITDA比值（EV/EBITDA）大约是40倍，两者相差约50%。如果看一下类似的竞争者，Amazon的EV/EBITDA大约是32倍，P/E则是无厘头的165倍；京东的EV/EBITDA超过100，P/E则是由于亏损（今年要扭亏了）而常年是负数。显然在互联网这样的行业里，EV/EBITDA的横向差异要远小于P/E，更有可能被拿来用作价值评估和比较。
然而情况并不总是如此。再来看一个截然不同行业的例子，巴菲特最爱之一的可口可乐。由于是成熟企业，营运资本的变化远没有那么强烈，EBITDA与经营性现金流的比例基本稳定在1.2:1左右。看起来似乎EBITDA应该更有代表性和说服力？
然而，可口可乐的EV/EBITDA常年不到20倍。作为其最有参考价值的竞争对手，百事可乐的EV/EBITDA常年低于15倍，P/E在25倍左右。——EV/EBITDA与P/E ratio之间的偏差系数如此小、如此同步，这种在互联网行业根本不可思议的事情，在这样的传统行业中却是司空见惯的常态，因为后者的利润结构稳定性和盈利质量（quality of earnings）通常要比大起大落的互联网公司高得多。
事实上根本没有人会用EBITDA来分析这些传统公司的市值是否合理、是否被高估或低估，盈利指标仍然是几乎唯一通行的估值依据。
不仅长期资产在两种行业中的占比和作用完全不同，其他一些在EBITDA中进行调整的项目也会有巨大差异。典型的例子是期权费用，在上面阿里巴巴的财报中，30%的EBITDA来自于期权费用的模拟还原，这是高科技行业和互联网公司的员工报酬模式所决定的。
而在可口可乐的EBITDA调节表中，根本看不到期权费用这一项，以2016年度为例，期权费用只占收入的0.6%，占EBITDA的2.4%，完全不值得拿出来一说。而这也是巴菲特反对EBITDA的另一个重要原因，他始终认为期权费用和工资奖金一样，是一种经营性的薪酬支出，完全不应当从净利润中剔除出去。
在这个情形下，EBITDA处在一个奇怪的混合状态下：一方面，它站在现金流分析的角度上，把已经存在的长期资产投资视为不影响未来现金流和经营决策的沉没成本，从而将折旧摊销剔除在外。
另一方面，它又站在账面损益的角度上，将虽然影响现金流、但不计入损益的营运资本变动剔除在外。发现了吗？EBITDA就是这样一个“坏的不算，好的算”的指标。这大约进一步解释了为什么市场上的卖方通常比买方更喜欢用EBITDA指标。
1.3
时至今日EBITDA仍是一个被广泛使用的分析工具。当然经过那么多年洗礼，没人会再单纯依赖这种单一的指标数据。至于马龙和巴菲特两种观点的分歧，这种神仙打架的事情，原本是公说公有理，婆说婆有理。
不过在EBITDA这件事上，我个人更愿意站在巴老的大旗下，能不用就尽量不用。多数情况下是当其他指标都很难看，没法用来讲故事时，EBITDA才会被拿出来挡枪。如前所述，作为一项财务指标，EBITDA的缺点和局限实在有点多，简单总结一下：
其一，忽略了运营资本的变化，实际上和经营性现金流或自由现金流仍然有巨大差异，并不能用来说明现金流情况。
其二，把折旧、摊销、期权费用等开支剔除在外并不一定合理，很多行业长期资产是经营的必需品，EBITDA根本不能说明实际的盈利能力 —— 这里的悖论在于，对于重资产行业，折旧摊销是经营开支的重要构成，剔除后不说明问题；对于轻资产行业，EBITDA和EBIT（息税前利润）又差不多，没有必要再使用EBITDA。因此EBITDA的适用性很有限，如果跨行业比较，EBITDA可能毫无价值。设想两家同样盈利1,000万的公司，一家用了1亿的资产达到这一目标，另一家用了10亿的资产达成这一目标，投资回报率相差10倍，难道他们应当以同样的EBITDA倍数来估值吗？显然是不可能的
。
其三，EBITDA是一个Non-GAAP指标，不同公司之间的可比性存在一定的疑虑。
其四，有可能会误导投资者，包括高估投资回报、高估融资能力、低估投资周期等。以融资能力为例，EBITDA经常被用来评估一家公司的经营性现金能支撑多大规模的负债和利息。问题是，它完全不考虑现有的负债规模。同样一个亿的EBITDA，负债2000万的企业和负债2亿的企业，进一步的融资能力显然又是完全不同的。
其五，对信息披露的要求更多，单有一份利润表就可以算出EBIT，但算不出EBITDA。
其六，某种程度上刺激管理层为了追求好看的指标而犯错误，比如不恰当的资本化、盲目投资等。
02
小汪点评
上文节选自由Wifs P撰写的《EBITDA的战争》。
文章中对于EBITDA的历史由来、马龙和巴菲特针对EBITDA的不同看法、以及EV/EBITDA与PE估值方法的区别进行了介绍，并且重点提到了EV/EBITDA指标的缺陷。
但事实上， EV/EBITDA用于评估价值时有它的不足，也有它的价值。特别是在杠杆收购LBO当中，EV/EBITDA为何得到了相当广泛的应用，这是此篇文章并未提到的。
小汪@并购汪@添信资本在线上课中详细分解了适合LBO杠杆收购的标的企业特性。LBO的并购标的往往比较成熟，成长性较低较为有限，净运营资本的新增投入较少、在此期间的资产减值损失、折旧摊销也不大。
用EBITDA对于此类企业进行评估，可以简化现金流的当期计算方式，能够非常直观地对企业的现金流进行一个近似的模拟。同时还能重点凸显了企业资本摊销的状况，考虑到企业不同的资本结构，并且忽视利率水平和不同地区税率水平的影响。
对于收购方而言，在杠杆收购中用EV/EBITDA指标可以快速衡量出标的企业可以利用的现金流、资本支出改善、资本结构改善的潜力，快速地对标的方最近几年内潜在的偿债能力做出判断。虽然没有自由现金流精确，但EBITDA比自由现金流更容易跨行业比较。这是EV/EBITDA在杆杠收购中得到了较为广泛的应用的原因。
当然，如果想要对标的情况做出进一步的判断，可以采用EV/FCFF指标。这一指标虽然在LBO中没有EV/EBITDA常用，但会更加精确。
一个真正的LBO交易具有三个特点：第一，并购贷款的偿还主体是标的公司；第二，并购贷款的增信措施是质押标的公司股份和资产，但收购方不会再提供更多增信措施；第三，并购贷款的最终还款来源是标的现金流。
FCFF是企业的自由现金流，是公司的股权投资者以及债权投资者可以获得的现金。因此真正影响了杠杆收购中的筹资结构以及内在收益率IRR的水平。
关于杠杆收购回报如何测算，筹资结构又该如何搭建。由于篇幅原因，在这里就不再赘述，大家可以参考并购汪线上课，如下图所示，小汪@并购汪@添信资本在线上课程中于杠杆收购LBO的收益模型，有详细的讲解并且以案例为基础进行了详细的测算。。
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03
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