IPO否决原因新视角：行业不行视同IPO障碍，即便是净利润高速增长也不行！

 IPO否决案例深度分析之龙利得包装

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「 核心因素重点提示 」

1、发行人主业是瓦楞纸的生产和销售，报告期实现净利润为3200万元、3700万元、4400万元和2800万元，尽管业绩高速增长但行业相对传统，但行业并非目前审核政策所支持。

2、发行人与关联方每年的资金拆借金额都超过1亿元。

3、发行人采购金额占比超过30%的第一大供应商是一家负责原纸批发零售的企业，注册资本500万元。

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「发行人基本情况」

发行人以食品饮料、日化家化、家居办公、粮油、电子器械、医药医疗等为核心领域，专业从事瓦楞纸箱、纸板的研发、设计、生产和销售。

报告期内，发行人收入按照产品分类的情况具体如下：

报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：

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「小兵解析」

小兵做这个否决案例分析的工作量相对其他项目要小很多。首先，他是传统行业，简单易懂、毛利率不高，其次，发行人的业绩规模在目前审核标准下没有任何竞争优势。不论是从行业环境还是业绩规模看，发行人要通过IPO审核的可能性都不大，因此，随后只需要做些技术性分析，而不再需要从深层次探究甚至揣测发行人IPO被否决的原因。

发行人是做瓦楞纸箱的，上市公司有一些同行，不过他们都是在以前上的市，近几年已经罕见类似行业IPO成功的案例。究其原因，就是行业进入门槛低、技术含量不高、市场竞争激烈，甚至已经存在产能过剩的风险。尽管由于最近一段时间应环保的要求关闭了很多环保不达标的小企业造成产品销售价格大幅增加，但并不能改变这个行业未来发展前景不突出，市场竞争格局进一步集中的大趋势。坊间有很多传闻，目前IPO审核的基本门槛标准是最近一年净利润不得低于5000万元，或者最近三年净利润合计不低于1亿元，不论是真是假，不过从审核实践来看，像发行人这种行业传统且净利润规模5000万元左右的企业，审核风险还是非常大的。

此外，还需要关注以下因素：

1、发行人直接材料主要是原纸，直接材料成本占主营业务成本的各期比例分别为89.96%、89.63%、89.22%和86.38%。

2、发行人客户较为集中，对前五名客户 38 38522 38 14918 0 0 4746 0 0:00:08 0:00:03 0:00:05 4749计销售额占当期主营业务收入的各期比例分别为51.70%、56.19%、44.57%和52.69%。

3、发行人向前五名供应商采购原材料的金额占采购总额的各期比重分别达到84.16%、92.04%、85.23%和80.09%。

4、公司应收账款各期账面价值分别为5,993.74 万元、5,970.58 万元、11,692.46 万元和8,547.20万元，分别占同期期末流动资产比例为14.70%、17.20%、30.14%和23.20%。

5、发行人原材料占存货各期比重分别为96.10%、95.44%、89.32%和93.36%，存货一直维持在较高水平，报告期各期末，发行人存货账面价值分别为15,943.84 万元、15,739.25 万元、11,862.16 万元和16,709.39 万元，占流动资产比例分别为 39.11%、45.35%、30.57%和45.35%。

发审会对发行人申请首发提出的五项问询意见，小兵解读如下。

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「发审委问询1」

报告期内，发行人存在向实际控制人及其关联方大额无息拆借资金用作临时周转的情形。

请发行人代表说明：

（1）拆入资金的用途，短期资金拆借的合理性、必要性；徐龙平向亲友借款再向发行人拆出资金的原因及合理性；

（2）是否履行相应关联交易审议程序，利率确定是否公允，是否存在利益输送的情形；

（3）是否存在对关联方的资金依赖，是否存在较高的流动性风险，内控制度是否有效执行，是否具备独立经营能力。请保荐代表人说明核查的方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

在实践中一直有个说法，那就是投资思维和投行思维的悖论：对于同一个标的，投资人和投行人肯定会做出完全不同的判断。直白的说，就是适合投资的项目一定是挣钱最多的项目，而挣钱最多的项目不一定是好的投行项目。投资讲究的是风险收益比，只要是收益足够可观有一定的风险和瑕疵是可以接受的；投行讲究的是低风险系数，宁可项目不做、钱不挣，也不允许这个项目存在保荐风险；此外投行讲究人的机会成本，宁可做两个挣钱少一点但是非常干净节奏快的项目，也不愿意做一个看起来收益不错但是问题众多需要纠缠太多人力的项目。

因而，投行人一直以来更喜欢中规中矩的项目：行业没有障碍、发展趋势平缓、财务数据与行业保持一致、没有杂七杂八的问题、业绩指标虽然一般但是造假的可能也小。说得再直接点，就是这个企业没有什么优点，但是更没有什么缺点，企业完全符合IPO审核的任何标准和条件，要是想找到一个实质的障碍不让我上市都很难。这的确是以往我们判断投行项目的一个重要的思维，但是，现在小兵感觉这样的思维也需要转变，以后我们做投行的也需要以投资的理念和视角去研究企业未来发展趋势，以此为基础去判断一个项目是否适合IPO。监管机构也会更加倾向于从行业发展趋势、发行人行业地位、经营模式以及产品结构，甚至从上下游发展态势来判断这个企业未来的发展是否符合IPO。也就是说，以后IPO筛选的企业不一定是没有天赋但是非常听话的孩子，而是有着天赋发展前景非常美好的孩子（当然也要基本听话没有硬伤）。

监管机构要改变审核理念以及筛选IPO上市企业的标准，那么怎样才能有充足的理由去拒绝哪些天赋平庸又非常听话的孩子呢？从监管实践的角度来看，那就是找一些其他的理由了，比如孩子上课会注意力不集中，上课偶尔会睡觉、上课存在迟到早退的情形等。具体到审核意见，就是资金拆借、违规担保、票据融资以及内部控制措施不完善一类的问题。我们都说，内部控制是个筐，什么都能往里装。如果发行人真的是没有什么大的障碍可以挑剔，也就只能靠这个筐了。

不过，需要特别强调的是，发行人在2014年和2015年都有累计发生额超过一亿元以上的资金拆解，这对于发行人这样规模的企业来说，确实属于比较严重的资金管理瑕疵。另外，发行人在2016年甚至是2017年的上半年都还有持续的资金拆借的行为，直到IPO申报材料之前才彻底解决。从目前的审核标准来看，发行人不论是资金拆借的发生规模以及最终彻底清理的时间都不能满足基本的审核要求。

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「发审委问询2」

报告期内，发行人纸箱收入、毛利占比逐年上升，纸箱销售量与销售收入增速较高，发行人前五大客户集中度较高。

请发行人代表：

（1）说明向前五大客户销售产品的毛利率差异较大且跨年波动较大的原因，主要客户与发行人及关联方之间是否存在关联关系；

（2）说明报告期内收入增长是否与固定资产的增加相匹配；

（3）说明报告期内发行人生产人员数量变动的原因及合理性，与经营业绩是否匹配；单位生产人员营业收入高于同行业可比上市公司的原因及合理性；

（4）与同行业可比上市公司提价情况比较，说明发行人、实际控制人及其关联方是否与主要客户存在私下协议对提价进行补偿等安排措施；

（5）结合产品价格、原材料价格、原材料存货等因素的变动，对比同行业可比上市公司数据，说明2017年上半年营业收入下滑、毛利率上升及净利润增长的原因及合理性；

（6）说明发行人存货周转率低、毛利高的合理性。请保荐代表人说明核查的方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

关于发审委的这个问询问题，问的真的有点事无厘头、很任性，反正就是跟发行人业务相关的问题都问一遍就对了，包括客户、毛利率、销售单价、关联关系、人员数量、存货周转率等等。为什么如此没有逻辑甚至癫狂，说白了主要及时因为发行人行业传统且市场竞争地位不强，没有市场明显的话语权，因而关注发行人毛利率高于同行业是否具备合理性，发行人向客户提价是否具有可行性、不同的客户销售毛利率差别比较大是不是有其他的利益安排等。这个问题，小兵认为更深层次的原因主要就是对于发行人所处行业以及现有业绩的一种担忧和不信任。

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「发审委问询3 」

报告期内，上海昱畅为发行人第一大供应商，采购金额占比30%以上。

请发行人代表说明：

（1）上海昱畅是否与发行人存在关联关系，是否存在为发行人分摊成本、承担费用或利益输送的情形；

（2）发行人向其他供应商采购情况对比、上海昱畅向其他第三方客户供货情况。请保荐代表人说明核查的方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

IPO审核实践中我们一般都很关注客户的集中度问题，以及对于单一客户甚至前五名客户是否存在重大依赖的问题。我们对于供应商依赖的问题一般不是很关注，毕竟不论国内国外基本上都是买方市场，销售不好销售采购还是不会有问题。不过，某些行业或者企业也确实存在供应商依赖的问题，比如某些核心原材料掌握在少数几家企业手里、比如原材料存在运输半径问题、原材料存在季节性供应等。这时候我们确实也要关注发行人是否对供应商存在重大依赖的问题。

具体到本案例的发行人，原材料主要就是原纸，然后通过一系列加工做成箱子，原材料应该不存在问题。发行人尽管对某个客户采购金额占比在30%左右，如果只是因为长期合作已经稳定、原材料采购不存在市场供应问题，那么小兵觉得也不是一个IPO的实质性障碍，毕竟每个企业选择供应商都有自己的道理和喜好。

那么为什么监管机构对发行人第一大供应商如此关注呢，我们需要特别注意的是：发行人第一大供应商并不是一个原纸的生产企业，而是一个原纸的批发零售企业，同时还要发行人销售半成品。同时，我们还注意到这个供应商注册资本只有500万元，每年却要跟发行人产生上亿元的交易，这个也是需要关注的。这个供应商确实存在很多不合理的情况，监管机构重点关注也在情理之中。

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「发审委问询4」

2017年2月，无锡浚源将其于2016年下半年认购的140万股按照成本价3.3元每股转让给了吴献忠。

请发行人代表说明：

（1）无锡浚源向吴献忠转让股份的原因及合理性，无锡浚源的股东或出资人是否与吴献忠存在关联关系；该转让是否损害了无锡浚源股东的利益，是否存在股权纠纷或潜在的纠纷；

（2）作为对吴献忠的股权激励，未由发行人、控股股东授予股份是否具有合理性，是否存在发行人及其控股股东与无锡浚源及其关联方的其他利益安排，股份支付公允价值的确定是否合理。请保荐代表人说明核查的方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

吴献忠是公司的副总经理兼董秘，将股权转让给他是一种股权激励是没有任何争议的，也需要根据相关规则执行股份支付也没有问题。这里让人想不明白的是，为什么股权不是控股股东实际控制人转让，而是由一个第三方来转让呢？第三方为什么会接受别人的指令进行转让呢，这个本身就是一个很大的悖论。如果这是一个正常的股权转让，那么就应该不涉及股权激励和股份支付，也不用确认费用；如果这是股权激励，那么第三方为什么要听老板的话。这也就难怪为什么会质疑这个问题。小兵猜测，或许是发行人为了通过这种方式来规避股份支付的执行，或者能不能少确认股份支付费用，发行人披露发行人因股份支付增加的管理费用为89.60万元。

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「发审委问询5」

报告期内，发行人瓦楞纸箱产能利用率分别为88.28%、99.81%、100.79%、78.09%，瓦楞纸板产能利用率分别为50.97%、54.40%、64.94%、47.50%。

请发行人代表结合纸箱行业整体产能与需求、现有产能、在建产能、拟募投产能等情况，说明新建产能是否能够有效消化。请保荐代表人说明核查的方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

产能利用率不高，行业未来发展前景不好，还要来上市融资新建产能，怎么能够消化的了？回去！

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来源：投行小兵

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