三个10亿级大单品的中药企业

大家好，我是初善君。

这篇文章首发于11月初，一直没发，最近中药这么火，打算把这篇存货发了。

今天的主角是济川药业。济川药业是2015年以56亿的估值借壳上市的，由于是借壳上市的，所以前几年一直有财务造假的嫌疑。作为一家中药企业，济川药业今年的净利润预计超过20亿元，创出历史新高，在中药企业里估计也是全国前五的存在。

今天我们简单梳理一下，济川药业凭什么，有财务造假吗？

1、三个10亿级大单品

济川药业中药品种较多，涉及儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等领域。具体来看，清热解毒类产品主要为蒲地蓝消炎口服液，消化类产品主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，儿科类产品主要为小儿豉翘清热颗粒，呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。

根据国金的整理，这些药品里2021年销售收入过10亿的品种就有三个，分别是蒲地蓝口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊，销售收入超过1亿元的产品共4个，分别是蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒和三拗片。

我们一一具体来看。

济川药业最大的核心单品是蒲地蓝口服液，蒲地蓝消炎口服液是独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等。

在收入分类上，蒲地蓝口服液属于清热解毒类产品。从过去十年来看，清热解毒类收入2013年至2018年维持高速增长，从10亿规模增长至32亿元。这几年则因为蒲地蓝口服液退出医保+疫情的影响，收入波动较大。2019年至2021年的增速分别为-27%、-9%和13%。2021年清热解毒类产品实现收入24亿元，毛利率80%，占公司营业收入的比例为32%。

从过去展望未来，蒲地蓝口服液最差的日子应该过去了，但是未来应该也很难维持高增长，比如20%以上的增长很难。考虑到蒲地蓝是30亿级别的大单品，未来稳定在5%-10%的增长就是非常优秀的数据了。

公司第二大收入来源是消化类产品，主要包括雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液。其中雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎，是10亿+的大单品。

从收入来看，2013年至2019年，消化类收入从7.22亿元增长至16.08亿元，复合增长率约为15%，2020年至2021年增长率下滑，分别只有5%和7%。消化类收入毛利率高达92%，业务收入占比约为25%。

从过去展望未来，消化类收入应该可以维持5%以上的增长率。

公司第三大收入来源是儿科类产品，主要为小儿豉翘清热颗粒。小儿豉翘清热颗粒是一款儿童专用中成药，组方由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥等14味中药材相互配伍而成，具有疏风解表，清热导滞的作用，用于小儿风热感冒。

数据显示，小儿豉翘清热颗粒在公立医院儿科感冒用中成药市场2020-2021年市占率分别为51.99%和57.75%，市占率连续两年第1位。

从收入来看，儿科类收入除2020年大幅下滑32%外，其他年份复合增长率也有30%以上。2021年实现收入17亿元，同比增长64%，毛利率为88%，占营业收入的比例提升至22%。可以说，过去十年，小儿豉翘清热颗粒是公司增长的主要来源之一。

展望未来，儿科类收入增长应该会维持较快的增速，大概率10%以上。

呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。2021年呼吸类、心脑血管类、妇科类产品和其他类收入分别为4.81亿元、0.83亿元、0.59亿元和7.83亿元，各项加起来占比并不高。

这些品种构成了济川药业的核心业务。总结来看，济川药业还是很牛逼的，这些产品大部分是中药，小部分是西药，同时在这么多条产线上取得如此优秀的成绩，使不得不让人佩服的。

2、优异的报表

从报表来看，济川药业2013年以来，收入、利润持续快速增长，妥妥的白马股。2019年、2020年受到疫情影响，收入、利润连续两年下滑，但是2021年收入就创了新高，利润也接近新高。而背后的原因，通过上面的分析我们都知道了，只要是蒲地蓝和小儿豉翘清热颗粒的影响。2022年前三季度，济川药业实现营业收入59亿元，同比增长9%，实现扣非归母净利润14.47亿元，同比增长21%。

济川药业也有一部分医药商业，不过占比很低，不足4%，所以忽略不计。所以体现在盈利能力上，就非常好看了。毛利率长期维持80%以上，净利率长期维持在20%以上，ROE一度在30%以上，这两年依然维持在20%左右。

看盈利质量，净现比长期稳定在1以上，2019年至2022年前三季度经营现金流净额为21亿、19亿、19亿和20亿元，算是非常优秀的。

经营现金流的优秀自然打消了公司财务造假的嫌疑。截止2022年Q3，公司账面货币资金31亿元，交易性金融资产38亿元，在手资金接近70亿元，占总资产的比例超过50%，同时基本没有有息负债，只有一笔可转债，报表质量可以说在80分以上。

公司实际控制人为董事长曹龙祥，直接持有公司5.27%股份，并通过济川控股和西藏创投分别持有公司46.92%和11.26%股权。从目前的管理层来看，应该还是家族企业，二代已经接班。

整体看，成长、盈利、报表都很好，管理层具有较大的不确定性。

3、成长

投资股票，最重要的就是未来的成长。对于济川药业来说，想成长要么是推出新的品种，要么是扩大现有产品的规模。

新产品可以看研发投入，2019年至2021年公司研发投入分别为2.1亿、2.44亿和5.23亿元，增长很快。其中资本化金额占比很低，可以忽略不计。从研发投入来看，济川药业还会可以期待的。

同时，公司2021与天境生物达成战略合作协议，负责中国大陆地区天境生物长效重组人生长激素伊坦生长激素的开发、生产及商业化。生长激素的竞品是长春高新，产品搞起来还是很值得期待的。目前，该药物处于三期临床阶段。

根据历史数据来判断，济川药业未来三五年应该可以维持5%-10%的增速，当然，更高一点也可以期待。

4、估值

目前WIND一致预期2022年至2024年济川药业的扣非净利润为20亿元、23亿元、26亿元，同比增长19%、12%、12%。我个人觉得这个预期相对是靠谱的，想有更高的增速很难，毕竟这是一家20亿级利润的公司。

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