这个医药细分行业有翻倍空间
大家好，我是初善君。
华兰生物是知名的生物科技公司，是一只医药行业的牛股，股价从2014年的7元上涨至2020年底的70元以上，涨幅超过10倍。但是2021年以来，公司股价遭遇下跌，目前不足20元，下跌超过70%。
真的是涨的多欢，跌的多惨。
我们一起看看血制品行业及相关上市公司，会有机会吗？
血制品行业其实很好分析，血制品就是从血浆中提取有用的物质应于医学治疗。具体来看，血浆中90%都是水分，7%是血浆蛋白，血浆蛋白通过分离、提纯、或由重组DNA技术得到白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）、凝血因子（4%）和其他蛋白（21%），前三者就是血液制品行业中最主要的三大品种。
目前国内市场里白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子市场份额占比分别为6:3:1，这跟国际市场不同，国际市场白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子占比为2:5:1，这背后的主要原因是国内市场免疫球蛋白、凝血因子市场还没打开，市场处于早期阶段。按道理，未来血制品行业还将维持不错的增长。
从全国采浆量来看，采浆量从2007年的2643万吨增长到2020年的9455万吨，复合增长率为9.5%。不过2017年以来增速下降明显，复合增长率只有4.3%。所以这几年血制品行业增速下来了。
从市场规模来看，2021年中国血制品市场规模约为400亿元，同比增长5%左右，基本与采浆量增速一致。
比较奇怪的是虽然这几年增速一般，但是我们仍需要大量进口血制品，比如2021年人血白蛋白批签发量6748万瓶，其中国产仅2659.8万瓶。进口高达4089万瓶，进口依赖度高达61%。如果从进口替代的角度看，未来我们血制品发展空间依然很大。
血液制品一直属于强政策监管行业，我国政府在血液制品行业准入、生产经营等系列制定了一系列监管和限制措施，并在近年来持续加强监管要求。对于血制品企业来看，先要建设采浆站，然后看采浆量，最后看产品的批签发量。
从采浆站布局来看，天坛生物、上海莱士基本属于全国性布局企业，华兰生物、博雅生物、派林生物、卫光生物以区域性为主。有时候可能不是企业不想布局，而是监管不给机会吧。
从采浆量来看，截至2021年，我国年采浆量超过1000吨的企业主要包括天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等公司，派林生物2021年采浆约900吨，其中泰邦生物没上市，其他均为A股上市公司。从采浆量增长角度来看，2017年至2021年派林增长最多，不过依靠的是收购。
因此有了采浆站、采浆量、收入、利润等数据后，就可以得出一些运营效率类的指标，比如吨浆收入、吨浆净利等。比较来看，吨浆收入在200万到250万左右，吨浆净利在40万左右。像上海莱士数据异常，主要是收入里有进口血制品收入，估计没有扣除。
其实这么一分析下来，这个行业很简单了：看采浆站的新增、看采浆量的增长。至于各种产品相关技术方面的问题，大家应该大差不差。
血制品行业公司并不多，目前主要是天坛生物、华兰生物、上海莱士、派林生物、卫光生物、博雅生物等6家公司，2021年采浆量约为1809吨、1040吨、1280吨、900吨、448吨、420吨。
这里面重点看天坛生物、华兰生物、派林生物、博雅生物四家公司。
1）天坛生物
天坛生物2021年采浆量为1809吨，市占率约为19%，位居全国第一，较2017年市占率17.5%稳步提升。天坛生物下面有成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血制品公司，2021年采浆站数量有58个。天坛生物后来居上的核心是背靠大股东国药集团，新建、收购并举。
天坛生物的收入全部来源于血制品，我们可以直接看合并报表数据。从过去五年的数据来看，天坛生物的成长稳定性还行，营业收入从2018年的29.31亿元增长至2021年的41.12亿元，扣非归母净利润从5.06亿元增长至2021年的7.56亿元。2021年公司吨浆收入为230万元，吨浆净利40余万元，未来仍有提升空间。
盈利能力来看，天坛生物血制品业务毛利率约50%，净利率约25%，相对稳定。从研发支出来看，天坛生物2021年研发支出3.22亿元，占营业收入的比例为7.83%，其中1.88亿资本化。
从资产负债表来看，在手货币资金高达45亿元，有息负债较少。比较奇怪的是在建工程高达20亿元，是固定资产的2倍，如果要投资天坛生物的话，需要进一步分析这个内容。
打分来看，天坛生物成长性70分，盈利能力80分，资产负债表质量70分（在建工程扣10分），盈利质量80分，可以给30倍PE。按照一致预期，天坛生物2022年至2024年归母净利润8.4亿、9.8亿和12亿，预期2024年合理市值360亿元。目前天坛生物市值325亿，空间有限。
2）华兰生物
印象里华兰生物才是血制品第一龙头，不过这两年明显后劲不足。华兰生物目前是血制品和疫苗两条腿走路，华兰疫苗已经单独创业板上市了，它的流感疫苗产品市场占有率居国内首位。
华兰生物血制品业务2019年以来就不增长了，2019年收入26亿元，2021年也只有26亿元，2022年上半年只有12.8亿元。疫苗产品疫情以来增长迅速，收入占比也大幅提升，2022年上半年疫苗实现收入10.56亿元，收入占比高达45%。从毛利率来看，血液制品毛利率约55%，疫苗产品毛利率高达88%。
为什么血制品业务2019年以来就不增长了？我看机构给出的解释是疫情影响，但是其他公司也有疫情影响，不还是稳定增长。从采浆量来看，2018年至2020年采浆量基本在1000吨浮动，没有增长，这背后的原因才是值得深思的。
疫苗业务跟血制品业务相比，优点是毛利率、净利率更高：华兰疫苗毛利率88%，净利率35%，缺点是应收账款特别高：华兰疫苗应收账款19亿元，华兰生物并表才25亿元，几乎都是疫苗的。
所以从报表来看，华兰生物在手现金多，截止2022年上半年，货币资金接近50亿（其中23亿是华兰疫苗2022年上半年IPO所得），同时其他非流动资产里还有22亿大额存单。有息负债上，短期借款有11亿，理论上这个钱可以不用借的，不清楚是不是这两年疫情影响。
打分来看，华兰生物成长性差一点，只能给60分，盈利能力85分，资产负债表质量70分，盈利质量70分（疫苗的现金流是扣分项）。估值上，华兰生物要分开估值了，疫苗低一些，最多给20倍PE，血制品考虑成长性，估计也就是20倍PE，这么一算也没有太大的空间。华兰生物目前市值313亿元。
3）派林生物
派林生物是重组股，2018年浙民投入驻，2021年33亿收购派斯菲科后，采浆量规模跃升行业前五，进入第一梯队。
资产负债表来看，质量要差一些，收购形成的26亿商誉，有息负债等等。
打分来看，派林生物成长性好一点，只能给70分，盈利能力80分，资产负债表质量60分，盈利质量70分。估值上，可以给的高一点，30倍PE吧。券商一致预期比较高，2022年至2024年归母净利润分别为5.8亿、7.2亿和8.7亿元，目标市值约260亿，目前130亿市值，空间不错。
4）博雅生物
博雅生物不仅仅有血制品业务，还有生化药、化学药、原料药等业务，其中血制品应该是盈利大头。
博雅生物的看点是华润21年成为实际控制人，然后增发募资24亿，现在报表上全是钱，货币资金44亿元，账面全是钱。
不过由于这两年的资本运作，博雅生物的股价没有大的调整，而且估值相对较高。
对比四家公司股价可以看到，过去几年各家公司股价都有不错的涨幅，华兰生物给的估值非常高，弹性非常大，这波跌的也最惨。
如何看待血制品行业的未来，这几年的疫情应该是影响了各家公司的成长，未来随着疫情稳定，血制品大概率可以恢复10%乃至更高的增长，毕竟国内血制品缺口还比较大。
但是如果整个行业都在增长，那么大家的股价也都会有比较好的表现。目前看，各家公司估值相对合理偏低，可以关注。首选是派林和博雅，次之是天坛和华兰。
风险点：2022年开始血制品也开始集采，不过影响不算大，集采价格并非大幅下调，不过考虑这个盈利水平，毛利率有下调空间。
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