无锡威唐工业技术：不同行业IPO对于业绩规模的不同要求
【笔记】
不论我们的IPO审核理念和审核规则如何变化，对于IPO发行人经营业绩和持续盈利能力这一绝对核心关注的原则是不会改变的。我们可以淡化对盈利能力的判断，但是绝对不是忽视甚至无视一个企业的持续盈利能力，毕竟只有挣钱的并且是持续挣钱的企业才是好企业，才有资格IPO上市。因此，我们一直持续地关注IPO的财务门槛，是3000万元还是5000万元？随着最近一段时间一些净利润规模小的企业IPO被否决率大幅提高，财务门槛受到了更进一步的关注。
还有一个观点，那就是不论财务门槛是3000万元还是5000万元，这都是对一般情况来讨论的，对于特定的行业或者特定模式的企业而言，需要考虑更多特殊因素。小兵一再强调，为什么我们在判断企业的时候最关注财务指标，那正是因为业绩规模最终体现了一个企业在这个行业的市场竞争力和话语权。
① 如果一个行业的企业净利润规模都是普遍的5000万元，发行人也是5000万元，那么他在市场竞争中虽不算有优势至少也没有太大的劣势。比如软件行业，尽管有些企业业绩规模不大，但是这个行业有着非常细化的技术划分或者客户群体划分，发行人总是在一些细分领域找到自己的绝对话语权。
② 如果一个行业的企业的净利润规模普遍都在一亿元以上，发行人的净利润还是5000万元，尽管发行人净利润规模符合IPO审核条件，但是发行人市场排名却已经在几十名开外，我们就必须要关注企业的竞争力是否足够支撑企业保持他在未来的持续盈利状态。这类行业比较常见的有医药、化工、影视、建材等行业，这类模式的企业有贸易类企业、ODM类企业等。尽管发行人有一定的业绩规模，但是在市场竞争中完全不具备优势，存在业绩波动，最先直接受到市场不利影响的也会是这些企业，他们的IPO审核风险也会很大。
在IPO实践中，我们已经有很多这样的案例可以佐证小兵的观点：
① 某发行人以照明灯具ODM作为主营业务，同行业可比公司的净利润规模都在亿元以上，最大的达到4亿元人民币，而发行人5000万元净利润就显得小了些（当然这个案例还要考虑重大单一客户变动的因素）。
② 某发行人的主营业务就是建材装饰城的场地租赁业务，净利润规模有5000多万元，而一起排队上市的红星美凯龙有30多亿元，其一个卖场的净利润可能都比这个发行人的净利润规模大，且这个发行人的出租率和出租单价持续下降。
③ 某发行人主营业务是电影院线的经营，主要收入来源就是选线分成收入，净利润也是5000多万元，而这个市场排名第一的中影和万达净利润都在5亿元以上，随着市场竞争越来越激烈，发行人的分成比例持续下降。（案例具体情况可以关注IPO案例学习笔记的历史内容）
具体到本案例的发行人，发审会问询问题的关注点其实也是很明确意思也很直接，就是你的市场规模都没有竞争对手的大，为什么毛利率还会比别人高，这个到底该去怎么解释？发行人可以从技术先进、模式先进、产品结构、客户因素等方面去解释，但是对于模具这种相对比较开放透明且充分竞争的行业来说，要想解释清楚这个问题，需要找到很好的角度和充分的证据。本案例发行人也确实是从上述角度解释的这个问题，甚至连厂房是租赁还是自有的因素都做了说明。
招股说明书披露，行业内主要竞争对手有天汽模、成飞集成、祥鑫科技和东莞中泰。其中天汽模2016年度营业收入19.72亿元，净利润1.49亿元；成飞集成2016年度营业收入21.99亿元，净利润为1.89亿元；祥鑫科技2016年度营业收入11.58亿元，净利润为1.17亿元；东莞中泰2016年度营业收入6.37亿元，净利润为0.45亿元。报告期内，发行人的营业收入分别为16,314.00万元、23,569.45万元、31,676.28万元及8,455.48万元，净利润分别为3,035.67万元、3,556.24万元、5,455.25万元和1,475.93万元。报告期内，发行人汽车冲压模具的毛利率依次为47.92%、45.31%、48.28%及50.82%。请发行人代表说明，报告期内发行人在公司规模和销售收入不及竞争对手的情况下，产品毛利率却远高于竞争对手的原因和合理性。请保荐代表人发表核查意见。
发行人与可比上市公司模具业务毛利率对比情况如下：
报告期内，发行人模具业务毛利率高于同行业可比上市公司。天汽模、成飞集成毛利率水平较低，祥鑫科技、东莞中泰、合力模具毛利率水平高于毛利率平均值。发行人与可比上市公司平均毛利水平差异主要是产品用途和客户不同导致的。
报告期内从毛利率变动趋势来看，发行人2014 年毛利率为47.92%，2015年为45.31%下降2.61 个百分点，2016 年上升2.97 个百分点至48.28%，与同行业可比上市公司平均毛利率趋势相同。
报告期内，发行人与同行业可比公司模具类产品具体生产用途对比如下：
天汽模、成飞集成主要产品以大型车身覆盖件冲压模具为主，祥鑫科技、东莞中泰、发行人主要产品以汽车白车身、座椅等内部结构件为主，合力模具主要为发动机缸体、变速箱壳等铸造模具，因此产品结构的不同导致发行人与同行业可比上市公司毛利率存在一定差异。
在销售客户方面，天汽模客户主要以奇瑞汽车、长城汽车等国内汽车生产厂商和一汽大众、上海大众、上海通用等合资汽车生产厂商为主；成飞集成汽车模具业务主要客户为奇瑞汽车、北汽福田、东风汽车等国内厂商；祥鑫科技汽车模具业务的主要客户为法雷奥、江森自控、佛吉亚、马勒贝洱、哈曼贝克等国际汽车零部件供应商；合力模具主要客户为皮尔博格、上汽集团、南京依维柯、华晨汽车等汽车零部件厂商；东莞中泰主要客户为麦格纳集团、奇昊集团、玛汀瑞亚国际等汽车零部件供应商。发行人主要客户为麦格纳集团、奇昊集团、伊思灵豪森等国际等汽车零部件供应商。发行人主要客户与天汽模、成飞集成、祥鑫科技、合力模具存在一定差异，与东莞中泰较为接近，下游客户群体的差异也导致发行人与同行业公司在毛利率上存在一定差异。
其中，东莞中泰与发行人产品结构较为接近，其生产的汽车冲压模具主要用于生产白车身、汽车座椅系统等，客户也同为国际零部件生产商，且冲压模具产品主要为出口销售。因此，与发行人具有较强的可比性。
影响毛利率的因素有销售价格和成本两方面，对销售价格因素分析如下。
A、影响模具价格的主要因素
汽车模具为典型的非标准化产品，具有高度定制化特点。汽车模具用于汽车零部件生产、加工，通常由汽车零部件生产厂商提出零部件需求，由模具供应商提出解决方案并报价。模具设计及生产的工艺复杂程度、模具生产产品的最终用途、模具生产产品的适用车型等因素都会对模具价格产生影响。一般而言，工艺流程复杂、形变及公差要求严格、加工难度高的模具产品定价较高，此外，类似工艺的模具产品与重量及大小也呈现一定的正相关。
由于模具是重要的生产设备，汽车零部件生产厂商在选择模具供应商及确定产品价格时，首要考虑的是模具供应商的综合能力，在确保模具供应商提供的产品能满足自身生产要求的基础上，才会考虑价格。通常，零部件生产商对模具供应商有一套综合的评判体系，如模具精度、设计能力、过往项目经验、交货期间、模具质量稳定性、售后服务等。
在上述方面综合能力较高的模具供应商，如发行人，往往具有一定的市场议价能力，可以根据自身发展战略，主动选择优先承接毛利水平较高的产品，自主优化产品结构和客户结构。
B、发行人与同行业可比公司模具单位售价的差异分析
根据同行业可比公司定期报告、招股说明书披露，发行人与东莞中泰单套售价对比情况如下：
根据对锻压或冲压工具类产品中国海关出口数据的统计分析，发行人与东莞中泰出口单价（每公斤出口价格）对比如下：
从产品结构来看，发行人主要产品与东莞中泰较为接近，产品销售单价也较为接近。对于出口模具产品每公斤单位售价，发行人与东莞中泰也较为接近 。
近年来，随着汽车模具行业的整体转移趋势，境外客户在中国境内采购汽车模具逐渐增多，定价水平随着市场行情逐渐透明化，不同的模具厂商承接相类似模具产品的价格随着自身设计生产水平和议价能力的高低会有所不同，但一般不存在显著差异。然而在生产过程中，不同的模具厂商生产符合相同标准的同一模具产品所发生的成本却可能存在较大差异，导致模具厂商毛利水平呈现一定差异。根据东莞中泰披露的2015年-2016年的单套模具产品的成本构成，与发行人对比情况如下（单位：万元）：
由上表可见，2015 年、2016 年东莞中泰的模具单位成本分别为50.18 万元、45.01 万元，与发行人相比分别高出29.85%、17.93%。除制造费用外，发行人与东莞中泰单套模具成本结构不存在重大差异。发行人与东莞中泰成本差异分析如下：
A.综合技术水平差异分析
如同议价能力是模具厂商综合水平的体现，成本控制则是其核心技术水平的体现。由于模具是客户未来重要的生产设备，关于客户生产产品的质量，在模具设计及制造的下述环节，都将有客户方的参与和检测。
设计环节：模具厂商根据客户需求进行方案设计，且方案需提交客户确认。如前期设计的模具产品在生产或试模中出现未能满足客户需求的情况，则产生设计变更，需要调整方案或重新设计。
生产环节：模具生产过程中可能存在因前期设计或模具加工过程中出现的问题导致的模具修改，产生额外的成本。
试模环节：冲压模具生产完后，需将冲压模具安装至压力机上进行试冲压及调试，对精度、回弹情况、稳定性进行测试，直至满足客户需求。试模环节会耗用一定的试模材料，如试冲压的产品未能满足客户在精度或形变等各方面指标的要求，则需要进行模具修改，甚至调整设计方案。
如果模具厂商凭借丰富的经验和扎实的技术水平，自设计、生产到调试环节均通过客户的检验，直至顺利完成最终验收，未发生大规模的设计变更、改模修模成本，则单套模具成本较低，并能获得较高毛利。但不同模具厂商由于设计能力、对客户需求的理解能力以及模具生产调试水平的差异，实际在生产过程中发生的成本存在较大差别，导致毛利率存在差异。
报告期内，发行人凭借着稳定的技术水平、严谨的设计生产理念和科学的项目进程管理，一直在设计、生产、试模等阶段保持较低的返工率，使得发行人毛利率一直保持在较高水平。随着报告期内发行人承接产品越发复杂，经验积累越发丰富，其完成复杂模具生产时的成本控制较好，毛利水平稳中有升。
根据东莞中泰招股书披露，2014-2016 年间，东莞中泰通过提升生产效率和自动化、信息化的水平，降低了整体成本的支出。同时，通过与高校合作等途径提升了设计质量和效率，并实现了产品设计技术的改进，有效降低后续改模次数，节约了较多改模材料成本及试冲压材料成本。2016 年，东莞中泰冲压模具产品毛利率提升至43.07%。
发行人毛利水平一直维持在较高水平，但随着同行业其他优秀企业的技术水平提升和经验积累，其成本不断降低的同时议价能力不断增强，毛利水平也将不断提升，最终将与发行人毛利变化情况趋同。
B.生产设备折旧差异
制造费用中主要核算的是生产设备的折旧，发行人与东莞中泰在生产设备折旧政策上一致，但生产设备原值规模低于东莞中泰，导致发行人单套模具成本中分摊的制造费用因生产设备折旧的差异而低于东莞中泰。
上述差异主要是由于两者购买设备的品牌及规格存在差异导致。以模具生产过程中的加工设备CNC 为例，加工精度越高、台面越大的设备单价越高，而高精度大台面的设备主要以进口设备为主，进口设备的价格又普遍高于国产设备。发行人与东莞中泰均从事汽车冲压模具的生产销售，且客户结构及产品技术水平较为相近，但两者的产品结构仍然存在一定差异。东莞中泰以中大型级进模为自身特色，并承接部分大型模具。而发行人自设立以来以加工中小型精密冲压模具为主，故早期采购的CNC 设备规格较小。随着近年来逐渐承接部分中大型模具，发行人的生产设备规格也在逐渐提升，但目前的CNC 设备规格平均仍处于中型水平，且以国产设备为主。
此外，发行人仅从事汽车冲压模具的生产经营，其所生产的冲压模具主要用于汽车白车身件、车门系统、座椅系统、排气系统、仪表盘系统等零配件的配套生产，产品体积较大，因此制作模具使用的CNC 设备精度较低。与高精度CNC相比，普通CNC 设备单价较低，但完全可以满足汽车冲压模具的制作工艺和精度要求。而东莞中泰除汽车冲压模具外，还从事其他金属结构件、冲压产品的生产，部分产品对加工精度要求较高，为满足其不同类型产品的生产需求，其采购的部分高精度加工设备可能单价较高。
发行人生产设备规格及数量能够满足现有生产规模的要求，且设备运行质量良好。发行人与东莞中泰在单套模具成本中的生产设备折旧差异具有合理性。
C.生产场所租赁/折旧差异
东莞中泰所有房屋建筑物均系租赁取得，发行人租赁较少，大部分为自有土地房产，因此成本相对较低。据计算，报告期内，发行人单套模具成本中生产场所租赁成本或折旧计入的制造费用的金额比东莞中泰低0.5-1.5 万元。总体而言，单位成本的差异是由于不同模具生产厂商的设计水平、生产能力、资源利用效率等综合因素导致的。随着经验积累与技术水平的提升，在市场定价行情不存在明显变化的前提下，模具厂商存在着一定的毛利水平提升空间。
发行人目前毛利水平较高，但随着同行业其他优秀企业的技术水平提升和经验积累，其成本不断降低的同时议价能力不断增强，毛利水平也在不断提升，并与发行人趋同。发行人模具业务毛利水平合理，符合其自身经营状况，与同行业企业相比不存在显著异常。
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来源：投行小兵
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