“去杠杆” 的前世今生 1
最近我和身边的朋友一直说，风险资产要跪，老百姓的钱应该暂时从股市里撤出来。在公众号上我也发文明确说了好几次这个观点。实际效果怎么样呢？目前看来，美股特别是科技股基本已经强弩之末，已经开始崩了。A股也好不到哪里去。
昨天还有个事，就是高层主持召开了中央财经委员会的第一次会议，传递了要继续严控国家宏观杠杆的信号，特别提到：
国有企业和地方政府要快速把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
这次国家层面推动的去杠杆工作，已经进行了一年多，执行力度回头去看，实际上超出了金融市场的预期。我始终还是那句话：
大家一定不要低估他的决心、勇气和智慧。
1
什么叫「去杠杆」
你手头有30万，买了个100万的房子，找银行借了70万。这70万，金融里就把它叫做杠杆。
通俗地理解，
借钱负债的过程，是加杠杆的过程。还钱消灭负债的过程，是去杠杆的过程。
也可能你不还钱，负债变成了坏账，自动消灭了，这也叫去杠杆。这种去杠杆就叫被动去杠杆，显然不会是什么好事。几乎所有的经济危机，都是很典型的被动去杠杆的过程。
欠的钱太多了，只能靠借新还旧，所谓的旁氏借贷来还。最后连旁氏的手法也借不到钱，连利息也还不上了，大家就不还了。债务违约，经济被动去杠杆，市场崩溃。
经济的管理层一般都会极力避免走到这一步，因为这一步的代价实在太大。大家回想过去这十年，全球经济因为被动去杠杆有多艰难。
不过自上一次金融危机算起的周期里，老美去杠杆已经基本完成，股市走出了八年牛市。而此前被视为烂摊子快要破产的欧洲，还有无药可救的空心化日本，也重拾增长，股价屡创新高。
唯独中国的情况，刚好在往相反的方向发展。
在中国，除了房子之外的所有资产，都经历了暴跌的周期，且这个周期，目前看来还并未结束。究其根源，就在于去杠杆这三个字上。老美和欧洲方面，杠杆去得差不多了。中国现在才刚刚正儿八经要干这件事。
不是幡然醒悟，是被逼无奈。都说deadline是第一生产力，我觉得用到这里十分形象。
2
如何跑经济增长
大家常听说GDP增长了几个百分点，一个国家为了跑GDP的增长，就像一个家庭为了跑收入一样，会有很多方法。
比如你可以勤劳辛苦多加班，靠时间来跑收入；
也可以提高工作效率，增加单位产出来跑收入；
你还可以向别人借钱，拿去创业投资或者炒股票赌博，来跑收入。
这几种方法，对应到宏观上，就是靠劳动力的投入来跑GDP、靠技术进步来跑GDP、靠资本投入或者加杠杆来跑GDP。
哪种方法最容易，你就会更倾向于使用那种方法。
你看中国过去靠着人口红利，劳动密集型工厂，跑出了大量外汇储备，这都是廉价劳动力堆出来的。人口红利不行了，那就靠投资来跑，修桥造路造地铁造房子。
投资的钱哪里来，找银行借呗！
银行的钱哪里来，自然是央妈印出来的。但要注意，央妈印出来的钱只占很小的一部分，大部分是相互借来借去形成的「信用货币」。
这就是加杠杆，前面说了，加杠杆就是借钱的过程。
过去这些年，中国经济的发展在逐渐失去人口红利优势之后，就开始玩儿命加杠杆搞投资。
政府加杠杆搞基建，基建可是管理层跑GDP的嫡系正规部队；
企业加杠杆炼钢铁造房子，三四五线城市房子库存迅速高企，钢铁产能的洪荒之力释放出来，导致价格一路跌成屎，比菜价还贱。
后来继续这么玩儿下去，发现不行。
政府借了银行的钱你还得还，企业借了银行的钱你也得还！尽管政府国企和银行的钱，不少时候是左右手互倒，坏账也是左右手互倒，但明面上，还是要按规矩来，借钱你就得还！
政府没钱还怎么办，那就把地价抬高，有了卖地的收入，那就可以还银行的钱了。企业没钱还怎么办，国企的话，那就借新还旧，或者给你展期。不是国企的话，也不能轻易让你破产啊，你破产了，银行的坏账多难看，尤其是那些大的制造业，房地产开发企业，你没还钱之前，坚决不能让你死！
于是，有着高储蓄率习惯的中国老百姓，就光荣地登上了加杠杆的历史舞台。
政府加了很高的杠杆，企业加了很高的杠杆，但中国的老百姓没有玩儿命借钱加杠杆的习惯啊，大概是因为穷怕了，穷人有钱了一般都存起来。
老百姓加杠杆用来干啥？当然是买房子了。于是就出现了过去几年的房价暴涨，进一步营造出这样的预期：在中国，房子是永不跌价的资产。
对了，以前你总是感觉钱在贬值对不对，就是银行存款跑不赢CPI那种感觉，你很难受对不对？感觉难受就对了！
来买房啊！
来加杠杆啊！
来为郭嘉接盘啊！
到此为止，中国经济的所有部门，都玩儿命加了一遍杠杆。
前些年地方政府债务集中到期，最后通过债务置换，展期等方式暂时解决。这两年，企业的杠杆又差点玩儿脱，所以要弄供给侧改革，把利润往上游集中，为国企的高杠杆纾困。
对老百姓来说，经历过去最新一轮的房价暴涨，有多少城市中产没有背上几百万的负债？没有背上负债，你都不好意思说是中产，因为你根本买不起房！屌丝是不能让你加杠杆的，你加了杠杆很容易搞成坏账。
大家都加完一轮杠杆之后，如果一切保持不变，经济倒也是可以用时间来换空间，慢慢通过技术进步来跑GDP，调整经济结构，搞搞供给侧改革什么的，岁月静好，欢乐祥和。
可帝国主义亡我之心不死，老美在这个时候搞起了大张旗鼓的加息缩表和减税，除此之外，还用贸易战来挑衅你，你还怎么岁月静好？
3
美国与中国的杠杆
先说美国加息与杠杆，这两者有啥关系？关系可大了！
问大家一个问题，如果你欠了很多钱，你最怕什么？是不是最怕利息升高？就是这个道理。
老美处在升息周期，中国必须被迫跟随升息（看看市场利率和房贷利率吧，基准利率不要认为现在没动，告诉你不会远了。）。学过金融的都知道，这个是由利率平价决定的。如果中国不升息，不保持现有的利差，套利活动会让人民币贬值，资本外流，中国的外汇储备流失。
美联储进入升息通道之后，2016年，为了防止资本外逃，管理层搞了几件大事，包括几乎实质上禁止了资本兑换，你去换点美元，会被当做犯人一样审问。同时，把房子给你搞上去，你不是有点钱就想着换美元吗，不要换了，现在银行再贷款给你几百万，你去北京上海买套房，安安心心地还债。
乖乖听话，踏踏实实地为共产主义事业接班做准备。
既然中国必须被动升息，中国经济又加了这么大的杠杆，那后果会怎么样，明白的人都知道。现在美联储已经把利率升到1.75%的水平了，再加3次，今年结束可能就会到2.5%，这个利率水平对全球的资产价格都有非常大的下行压力。
然后是美国的减税。
特朗普的税改法案刚刚通过时我就写过，肯定会掀起全球范围的减税竞赛。事实也是如此。中国前段时间刚刚宣布了下调增值税和个人所得税，只有这样，才能保持两国企业的相对竞争力。如若不然，企业为什么不去美国办厂？
减税之后，由于美国失业率已经创了50年最低，接近充分就业状态。因此这项积极的财政政策，可能招致比预期更高的通胀压力。这是美联储加息节奏可能变得更快的重要逻辑。
中国呢？中国减税毫无疑问对企业是有利的。但中国和美国不同的点是，中国企业特别是传统制造业，最大的成本结构可能是地租。只要地租没有明显的下降，即便减税，实业的投资回报率（ROE）要重建，也是非常艰难的过程。
另外一个可能的结果是，中国实施大规模的减税后，会对财政收入形成压力。从而使财政在支持经济发展方面不得不更加保守，比如大家看到的最近财政开支的明显收紧，各地基建项目的收紧，包括去年叫停包头的地铁项目等，都是财政支出收紧的表现。财政收紧导致的基建下滑，可能会抵消对企业减税带来的好处。
贸易战最大的问题，仍然是给增长带来巨大的不确定性，目前有逐步升级的趋势。它几乎成了悬在全球风险资产头上的一把达摩克利斯之剑。具体有关贸易战的问题，我后续还会开专题再讨论，今天略过。
4
金融行业去杠杆
明白「去杠杆」或者「控杠杆」这个大的核心逻辑，你就知道，为什么现在央妈无论如何也不可能放水。货币政策松是不可能松的。尽管基准利率暂时没动，但市场利率包括房贷利率已经上浮了不少。
Again，今年央行上调基准利率1-2次，我也不会感到意外（有兴趣的同学，可以研究一下金融的内生性与央行货币政策框架的关系。）
如果我们能尽快主动把杠杆降下来，那么经济着陆的缓冲就会好一点。如果杠杆降不下来，高杠杆+高利率+贸易战，意味着什么？你懂的！
中国经济的各个部门都加了一轮杠杆之后，实体的回报率早就被金融挤出得接近于零，中国此前的货币政策实际上也是接近失效的状态。信贷大部分跑到了房子里去，钱在金融体系里空转。
除了把持住货币，高层还搞了很多监管新规，比如进一步强调宏观审慎监管MPA，银监和保监的合并，推出资管新规等，这些都指向一个目的：
为金融行业降杠杆。
金融行业的杠杆相比实体经济的杠杆，更具脆弱性和传染性。因此，管理层自然是不会允许金融行业一直加杠杆乱搞的。因为金融业的高杠杆，一旦碰到高利率，那就是绝对的死路一条，还会波及整个经济。参考2008年美国金融危机。
想象一下，有一天你去银行里提款，对方告诉你说，不好意思先生，我们今天现金已经用完，请你明天再来。你是什么感受？
5
去杠杆与资产价格
任何一笔负债，都对应着一笔资产。
我把钱存到银行，银行贷款给你。这笔钱对你来说是负债，对我来说是资产。同样你再把这个钱花出去，成为别人的收入，别人再去存银行，银行再贷出去。这个过程如此循环，就是货币在市场当中的信用创造机制。
简单来说，借贷的行为，创造了大部分的货币。所以，很直观的逻辑，去杠杆，就是让经济系统的负债变少，那么最直接的结果，就会减少货币的供应量。
钱变少之后，资产的价格自然就会下来，这是特别朴素，但是又特别核心的一个逻辑。
所以我们看到，以金融业（银行业）去杠杆为代表的监管，实际上就是在减少市场上的货币量，相当于整个金融体系在缩减资产负债表。
显然，那些依靠着杠杆不断膨胀起来的泡沫，在去杠杆的历史进程中，也将一步步萎缩下去。这是一个硬币的两面，怎么加杠杆搞上去的，就怎么去杠杆搞下来。
最后再次提醒，在贸易战，中国继续去杠杆这两大宏观因素的影响下，全球资本市场的风险偏好会显著地边际下降。这对风险资产的价格，会产生较大的下行压力。没有特别娴熟精湛的技艺，建议你暂时远离风险资产。
经济周期一直都在发生着作用，但大众往往都是迟钝的，等大家都意识到一个新周期到来的时候，这个周期往往已经接近尾声了。
一开始，大家都只要钱，死活不肯加杠杆，不肯买资产。后来，大家都玩儿命加杠杆，死活手里不留钱。只是多数时候，大多数人的这个节奏，踏错了。
几个这样的潮起潮落，人的一生，也就这么过去了。
PS1：去杠杆是理解当下中国经济问题核心当中的核心，今天的一篇短文根本不可能穷尽所有问题，之后择机有时间再写续篇。
PS2：有关去杠杆等问题的深入探讨。
杠杆问题归属于宏观分析，它又和资产价格紧密相连。深入探讨我们会放在金融思维训练营里。除此之外，训练营还会涉及财务分析、公司金融和资产定价等现代金融核心内容。「金融思维训练营」第七期目前正在接受报名，详情点击：
俞敏洪老师对训练营的评价
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