白银价格的逻辑

事先说明，从宏观经济的角度，白银价格走势基本跟随黄金，其价格走势和逻辑整体上服从黄金对宏观经济以及美国国债利率的反应。

不过，因为白银带有很强工业品属性，所以Comex的白银库存对其价格影响很大——相比之下，Comex的黄金库存对于黄金价格几乎没有影响。

我在这里所说的白银的价格逻辑，特指的是：最近十多年服从黄金价格的逻辑之下，从库存和对冲基金操作的角度来的白银价格的逻辑。

首先给大家看的，是2008年年中迄今Comex白银库存的情况，其中左纵轴和绿色面积为总库存数量，右纵轴和蓝线为每日库存变动情况，单位均为“盎司”。

说明：全球其他关于白银的交易所的白银库存和Comex相比都不值得一提（Comex交易所的库存白银约有9600吨，而排名第二的上海期货交易所，目前库存只有1100吨），所以只分析Comex库存，就相当于分析全球的工业白银库存。但铜就不能这样，Comex交易所的铜库存在全球只能排老三，而伦敦的LME和中国的上海期货交易所分列老大和老二，这种情况下要通过库存来分析价格变动，就至少要考虑到三家交易所的库存相加。

大致可以把2008年年中迄今的Comex白银库存变动分为如下几个阶段。

阶段1：

2008年金融危机爆发后，白银库存进入一个为期3年的降低过程，时间一直持续到2011年5月，这期间Comex白银库存从1.35亿盎司左右，降低到0.95亿盎司左右的水平；

阶段2：

2011年6月-2014年2月，从0.95亿盎司一路上升到1.8亿盎司的水平，此后一直持续到2015年7月，白银库存基本保持在1.8亿盎司的水平；

阶段3：

2015年8月-2016年7月，白银库存再次开始下降，最终从1.8亿盎司降到1.5亿盎司；

阶段4：

2016年7月迄今，白银库存一路走高，目前已增长至历史最高水平——3.06亿盎司；

结合这个库存变动情况，我们来看每周的白银价格及对冲基金的仓位操作对应的情况（左轴为每周对冲基金的仓位，用合约数来表示，每份合约表示5000盎司的白银，绿色为看多仓位，青色为做空仓位；右轴和红线为当周白银的价格），四个阶段用阴影标出。

在阶段1，也就是2008-2011年上半年，因为白银库存处于较低水平且持续下降，对冲基金看空白银的仓位极低，一直都在1万手以下，相对而言看多仓位则逐渐抬高，正是这个原因，带来了银价的一路上涨。

但是，当到2011年初银价真的被大幅度推高至20美元/盎司以上后，对冲基金的看多仓位反而是在下降的。从这个意义上说，2011年上半年的白银价格爆发，20美元以上的价格，是散户做多热情被全面激发而产生，而对冲基金的整体表现反而非常谨慎。

虽然没有看多，但截止2012年年初之前，对冲基金也没有冲上去看空。

进入到阶段2，也就是2011年6月-2015年8月，当库存最开始上升的时候，对冲基金的做空意愿依然不强。一直到2012年3月份白银库存接近1.5亿盎司的高位，对冲基金开始其第一波看空，这一波看空将银价从35美元/盎司的价格卖空到26美元/盎司，跌幅大约30%，对冲基金获利颇丰。

白银的真正暴跌，是从2013年初开始，此时的白银库存迅速超过以前的高点1.5亿盎司，对冲基金的白银空仓急剧增加，银价自2011年以来首次被打压至20美元以下。也正是从这个时候开始，对冲基金的白银空头仓位开始周期性地暴增，而且空头的规模一轮比一轮大，但在2014年8月美联储退出QE之前，银价基本保持在20美元上下。

2014年美联储退出QE的消息，给了空头以做空良机，空头规模暴增，并将银价在2014年底首次打压至16美元/盎司以下。但低于16美元/盎司之后，对冲基金对于银价的看法分歧加大，看多仓位也开始急剧增加，由此形成了一轮又一轮的多空对垒。

不过，因为白银库存的一路升高，对冲基金多头还是敌不过空头。2015年8月，白银价格以2009年以来的最低价（低于15美元/盎司）进入到了库存的阶段3——也就是2015年8月-2016年7月的库存再次降低阶段。

在阶段3初期，白银空头的规模依然在上升，白银价格持续低迷。2015年底到2016年初，两次出现低于14美元/盎司的银价，但随着白银库存下降趋势得到确认，许多对冲基金迅速空翻多，白银价格也开始反转。与此同时，对冲基金的看多仓位则不断创出历史记录，由此带动银价从最低点14美元左右出现50%的反弹，2016年7月涨至21美元以上。

不过，虽然对冲基金看多仓位规模在2016年8月达到了以往最高记录的两倍（10万手，以往最高记录约5万手），但银价却上行乏力，而接下来，白银库存进入阶段4——不断上升。

在阶段4初期，看多白银的对冲基金还在持续他们的行动。特别在2016年底，当白银价格再次跌至16美元以下的时候，看多白银的对冲基金再次发力，到2017年4月将看多仓位增至历史最高记录（11.4万手合约）——可惜的是，银价却仅仅从17美元上升到18.4美元，连10%都不到，这彻底打消了对冲基金的做多意愿。

接下来，对冲基金看空仓位暴涨，对冲基金空仓达到了创纪录的6.2万手合约，将银价再次打压到16美元以下，此后银价再次进入震荡下行的阶段——看空银价的对冲基金始终保持着远高于以往的空仓仓位。

2018年6月份，当美联储持续加息缩表的消息出来之后，看空基金再次发力，将空仓增至10万手以上，这是2013年之前最大看空仓位的5倍以上，终于在2018年9月和11月，两次将银价打压至14美元以下的水平。

因为14美元/盎司的银价，已经接近主要产银企业的成本线，虽然库存继续增加，但空头们在2018年11月底开始撤出看空仓位，由此导致银价2018年11月-2019年2月份出现了一轮反弹——但伴随着黄金价格反弹的中止，白银价格仅仅反弹到16.2美元/盎司就再次又开始了下跌。

然后，随着库存从那时起到现在依然在缓慢升高，白银价格也就一路跌到14.3美元左右，目前其价格只是略有反弹到14.6美元/盎司。

总结10多年来白银库存以及对冲基金操作，白银价格的反馈逻辑如下：

库存处于低位，价格处于低位，对冲基金基本不做空，银价上涨；

库存逐渐上升，价格处于高位，对冲基金主动做空，银价下跌；

库存逐渐下降，价格处于低位，对冲基金主动做多，银价上涨；

库存持续上升，价格处于低位，对冲基金周期性做空，银价周期性下跌。

不过，对冲基金在低位做空有个最根本的阻力——白银的生产成本，根据我以往分析的世界主要银矿商的生产成本，全部白银矿产商的平均总现金生产成本大约在10-12美元，如果考虑到运营费用及合理的利润，矿产白银的总成本肯定在13美元/盎司以上。

根据GFMS和路透社针对全球主要白银矿产商的调查，就在2018年：

约有29%的白银矿（按产能计），白银总现金生产成本（TCC）在12美元/盎司以上；

约有19%的白银矿（按产能计），白银TCC在13美元/盎司以上；

约有12%的白银矿（按产能计），白银TCC在15美元/盎司以上。

所以，14美元左右的银价，我可以近乎绝对地确认，其处于最低价格水平。如果银价持续保持在14美元/盎司以下，全球将有20%以上的银矿将很快持续不下去，而这会导致白银的库存下降和市场上出现白银实物短缺——换句话说，14美元以下的银价不可持续。

关于全球白银原生矿的生产成本分布见下图。

说明：图中纵轴为白银全现金生产成本，而横轴则为白银原生矿的产能占比，蓝色曲线为2017年的情况，黄色曲线为2018年的情况，而橙色和灰色的横线分别是2017年和2018年的平均银价，红色横线是我特意画上去的13美元线。

就在2018年8-9月，对冲基金用了以往最大做空仓位5倍的能量，却仍然不能让银价有效保持在14美元以下。这显然说明对冲基金做空银价也有一个极限，而这个极限，很可能就在13美元左右。

这也是我这三年来一直强调的一个观点——13美元/盎司，就是银价的铁底。

关于未来一年半年之内的银价，面临着如下情况：

价格下行，有成本线13美元/盎司，基本跌不下去了；

价格上行，Comex有3.05亿盎司超高库存，库存降不下来，短期内大涨也很难。

最后我还是要强调，白银价格变动，首先要服从黄金价格变动的逻辑，第二级才是本文所讲的逻辑。接下来，如果黄金出现大幅度上行，不管库存高不高，白银也肯定会有一波涨幅，如果黄金接下来大幅度下行，那么白银也有可能顺势将价格杀跌到13美元/盎司附近。

未来，一切皆有可能。

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关于白银，这几年该说的话我都说了，而且很多话都说了很多遍，我也一直强调说16美元以下的银价都处于绝对低位，13美元是铁底，我也很看好白银——但这3年来，白银价格真的是太令看好它的人失望了，从新低跌到另一个新低。如果不从阴谋论的角度出发，其中的核心影响因素就是超高库存。

本文把库存对白银价格的影响给说清楚，而库存貌似也确实是最近10多年来白银价格运营背后的驱动力量。如果目前Comex的超高库存不能够实现有效下降，银价很可能还将持续低迷一段时间。

更进一步地说，以我个人了解，最近8年里，全世界普通人看好且可以投资的商品里，白银大概是最糟糕的一个品种了——除了2016年极短时期内的上涨之外，8年来几乎没有任何稍稍像样的上涨和反弹，把看好它的人折磨得死去活来。

不管黄金、白银还是比特币，我对于类货币资产一直都很感兴趣，但可惜的是，从2010年起，我恰恰选择了最渣最渣的白银（选择黄金都会好很多）。如果不考虑机构的研究报告，国内应该没有其他的个人比我更了解白银。可惜的是，恰恰是白银耗费了我的绝大部分金钱和精力，这也正是我说白银令人失望的原因。

我也曾经在一些场合说过，其实白银、原油之类的大宗商品，根本不适合普通人投资，特别是加杠杆投资，现在最适合普通人的场所，可能还是我们大A股——只要在低估的时候买入，不要加杠杆，不要瞎炒垃圾股，总有一天它会涨回来。

最近10年，看好白银的人，都是勇敢的人。

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