大牛股暴雷，果链企业的天然弊端

大家好，我是初善君。

今天我们聊果链的歌尔声学和立讯精密，两家上市后涨了几十倍的大牛股。

一直以来都有小伙伴留言，希望初善君分析一下果链企业。

为啥初善君一直没有分析呢？其实这背后有二个非常重要的原因。

最主要的原因是果链的上市公司估值一直很高，比如代表企业立讯精密的PE中枢长期在44倍左右，只有在2018年的熊市时跌到23倍附近。

歌尔声学也差不多，过去十年估值中枢在34倍PE，甚至一度超过50倍。

当然，消化高估值的肯定是高成长。事实上，果链过去十五年的成长性确实消化了估值。比如立讯精密2007年至2021年收入增长了439倍（3.5亿到1539亿），净利润增长了221倍（从0.32亿到71亿）；歌尔声学2007年至2021年收入增长了120倍（6.5亿到782亿），净利润增长了56倍（从0.77亿到43亿）.

这种成长性别所放在A股，就是放眼全球，都是屈指可说大牛企业。

另一个重要原因是果链企业的商业模式一般，体现在财报数据上，包括盈利能力一般、盈利质量一般、报表质量一般。

先说盈利能力一般，一般看毛利率、净利率。

立讯精密毛利率2018年之前还在20%以上，近两年下滑至13%，净利率也从之前的10%以上下滑至目前的七八个点。

歌尔声学的数据也差不多，毛利率从25%左右下滑至目前的15%左右，净利率也从10%以上下滑至5%左右。

再看盈利质量，我们一般看经营现金流。

看立讯精密，2018年之前，公司的净现比小于经常远小于1，比如2012年至2017年公司实现净利润56亿，经营现金流仅仅只有30亿。

歌尔声学数据好看一点，2012年至2014年公司实现净利润39亿，经营现金流仅仅只有26亿，净现比也是连续几年小于1。

这种经营现金流不能说差，但是确实一般。当然，这背后的逻辑很好理解，因为苹果作为强势方，自然可以拉长付款周期，大家的应收账款都很多，所以经营现金流一般。

截止2022年Q3，立讯精密应收账款333亿元，占总资产的比例为21%，这个比例是过去十五年的最低点，高的时候这个比例是30%。

截止2022年Q3，歌尔声学应收账款183亿元，占总资产的比例为23%，这个比例过去十五年最高的时候也是30%。

当然这几年两家企业的经营现金流都非常好，但是这种好并非是非常健康的好。

立讯精密2019年至2021年经营现金流分别为75亿、69亿和73亿，这个经营现金流好转并非是收回客户的回款增加，而是压榨上游欠款带来的，这三年应付账款分别增加了59亿、39亿和132亿。体现在资产负债表上，应付账款从2015年的21亿增加至2022年Q3的566亿。

歌尔声学2019年至2021年经营现金流分别为55亿、77亿和86亿，这个经营现金流好转并非是收回客户的回款增加，也是压榨上游欠款带来的，这三年应付账款分别增加了43亿、80亿和51亿。体现在资产负债表上，应付账款从2015年的26亿增加至2022年Q3的300亿。

当然，这是正常的商业行为。

再看报表质量。

前面说了应收账款，再看有息负债。

截止2022年Q3，立讯精密短期借款214亿元，其他流动负债67亿元，长期借款116亿元，应付债券27亿元，合计424亿元，占总资产的比例为26%；

截止2022年Q3，歌尔声学短期借款99亿元，一年内到期的非流动负债11亿元，长期借款15亿元，合计125亿元，占总资产的比例为16%；

当然，这也是正常的商业行为。

所以我们结合成长性、盈利能力、盈利质量和报表质量四个方面来看，除了成长性给90分，其他三个都在及格线附近，如果成长性没了，能给出的合理PE应该在15倍PE以下。

要知道，立讯精密和歌尔声学已经是果链里最成功的两家企业了。

当然，上面仅仅是财务分析，非常片面和局限，不建议参考，据此投资，风险自负。

另外，无论在什么市场，成长性永远第一，只要成长在，企业股价可以一直涨，至于背后的数据不重要，这里仅仅是个人视角。

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