天上掉馅饼？对赌协议到底是个啥？
目录
- - - - -
1. 到底何为对赌协议？
2. 对赌协议的类型
3. 案例解析“对赌协议”表现形式
4. 涉及国资的对赌情形
“对赌协议”一直是一个大家觉得”玄乎乎“的名词，好像感觉就在身边，缺又似乎远在天涯，日常生活无法接触到。但其实对赌协议非常常见，并非像大家认为的那么“高大上”，对赌协议也是日常商事活动中非常常见的一种类型的合同，常常用于企业投资中，是一些坐拥丰厚资本的投资企业，为拥有实业的企业进行融资的一种方式。
1
到底何为对赌协议？
专业角度上说，“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。实际上就是期权的一种形式，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议有其存在的价值：
2
对赌协议的类型
关于英美法中对赌协议的分类，Kaplan和Stromberg的研究对此做了一个比较完善的整理，他们通过对美国自1987年到1999年14家风险投资企业(venture capital partnerships)对119 家企业的213 次投资合同进行研究后，将投资协议涉及到的常用的条款归纳为六类: 包括财务绩效( financial measures of performance)、非财务绩效(non－financial measures of performance)、分红回购(meeting dividend of redemption payment) 、企业行为(certain actions being taken) 、证券发行( offering of securities) 、以及创始人去留(founder staying with firm) 等。
笔者根据将其再加以细化，做了如下分类：
3
案例解析“对赌协议”表现形式
笔者将通过真实案例，详细的讲述各种类型的对赌协议：
（一）现金补偿
典型案例：海富投资案
2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（简称“海富投资”）与甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，简称“甘肃世恒”）签订了《增资协议书》，约定了对赌条款。
（二）低价增资型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现约定的业绩目标时，目标企业将同意股权投资方以低廉价格再向企业增资一部分股权。
典型案例：凯雷徐工案
凯雷集团于2005年10月与徐工集团签订对赌协议。
（三）股权调整型
此类对赌协议主要约定，当目标企业实现对赌条款约定的业绩目标时，投资方将低价或无偿转让一部分股权给目标企业的原股东；当目标企业未能实现对赌条款约定的业绩目标时，目标企业的原股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给新股东即投资方。此类型为对赌协议比较常见的类型。
典型案例一：太子奶案
2006年11月，英联投资、摩根士丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：
典型案例二：蒙牛案
2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资方投资3523万美元给蒙牛乳业，同时与蒙牛乳业管理层签署了对赌条款：
（四）股权回购型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现特定的对赌目标（一般常见的是经营业绩指标完不成或是未能实现公开发行股票并上市即IPO的目标）时，目标企业的原股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购投资方的股份，以使投资方退出。
典型案例：雨润食品案
雨润食品香港上市时，高盛、鼎辉投资和新加坡政府投资基金与雨润签有对赌协议：
4
涉及国资的对赌情形
涉及国资的对赌情形，在现实案例中，也时常发生，并非极其少数的情况，涉及国资的对赌存在三种情形，我们分别讨论：
（1）国有企业是投资方，非国有企业为被投资方；
（2）非国有企业为投资方，国有企业为被投资方；
（3）国有企业为投资方，被投资方也是国有企业。
一般来说，大部分涉及国有企业的情形并非典型对赌的情况，因为大部分涉及的是股权转让纠纷中的回购股权的条件是否成就。就本节而言，有两个问题值得讨论：1.对赌协议是否要经过国有资产监督管理部门的审批？ 2.股权回购价格是否应当依照评估价格？
第一种情形
一般而言，考虑到“国有资产流失的问题”，因此会实现进行国有资产评估程序，而对赌协议一般约定的回购价格相对来说会高于当时购买股权时的价格，因此法院支持对赌协议履行的可能性较大，但在我们目前搜集到的案例中没有看到此类案件。
第二种情形
该种情形，国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷一案比较典型，先为大家展示该案的整个过程（其中向阳公司为国有企业，原股东方；国华实业为投资方，非国有企业）：
当然，国有企业西安向阳认为，股权转让协议无效，即使有效，对赌条款也无效，没有经过国有资产监督管理机构审批，并且损害了社会共欧诺个利益，违反法律和行政法规的强制法律规定。
该案一审法院（常州市中级人民法院）支持了国企，而二审法院（江苏高院）并没有直接对对赌条款进行效力认定，而是认定向阳公司回购国华实业股权的合同未履行相应的报批手续，因此涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，从而支持了向阳公司。
第三种情形
双方均为国企的情况，较为容易处理，因为即便程序上有瑕疵，也不能说损害了国家和社会利益。针对该种情形，没有典型的对赌纠纷，但联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让和纠纷案值得借鉴，双方均为国有企业，成立了安徽安联高速公路有限公司，后联大向安徽高速转让了股权，之后联大向安徽高速请求回购，双方发生纠纷：
双方签订《股权转让协议》，约定：
1、联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权，由安徽高速向联大集团支付4.5亿元转让对价。（协议第三条、第四条）
2、安徽高速承诺，自本次股权转让完成之日起两年内，对受让的股权不转让给第三方，如联大集团提出购回本次被转让的股权，在符合本协议约定的条件下，安徽高速同意该回购请求，回购金额由以下部分组成：本次转让金＋本次转让金×〔同期银行贷款年利率（自本次股权转让完成日至回购完成日）＋1%（指同期银行利息上浮一个点的利率）〕。（协议第十条第2项）
3、自本次股权转让完成日起两年内，联大集团没有行使约定的股权回购权利（包括没有提出回购请求，或虽提出回购请求但没有按约支付回购金额），则联大集团失去本次被转让股权的回购权，联大集团不得再就购回该股权提出请求，或者联大集团虽然提出请求但安徽高速可以不予支持。（协议第十条第3项）
4、如有规定，取得政府有关部门对本协议的批准。
一审法院江苏高院认为：
《股权转让协议书》的内容合法有效。
（1）未经有关机关批准不影响《股权转让协议书》的效力。首先，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》系行政规章，并非法律或行政法规，合同内容违反行政规章并不当然无效。其次，双方当事人就办理了股权变更的工商登记，安徽高速已向联大集团支付了股权转让款，况且，本案系两个国有企业之间转让股权，不会产生国有资产流失的后果，未经审批不会损害国家利益或社会公共利益。故是否经过有关机关批准不影响该协议的效力。
（2）未经评估亦不影响《股权转让协议书》的效力。评估程序的相关规定目的在于防止国有资产流失，本案中系在两大国有企业之间流转股权，不存在国有资产流失的可能。
而二审的最高院也支持了一审法院的判决，驳回了起诉。
一点点补充讨论
对赌协议是投融资双方之间关于权利义务的约定，亦即一种合同行为。虽然目前对赌协议尚无明确法律规定，但其属于合同范畴。自对赌协议出现在我国私募投资领域时起，理论界对其性质的争议一直未有停息。由此，有学者就对赌协议法律性质的各种解释做了研究综述，总结得出最为典型的有以下几种观点。
笔者认为，针对第一种理论，附条件合同本身不属于《合同法》里规定的合同类型，与 “担保合同”、“射幸合同”不能进行横向比较，其只是合同生效或者解除的一种表现形式，而不是涉及合同性质，担保合同也可以附条件生效合同。同理，第三种理论，股票期权同样不是一种合同类型，是无法与其他合同进行性质上的横向比较的。
笔者认为：首先，对赌协议在合同类型上，是一种无名合同。从中国《合同法》分则部分规定了十五类有名合同基本合同类型，分别是：买卖合同、供用电、水、气、热力合同、赠与合同、借款合同、租赁合同、融资租赁合同、承揽合同、建设工程合同、运输合同、技术合同、保管合同、仓储合同、委托合同、行纪合同及居间合同；《担保法》规定的保证合同，抵押合同和质押合同等。 其都不属于这些合同类型，应当属于无名合同；其次，其算不算是“射幸合同”呢？
射幸合同在我国仅是一种学理上的划分类，而并非法定的有名合同。《法国民法典》第1964条以及美国《路易斯安那州民法典》1912条（美国唯一一个实用“大陆法系”的州，其原属法国殖民地）对射幸合同的定义，“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”
射幸合同有如下3个特点：
（1） "双方一开始就应当完全知道该契约的风险和交易规则"，在这基础上双方要有射幸意图，“即至少从表面上看，当事人明确具有侥幸冒险意图”；
（2）“合同基础不确定，即作为合同基础的事件是不确定事件 ”；
（3）“法律后果不确定，即当事人之间的权利义务受该不确定事件的影响”。
虽然对赌协议与射幸合同却有相似之处，如签订协议时，对交易规则及风险明知，法律后果受不确定事件影响，但仍然有较大差异。
比如，对于不确定事件的控制力不同，射幸合同的不确定事件的发生具有非常强的偶然性，概率极小；
再次，射幸合同当事人的合同目标并非完全一致，因为不确定事件的发生，会导致一方当事人以较小的投入获得较高的回报，另一方便要付出较高的代价，某种程度上说双方的利益具有对立性；而对赌协议双方的目标具有一致性，即达到既定的业绩目标，投资方获得投资利益，融资方获得对赌奖励，且企业也因此受益，这是双赢的局面，是协议双方期望达到的目标。
因此纠结于对赌协议的法律性质其实是毫无意义的，探讨其合法性更为重要。
秉持着意思自治原则，只要不违反强制性规定，就不会导致其合同无效。何必争论其到底是什么性质，对不对？
• END •
来源：不良资产研究院
作者：涂光泽，来自北京大成（上海）律师事务所
好文章不要错过：
业务咨询 电话：15101515384
微信：15101515384
媒体合作 电话：15011229332
微信：dslxwill