姓“注”还是姓“核”？

近期，随着A股行情持续低迷，IPO审核加速、注册制改革等话题又被推上了风口浪尖。部分股民和专家将股市大跌的原因归咎为IPO发得太快。证监会６月２日下发的IPO批文为４家，6月9日为8家，6月16日为6家，相较于之前每周10多家的审核速度，近期的动态被许多人解读为释放重大利好的信号。必须承认的是IPO发行速度过快这个事实，但将股票下跌定罪于IPO提速未免有失偏颇。

当然，股民和部分专家对于IPO发行太快导致股市大跌的质疑，有其缘由，并不是无端指责，但也要看到证监会推动资本市场注册制改革的出发点。

注册制目前备受争议，一方面，Ａ股市场化是一个必然趋势，它是股票市场回归价值投资主流方向的必经之路；另一方面，注册制短期内可能引发大量股票上市，股市大跌，而且上市公司质量参差不齐，不会分析股票的散户可能面临巨亏。

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。

“核准制”遵循“实质审核”原则，“注册制”遵循“信息披露”原则。打个比方，“信息披露”好比是任何过期的食品都不应该被下架，只要标注了过期日期；任何包含暴力、色情的影视节目都不应该被叫停，只要标明了其类型和尺度。而“实质审核”好比是对之前的食品、影视产品进行价值评判，看看其有没有存在过期、副作用等危害投资者正当权益的风险。不同国家在制度选择方面各有差异，但在具体实施中两种原则也时有交叉。

实际上，以是否存在“实质审核”为标准，将“注册制”与“核准制”进行绝对化得区分，难免会陷入认识上的误区。“注册制”不是简单的“登记生效制”。以美国为例，“实质审核”与“信息披露”并行不悖。美国实行“注册制”，更确切地讲，应该是“双重注册制”（Dual Registration）：（1）联邦层面，以披露为基础的注册制；（2）州层面，以实质审核为基础的注册制。美国证交会把关信息披露环节，美国各州对IPO进行严格的实质审核，这是一个整体的证券监管，而不是绝对化的注册制。与我国不同的是，美国注册制的“实质审核”相对较少，效率更高。

我国金融市场的注册制改革更趋向于美国式的注册制。对于注册制改革，一方面要勇于从自身下手，完善的法制建设，如果仍然有组织或个人可以凌驾于证监会甚至新证券法等法律框架之上，那么注册制将会成为一场噩梦；另一方面，中国资本市场有其特殊性，对于美国的模式不能照搬照抄，更不能因管中窥豹而误导了改革方向。资本市场改革不能简单地扣上“注”姓的帽子，也不能单以“核”姓定论，通过稳健的下放行政权力，逐步加大市场力量的参与度，才是中国资本市场改革的关键。