宏观经济和大类资产配置
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为什么要做宏观研究？回答这个问题之前，不妨先聊一聊巴菲特。巴菲特的公司业绩很神奇，股价一直在涨，年均回报率20%。
他的名言是：“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”有趣的是，美国出了巴菲特，另一个经济强国日本就没有。两国经济背景不一样，美国经济一直在增长，但日本经济连续20年没增长。
30年前，日经指数是10000多点，现在还是不到20000点。过去30年在美国发展很有希望，生在日本则希望不大，经济背景使然。所以，宏观研究第一点：要研究长期谁有增长的潜力。
另外一个问题，是不是经济好了就能赚钱？中国过去的十几年，2000年的国民生产总值（GDP）是10万亿，到今天翻了7倍，而股市十几年前是2000点，现在是3000点，也没怎么涨。
为什么经济好了，股市没有赚钱？其实，上述现象在美国历史上也出现过。1965年到1982年接近20年，美国GDP翻了近5倍，但道琼斯指数一直在1000点左右徘徊。一种解释认为：这一阶段美国通胀很高，影响了利率走势，从而影响股市估值。
上世纪70年代，美国通胀和利率都很高，这造成买股票的机会成本很高，可以买收益率百分之十几的债券，为什么要在股票上冒更大的风险？
做宏观研究要特别关注通胀等变量，各种因素共同决定了资产价格走势。诸多因素中，利率对资产价格起到锚定作用。
最近几年，通胀成为影响利率的核心因素，但历史上利率不完全由通胀决定。上世纪30-40年代，美国通胀也很高，但当时利率非常低。
学习研究经济史，能够帮助我们更加深刻地理解资本市场的基本公式。选择债券，由于债券是对以后现金流的贴现，理论上债券价格主要与利率直接相关，利率越低债券越值钱。
因此我们要研究利率变化。利率不光由通胀决定，还有别的因素。选择股票，它比债券更复杂，贴现分子的收入不稳定，分母除了利率还有风险偏好的变化。
定价公式可以总结为，债券由利率决定，股市由利率、盈利和风险偏好的变化三个因素决定。利率本身和经济、通胀有关，企业盈利也和经济、通胀有关，风险偏好和别的因素有关。总之，对于整个资产定价的研究，宏观研究非常必要。
研究清楚了经济指标未必会赚钱，但是把握住了宏观经济指标才有可能不亏大钱。
第一部分：美国经济分析
研究经济指标的变化，首先需要建立宏观研究的框架。我们把美国经济分析放在第一部分。为什么是美国经济？我们回忆大学里学习的知识，西方经济学有很多基本原理。
但有一点书上没讲，数据的质量问题。很多经济理论在现实中用不上，不是理论出了问题，是因为数据质量出了问题。
美国经济是一个范式，不用太担心它的经济数据的质量问题，它会告诉你一些基本的规律。
美国经济研究局NBER成立于上世纪初，其对美国经济的记录一直持续到今天。从美国的经济走势来看，我们想找到一些领先经济的指标去预测未来市场，寻找经济变化背后的关系。
经济成分与经济波动
第一个办法叫经济成分法。经济增长到底由什么构成，哪些变化可以预示未来？美国2015年的经济构成中2/3是消费，而2011年时候消费的占比是70%左右，尽管缩水，但仍是大头，其次是政府支出，第三是投资，净出口是负的。我们观察每一个成分和经济变化的关系。
首先第一块最大的是居民消费，美国的消费增速和GDP走势基本完全同步。其意义在于，因为消费太大了所以不是领先指标，只能是经济的同步指标，不隐含对经济走势的任何预测，只能证明当前经济的好与坏。
第二块是政府支出。这是个滞后指标。政府本身不创造价值，它花的是纳税人的钱，只有先收了税，才有钱可花。美国的数据显示，经济走势滞后两年以后和政府支出的走势高度一致。
政府支出不是一个领先指标，代表过去经济的好与坏。另外，还需要理解政府的反周期作用。比如在2008年危机，经济大幅下滑，美国政府支出增速大幅跳升。
很多人认为积极财政会让经济立即变好，这是一个错误的观点。往往财政积极的时候，经济已经不行了，因为它是个反向指标。所以政府支出有两个特点：一是滞后、二是反向，它绝不是一个领先指标。
第三部分是投资。投资分为存货投资、住宅投资（房地产投资）和非住宅投资（包括基础设施、工业投资、信息技术投资等）。
先看存货投资，虽然存货投资的量很小，但是一个非常重要的领先指标。过去几次经济危机，在经济衰退之前的一两年，基本上存货投资已经出现负增长。企业对经济最为敏感，经济不好的时候，企业率先发现库存开始积压，存货投资虽然比重小，但很重要，各种调研都会关注库存变化。
再看住宅投资，也非常重要。次贷危机背后就是美国房地产出现了大问题。美国历史上数次危机，基本在危机出现之前一到两年，地产投资就提前出现了负增长。美国著名投资人鲍尔森在2006年就发现地产市场出现了问题，并抓住这个做空机会。
当时美国房子天天涨，跟现在中国北上深一线城市很像，但美国的历史证明，不存在只涨不跌的商品。
然后看非住宅投资，我们可以理解为企业投资。很多人认为当经济出现拐点，企业有远见性去领先投资。这个观点值得商榷。因为企业的投资行为其实滞后于经济周期，企业的第一反应是生存下去，如果出现危机，企业肯定首先削减设备投资。
历史上经济危机发生后，往往企业投资还是负增长。所以非住宅投资是个同步或者同步滞后指标。
最后，净出口是一个彻头彻尾的反向指标。只要经济好，美国进口的贡献肯定是负的。
总结一下：美国经济的主要构成有一些是反向指标，有一些是滞后指标，有一些是同步指标，还有一些是领先指标。在经济的每一个阶段，其意义是不一样的。经济衰退时候首先看领先指标；经济变好需要证据，这时候消费的变化很重要；关键时候，还需要关注政府支出的变化是否有逆周期的对冲。
金融成分与经济波动金融成分法是能够指引方向的第二个方法。
美国的经济指标经历了很长时间的变化，回溯到大萧条时代，美国的经济增速和它的广义货币M2增速走势高度一致。
当时美国M2主要是由信贷构成的，经济大起大落跟信贷收缩有很大关系。1929年大量银行倒闭，放不了贷款，信用就收缩，导致经济更差。
早期美国经济，观察信用的变化，观察货币的变化，可以很准确地预测经济变化。随着美国经济发展，到上世纪六、七十年代，货币和经济的关系发生了变化。
当时弗里德曼讲：一切通胀现象都是货币现象。七十年代，货币增速和经济增速方向依然一致，但已经出现了一个巨大缺口。
货币和经济稳定的关系开始发生脱节。2000年以后，货币和经济非但有缺口，而且方向还是反的，M2和GDP的反向性很明显。
我们做了一个统计，上世纪二十世纪上半期，美国的货币和GDP是正相关。我国央行每年公布M2的数据，前提是认为我们的货币对经济还有作用，美国的早期，央行也会看M2，因为它和经济有非常明显的相关。
六七十年代这种相关性开始下降，最近几十年，美国的货币和经济非但没有正相关性而且还是负相关，这时候货币就完全没意义了。目前在美国的资本市场，人们很少谈及货币指标，因为它很难对预测经济增速有帮助，货币开始失效。
为什么货币会失效？这其中有一个金融脱媒的发展。早年大家都把钱存银行（活期存款），后来发现与其去存活期还不如买类似余额宝的产品，各种支付方式又能赚利息又能支付，存款就变味了，变成了新的指标。
美国也是，一开始是存款后来是支票，M2的范围越来越广。这时候需要政府不停地扩展货币统计指标，比如M1是狭义货币一般包括活期存款，M2包括了不太方便使用的货币比如定期存款，而M3包括了更广义的货币。
通过这个过程发现，可能M1和M2失效了，很多货币的指标随着历史发展会逐渐退出历史舞台，但美国M3和经济的正相关性还是保持的，但美联储2006年以后不再公布M3的数据了，最重要的数据是不会公开的。
货币指标失效之后该看什么？有个简单的办法。货币金融脱媒的过程，其实是资产的流动性增加的过程。
以前很难想象存款可以用来做支付，现在支付宝可以做到这一点。美国也一样，以前有房子但房子的钱不能花，后来可以做住房抵押再贷款。
假如你是贷款买的房子，现在升值了，银行可以帮你把增值的部分贷款贷出来再消费。最后只要你的资产在增值，流动性就不用担心，所有的资产都可以用来消费，这时候货币指标的极限就是居民所拥有的总资产。
美联储会公布每季度美国所有经济部门的总资产变化，包括金融资产、房地产。美国最近几十年经济的变化开始和居民总资产增长的变化高度相关。
这就能理解为什么2008年金融危机会对经济产生这么大的冲击，因为它消灭了财富。美国股市、房市的财富灰飞烟灭，大家突然发现钱没了，消费能力立马缩水，经济快速跳水。
所以美国目前资产的价格开始和经济有关系。以前讲通过经济的变化预测股市的变化，现在倒过来了，股市变化本身又会影响经济变化，很多经济指标都是相互关联的。
我们总结发现，经济和金融里，很多指标值得重视。经济里面有领先、同步、滞后，金融层面里有一个变化的过程，从信贷、到货币，然后到资产价格本身变化对实体经济的影响。
货币政策与经济周期
除了上述有效的观察指标，我们还需要寻找一个核心的中枢，去指导价格变化。有没有什么指标是个核心的变量去驱动经济变化。
这个时候我们要去理解货币政策。货币政策其实就是指的美国的利率变化。今年年初所有人都盯着美国的加息，因为只要美国一加息，所有的资产价格都会发生变化，全世界对此都高度聚焦。
看历史就会发现，美国的经济周期里，利率扮演着非常重要的角色。基本上美国任何两次经济衰退之间，都会经历完整的利率周期。衰退时非常明确，央行一定会降息，之后经济好了就开始加息，然后经济又开始衰退，周而复始。
最开始并没有央行，在央行诞生之前，利率是由市场决定的。经济不好时候，大家不愿意消费就开始存钱，企业不愿意投资就不需要钱，资金供需发生变化，利率一定是往下降的。
经济好转，居民愿意消费不愿意存钱了、企业愿意投资更需要钱了，往往利率就往上走。央行的出现其实是在改变利率周期。
我们发现降息的过程非常快，比如2008年一年之内利率从5降到0，但加息的过程非常缓慢。央行扮演的角色非常重要，正常的经济周期调整比较慢，但是央行们不能忍受经济的衰退，所以只要经济不好它会立马会把利率降下去，经济周期就变了。
以往利率是经济周期的滞后指标，但现在利率会变成经济的领先指标。当央行放水，利率低到一定程度，企业开始投资，老百姓不愿意存钱，经济就开始变化，利率就变成驱动经济变化的领先指标。
当前的全球经济，大家对利率变化高度关注，因为它预示着未来经济的变化方向。它的传导渠道也很简单，我们很多经济部门都和利率有关。比如存货投资很重要，当大家发现央行放水的时候，物价可能会涨，大家要去囤货。
利率下降以后，企业都去投资了，居民也更愿意消费了。我们发现，现代经济里，利率确实起着非常重要的作用，因为它对我们每一个经济部门都有很大的影响。
那么，是不是到这一步就结束了呢？其实还会有很多新的问题。资本市场非常神奇，它往往不停地消灭大家一切已有的技能，大家学了很多本领，突然就发现没有用了。
比如美国利率可能还是有效的，目前美国在加息，利率还是正的。而在全世界却出现了一堆负利率，这是以前没有出现过的。你借给别人钱，到时他还给你，本金还变少了。
出现负利率以后，很多关系就变了，比如说反正利率是负的，企业投不投资也无所谓了，银行也没有存款了，因为没人愿意存钱。
然后你就发现驱动经济的这个东西就没用了。到这一步以后，货币政策有没有用？负利率它是一个全新的领域，等着大家去探索。
第二部分：中国经济分析
研究美国经济，只是为了把握一些基本规律，中国经济才真正与我们未来的投资生活密切相关。
经济走势分析
怎么分析中国的经济走势，学校里提出过几种办法：一是支出法，就是完全按照经济支出的方式，分为三大块，投资、消费和出口；二是生产法，就是我们要从上游、中游和下游，还有工业、服务业等产业的视角来看经济。
结合中国国情，生产法可能更为重要。比如房地产和汽车，这两个产业的变化对我们判断经济非常重要。
刚刚公布的上半年经济数据，GDP增速是6.7%。数据公布后，有人问我，经济很好，投资没有你们想的那么坏。
我回答他：中国的投资和GDP没有相关性。有很多东西，在理论上，比如投资和经济有密切的关系，在实际上却不是那么一回事。
分析中国的投资和GDP的数据，它们经常出现负相关。非常明显的就是2008年，投资一路上升，GDP一路下滑。2008年初，投资增速陡峭上升，结论是经济很好。
但那年的股市从6000点跌到了2000点，如果那年你看好市场，就意味着必须承担巨大的亏损。从那以后，我记住在中国做经济研究的第一条：鉴别数据的真假和好坏。
第一件事，我们要检验每一个数据，和经济的相关性。可能不一定是投资本身有问题，而在于投资的结构。
投资主要有四大块：基建、地产、制造业和其它服务业的投资。在中国投资就看三大块，基建、地产和制造业。
做一个相关性分析，就会发现总投资和GDP只存在一个微弱的正相关，这个结果最近两年已经好一点了，前两年是零相关。制造业和地产投资，和经济是显著的正相关；基建投资，和经济是负相关。相关性的分析很重要，因为它告诉你哪些指标应该怎么去看。比如制造业投资和经济是正相关，所以在去产能的时候，制造业投资一定是萎缩的，它对经济一定是负面拖累。
基建投资和经济是负相关，当看到政府基建投资又在加码，其实不能得出经济一定好，因为它是负相关，从统计上来讲，大概率预示着经济不好。
我们发现地产投资非常重要，第一，它和经济的正相关性是最好的。把中国的地产投资和工业生产放在一块，大的方向和拐点几乎一致。
所以说，中国的投资数据里面地产投资是一定要看的，因为它是反映我们的工业增速最好的一个指标。看中国的投资数据，主要是关注地产投资的变化。
这是我们对中国投资的一个理解。再来看消费，我们每个月会公布一个社会消费品零售总额数据，这个数据其实是存在问题的。
看一下2008年，当年消费特别好，加上投资也非常好，很容易得出经济特别好的结论。
但大多数人都错了。这时我们就要想办法，到底消费数据我们该看哪一个？我们的消费有两个口径，一个叫社会消费品零售总额数据，我们还有另外一个数据叫限额以上零售数据，都是统计局公布的。
先看一下定义，我们的社会消费品零售总额数据其实不是一个真实的数据，因为没有能力统计到每一个小商小贩，真正能准确统计的是限额以上零售数据。
因为销售限额是500万，而规模达到500万以上的商贩就不是那么多了，是可以做到准确统计的。
月销售一、两万的小商小贩，只能通过调研抽样。但抽样就会有误差，所以从统计方法上理解，限额以上这个数据要更为准确真实。
而且，限额以上零售数据在2008年完全经受住了考验，它的走势和我们的经济走势高度一致。所以看消费，我们更加关注限额以上的这个数据，因为它是一个真实的统计数据。
限额以上零售数据还有另外一个优点，它有详细的结构分解。消费的总额数据是没有结构的，它是一个黑箱，告诉我们多少就是多少。
但限额以上零售数据会告诉我们结构，比如消费里面有多少食品、多少汽车。我们可以把限额以上消费分成两大部分，一部分是家电、汽车这些耐用品，还有一部分是食品、饮料这些非耐用品，大致上它的结构是一半对一半。
但我们看一下耐用品，可以发现，中国的耐用品消费当中2/3都是汽车，这个结构在几年以前就是2/3，现在还是。中国的汽车消费很重要，整个限额以上消费的增速，和汽车消费的增速高度一致。我们可以做一个简单的浓缩，就会发现，看投资就要看地产投资，看消费要看汽车消费。
再说到我们对中国经济支出法的理解，所谓的投资和消费，核心要关注的就是两大产业，一个是房地产，一个是汽车。
其实就是换了一个视角，从产业来观察，其实就是生产法。我们现在的经济结构，工业仍然是主体，那么发电量的增速就很重要，因为它是工业增速的一个很好的同步指标，它不领先。
我们在考虑领先性的时候，其实不一定是这个指标本身的领先性，我们还要考虑时间差的问题。
以前我们电网集团会定期公布真实的旬度发电量增速，目前我们只能看到发电耗煤增速，但这是火电，不包括水电，所以要把水电考虑进去。
到目前为止，我们能用到的这些指标，发电量是很关键的。另外一个指标是PMI，它是衡量制造业的景气指数。
但我们发现PMI和我们的工业增速其实不是那么的吻合，因为PMI是环比指标，一直在50左右。
工业增速是一个同比指标，统计口径不一样。有时候PMI是一个情绪指标，它会对市场短期有很大的影响，但对长期是不重要的。PMI自2012年以来，一直在50上下，不能指示长期的变化，这个数据已经没有什么用了。
总结来说，发电量是一个同步指标，地产销量一个领先指标，可以告诉我们未来经济可能的方向。观察中国经济，汽车、房地产非常重要，可以帮助我们理解和预测经济变化。
货币波动分析
前述我们看美国，他们有M1、M2、M3，这属于金融机构负债的口径。M1是活期存款，就是银行欠我们的钱，它是银行的负债。
但另外一个口径，叫银行的资产，银行拿到存款以后，它要去放贷，去买债券。也就是说，货币指标有一正一反两个口径，M1、M2是货币，另一块叫信贷、叫融资，它是资金的使用方式。
从资金的使用看货币，先看信贷。历史上，中国的信贷是决定经济变化的一个非常重要的指标。
以前找到信贷的变化后，可以找到经济变化的方向，但我们发现，这几年信贷增速还比较稳定，经济增速却一直往下走，信贷指标失效了。
这是因为融资结构发生了变化，以前我们基本上只看贷款，但现在贷款只占融资的一半。债券等新的融资方式越来越多，所以光讲贷款已经不够用了，要看一些新的融资方式。
中国央行从2013、2014年开始公布一个新的数据，叫做社会融资总量，包括了很多新的融资方式。我们发现，从2009年到2013年，社会融资总量和经济确实有着非常密切的关系。当时我们曾经用过这个指标，它大概领先一到两个季度。
但最近几年融资总量和经济又开始没有关系了，我们发现融资总量这个数据好像也不够用了，因为中国的社会融资总量里面不包括任何政府融资，但这两年我国做了大笔债务置换，现在政府一个月的发债规模就是一万亿，我们贷款也就一万亿，所以如果不考虑政府的融资，对社会融资的判断就是不准确的。
同理，目前社会融资的统计口径也是不够的。它只统计了社会融资，没有包括政府融资。
这一块，目前找不到现成的数据，只能自己做。做完以后发现，哪怕我们已经把口径做的这么全，做了政府加社会融资，结果竟然还是没有用，和我们的工业增速还是没有关系。
其实这个里面已经出现了新的问题。我们现在的货币，这些融资指标，对经济的作用已经没有那么明显了。
换一个角度，我们来看各种货币，也就是存款。首先看M1，主要活期存款。早些年，M1和工业走势高度一致，国外M1就是活期存款，中国的M1特指企业活期存款，这就可以很好地反映工业的变化、盈利的变化，所以以前M1很有效。但是有很多历史经验，它是会失效的。
最近几年M1那么高，经济股市都没有反应，所以M1失效了。失效的原因很简单，大家可以想一想，M1是活期存款，余额宝都有3%的利率送给你，为什么还要去存活期？
所以活期存款就不应该存在，M1肯定是有问题的。M2原来也很有效，和工业走势高度一致，但2008年开始M2和GDP开始出现缺口，最近几年和经济也开始出现脱节，M2也开始失效了。
这时候我们和美国一样，需要拓展M2的口径，大家知道，现在银行不仅卖存款，也卖理财产品，理财产品现在不在存款口径里面。
理论上，中国统计这些广义的货币，应该把银行理财放进去。但目前中国央行没做这件事，这些数据的可得性不太容易。
转型经济分析
过去曾经有效的指标，不管是货币还是融资，现在和经济的关系都越来越弱。指标为什么会失效？核心问题是中国经济开始转型了，从工业向服务业转型。而经济转型符合基本的经济原理。
经济增长依靠资本、劳动力和技术驱动，一个非常简单的增长模型。
从人口这个角度，人口结构开始发生巨大的变化，从2011年开始，中国从15到65岁的工作年龄人口开始下降。一方面，劳动力人口下降意味着经济增长潜力开始下降；另一方面，人口结构变化也会对消费结构产生巨大影响。
年轻时候想花钱，但没钱；老了以后也要花钱，但是没有收入了；只有中年时比较有钱，但上有老下有小不敢花钱，所以消费和年龄、收入结构是有关系的。
我们看一下美国的数据，在人口结构比较年轻的时代，大家喜欢开车、买房，这是典型的年轻型消费，但老了以后大家只想活得更长，所以医疗需求就越来越多。
人口老龄化以后，房地产和汽车这两个行业就出问题了。我们看中国的人口数据，明显出现了拐点。
再看一下历史，在所有的经济体，像日本、韩国，人口结构出现拐点以后，基本房地产市场都到了顶部。
近几年，大家都有体会，中国离这个顶部越来越近了。所以在地产市场，哪怕房子卖得好，地产投资也很难起来，因为大家害怕以后做接盘侠。
另外是汽车产业，如果看一下海外数据，汽车销售增速的变化和人口结构是高度相关的。如果年轻人口有增长，那么汽车销售可以保持两位数的增长；如果年轻人口没什么增长，汽车销售一般是个位数的增长；如果年轻人口出现萎缩，汽车行业就没增长。
观察中国汽车销售的数据，前几年还有两位数的增长，这两年已经变成了个位数。在15年，我们发现，中国基本上所有的工业品，几乎全部都出现了负增长，它不是一个偶然现象，背后是人口结构的变化。
中国经济核心是看房产、看汽车，它们背后对应的是中国工业化的经济模式。这些产业其实已经到了一个拐点附近，意味着中国的工业化已经到了尾声了。
往大的方向看，这些行业以后注定是要萎缩的。这个时候我们就要转向新的产业。从增长的方向来看，过去我们靠人、靠投资、靠外贸，未来我们要转向新的增长方式。
人口红利要转向人力资本，靠投资要变成靠创新、靠改革。只要有创新，就会有需求，创新是需求的核心。从经济结构来看，人口老龄化时代到来后，工业化就结束了，服务业一定会迎来大发展。
服务业分成两个层次，第一个层次叫做给工业配套的服务，生产性服务业。以前光生产就够了，以后要做生产效率的优化。比如说，日本的工业化结束后，整个商业服务业有大发展，可以做设计、做广告、做人力资源、包括物流，每一块都可以独立出来，做专业的公司。
专业商业服务业会迎来一个大发展的时代。另外一个层次，叫做居民的服务业，生活性服务业，它未来的发展空间也很广阔。比如说，出境游的增速目前依然是20%，现在天下不太平了，大不了改成国内游，总归要出去玩的。
从人口结构角度理解，未来大的方向在于服务业，教育、影视、体育、医疗等等未来都有很大的发展空间。转型经济的方向是很明确的。
债务周期分析中国经济转型还有一道坎
目前，工业化要结束，新的产业要崛起，但转型缓慢。是什么问题困扰转型呢？我们知道，由于人口老龄化，经济增长开始向下掉，但GDP不能往下掉，为了完成GDP到2020年翻一番的目标，投资也不能够马上掉下去，只能把它稳住。
我们发现，从2008年开始，投资和GDP的比值出现了直线的上升，目前GDP大概七十万亿，投资五十多万亿，投资的占比已经超过80%。
为什么融资增速每年在20-30%，核心是我们要靠投资稳增长。但钱越来越多、投资效率越来越低，这时候货币增速和经济开始脱节，出现了所谓的货币超发现象。
货币超发的现象不只在中国有，在美国历史上也出现过，在上世纪70年代、包括2000年以后，美国都出现了货币与经济脱节的问题，在不同的年代货币超发都是价格现象，只不过涨价的对象不一样。
美国七十年代，房价、物价都在涨，2000年以后主要是房价。为了稳增长，我们放了很多钱，但问题是经济没起来，钱往哪里去了呢?
一是推动了涨价，尤其是房价上涨，研究我国的房价上涨，最相关的指标是M2增速。第二个变成各种负债，各个部门负债率都在上升，美国当年居民、金融部门负债率都出了严重的问题，后来引发了金融危机。
中国目前也是有一样的问题，我们的企业部门、金融部门的债务率都是直线上升。也就是超发的货币，第一个形成了房价上涨，第二形成了债务，还有一个就是我们的汇率贬值，也与货币超发有很大关系。
目前经济出现了很多问题，核心是通过投资、通过货币推增长的模式出现了问题。每年的M2增速至少13%，GDP在7%左右，所以说每过一年，负债率都会增加，房价、汇率等问题都会更严重。货币曾经是经济增长的重要领先指标，当货币失灵以后，靠货币推增长的模式就行不通了。
这里面的核心问题是降低中国的负债率、也就是去杠杆。从宏观来看，负债率的公式非常简单，分子是负债，分母是GDP，降低负债率有以下几个办法：
从分子入手， 可以降低利率，也就是降低债务的扩张速度。
过去两年，我们有过非常大的一轮降息周期。降息以后，我们的债市和股市都出现了一轮大牛市。
但是在经过连续两年的降利率以后，我们发现中国负债率没有下降。为什么负债率没有下降？以日本为例，他的负债率就没有降低过，原因是虽然居民和企业的负债率下降了，但是政府的负债率却增加了很多，所以加总之后还是上升的。
现在流行一句话：为了去杠杆，政府一定要加杠杆。但是这里也有一个问题，单纯的低利率，如果完全不去约束政府财政支出的行为，如果政府花的钱比居民和企业节约的还要多了怎么办呢？至少从日本的经验来看，这条路是走不通的。
债务减记，即把债务剥掉。
在日本的历史上根本没有做过债务减记，因为债务减记可能导致大规模的失业和破产，会带来很多社会问题。美国人做过，当时放手让雷曼倒闭了，但是当时失业率达到了10%的水平，所以债务减记有很大的挑战。
通胀模式，把分母的名义GDP膨胀起来。
但是在通胀模式下，对创新的企业是不利的。俄罗斯模式就是通胀模式，单纯靠房价涨，结果最后没有什么产业发展。
今年其实有点像通胀模式，结果大家发现搞什么产业都不如投机房地产赚钱，连华为这样的好企业都要从深圳搬走了，说明通胀模式也是走不通的。
改革模式，真正提高经济增长的潜力。
大家对改革寄予很大希望，希望通过改革，可以去产能提高效率。今年年初本来准备要改革，但是年初货币放水以后，钢价就涨了，钢铁产量就又创历史新高。所以我们发现改革好像不是需要一个宽松的货币环境，而是需要一个相对偏紧的货币环境。
因为在宽松货币环境下，大家都很舒服，没有动力改革。这样一来我们未来就面临一道非常痛苦的选择题，第一个选择是继续放水，短期不会面临太大问题，但是不管是债务汇率问题还是房价问题，未来会越拖越严重。
第二个选择是短痛模式，货币紧缩，但是紧缩起来又很难受，因为一旦紧缩起来，房价、债务短期都可能会有问题。
究竟要不要紧缩呢？讲一个故事。笔者在香港遇到一个客户告诉我，他有一次遇到了希腊的前总理，然后就问他：你作为一个失败经济体的失败的前总理，有什么建议给我们吗？希腊前总理回答说：我在任时提了很多非常英明的建议，但大家看我不顺眼，就把我换掉选了个新总理，而新总理做的事情跟我之前提的建议是一样的。
这个故事告诉我们，改革是有成本的。改革是不同时代的人的利益交换，长期是有利的，但是短期里既得利益者是不欢迎的。目前能不能坚定决心不放水、走改革模式，是一个选择题。
资产配置分析
滞胀可能是今年上半年投资环境最恰当的描述。滞就是经济没增长，胀就是通货膨胀。今年以来到目前为止，股市债市经历双杀，所有的正回报都来自于实物类资产，包括房子、黄金、铁矿石、石油和农产品。
大家说今年赚钱不容易，但其实今年市场里面也有很多的机会，一个清晰的线索就是涨价。比如以茅台为代表的白酒涨价，啤酒也在涨价，乳制品、猪肉、鸡肉都在涨价，部分高科技公司也在涨价。各行各业都在想方设法涨价，因为大家看不到需求，要提高业绩只能靠涨价。但如果所有人的想法都只是涨价，那其实等于什么都没有做。
美国历史上涨价最好的十年是上世纪七十年代，但股市十年没涨，反而是在80年代以后价格不涨了，股市出现了大牛市。
怎么理解宏观经济对资产配置的影响呢？一个比较经典的投资模型叫美林投资时钟。今年流行一个段子，说中国有一台美林牌的电风扇，这个比喻很形象，投资时钟确实就像一个电风扇，主要围绕两个指标来转动，一个是经济，一个是物价，经济分成好和坏，物价分为涨和跌，组合起来一共有四种变化。
这四种变化在中国历史上全部出现过：2008年下半年全球金融危机，经济是往下的，物价也在跌，这是“衰退期”；2009年上半年，经济开始复苏，但物价还在下跌，这就是“复苏期”；2009年下半年，经济好转，物价也开始上涨，就到了“过热期”，2010年以后，经济下行物价上行，就到了“滞胀期”。
我们再来看一下每一个时期的资产配置选择。比如2008年下半年经济的衰退期，经济不好、物价也在跌，这个时候债券是最好的。
因为经济物价下行，央行一定会降息，降息之后债券一定会大涨。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财，因为经济不好债券就会涨，增长和通胀都是债券的敌人，增长和通胀里面只要有一个好的话，债券都不会特别好。
所以在既没增长又没通胀的衰退期，首选投资债券。到了2009年上半年，经济来到复苏期，经济变好了，但是物价还在跌，这时候股市的表现非常好。为什么股市表现好？
一是经济有增长，意味着企业有盈利；同时物价还在跌，所以央行还可以继续宽松，估值还可以提升。而通胀对股市不一定是好事，有一句名言，叫做“通胀无牛市”。
因为如果通胀真的起来，央行不放水，大家都很难赚钱。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀。
但是我们看一下今年经济的实际情况，今年经济在3月份有一个短期反弹，但随后再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢？答案就在货币里面——钱太多了。
2009年的10万亿投下去，当时信贷总量一共只有30万亿，信贷增速可以达到30%；但现在的信贷总量接近100万亿，投10万亿下去可能连水花都没有，因为货币总量太多了，信贷增速就变化很小了。
所以我们预测未来下半年的经济可能还是稳中有降。经济和去年比其实没变化，仍然往下走，变化主要是物价，今年的物价明显比去年高，去年只有1.4%，今年6月份回落了一点，还有1.9%，而且微观来看，各种商品的价格轮番上涨，所以今年的宏观环境是既没增长又有通胀，表现为滞胀。而滞胀发生的原因在于年初的时候定的经济增长目标是下行的，但是货币目标又是上调的，放水以后经济起不来，那么就不排除通胀会起来。
在美国经济转型的七十年代，也发生过类似的现象，当时也是受不了经济下行，不停的财政货币放水，结果是经济没有起来，物价起来了，后来就发生了滞胀。
今年我们称不上美国七十年代的大滞胀，但也是类滞胀的环境。在滞胀环境下，最佳的配置是三大块：黄金、石油和农产品。黄金这个话题比较有意思，我们每次一讲到黄金，很多人心理就有抵触。
因为中国很多人是巴菲特的粉丝，巴菲特每年写一封信给大家看，经常开篇就讲千万不要买黄金，黄金本身不创造任何价值。大家认为巴菲特是价值投资之神，他一定是对的。
尤其是在今年5月份，黄金一度暴跌，更多人不看好黄金，转而看好股市，股市里面是公司，公司创造价值，黄金没价值，就是一个博傻游戏。
事实证明，今年上半年黄金表现很好。巴菲特的话没错，确实黄金本身不创造价值，但其实不创造价值的东西还有很多，包括纸币本身。我们可以把黄金和纸币（比如美元）比较一下，怎么理解美元的价值？
美国过去一百年货币增速平均每年6%，意味着每年给了你6块钱；而美国经济增速平均每年只有3%，意味着你拿了6块钱其实只能买到3块钱的东西，还有3
块钱消失了，而这消失的3块钱刚好是过去一百年黄金对美元的平均升值幅度。
持有黄金绝对不能享受到任何经济增长的价值，也就是说经济增长是投资黄金的机会成本。所以巴菲特不喜欢黄金是有道理的，因为巴菲特能找到很多创造价值的东西，他自己讲他命好出生在美国，每年都能够有增长、有效率提升，他还可以找到最好的企业家帮他打工，所以他是与价值为伍、与效率为伍。
但看一下历史，我们可以发现其实不是每一个时代都有增长、也不是每一个国家都有增长的。历史上黄金大熊市的出现，都意味着全球经济出现了高增长，比如说1980-2000年是黄金最大的熊市，20年里跌了一半。
这二十年中国通过改革开放，经济高速增长，美国也是刚从滞胀里面走出来、相继进入里根和克林顿执政的20年，信息经济开始高速发展，这二十年应该投资中国和美国的企业家，完全不用考虑黄金。
但是在上世纪七十年代和2000年以后，全球经济都没有增长，黄金的表现就特别好，七十年代黄金涨了10倍，2000年到2010年也涨了5倍，这10年黄金是没有敌人的，也就是说经济增长是黄金最大的敌人。
目前的全球经济依然看不到任何增长，黄金依然没有敌人。另外一个影响黄金投资的因素是通胀，通胀是黄金最好的朋友，而过去五年的黄金下跌的背后是物价下跌，而通缩的时候黄金当然不太能保值。
为什么过去五年通缩呢？过去五年全球央行印了很多钞票，但大家忙着去买债券、买股票，钱都在金融市场里不出来，没有钱流入实体经济和实物资产，所以实物资产是跌价的，就形成了通缩，这个时候黄金肯定是不保值的。
但今年不一样，大家看目前的金融市场，全球很多地方的债券已经是负利率，去买债券还要给人倒贴钱，债券市场已经涨不动了;股市普遍没有盈利，而估值还在高位，也很难涨了。所以金融市场的钱要出来，而且刚好油价、粮价在历史低位，大家愿意去买，一买通胀就起来了，这个时候做黄金是可以保值的，所以说黄金是滞胀时期的首选。
另外，黄金还有一个特点，需求比较稳定，供给比较有限，今年很多赚钱的故事都和需求没有关系，而是和供给的变化有关系。比如石油，去年油价最低跌到25美金，但今年翻了一倍，最高到了50多美金，油价上涨本身也不是需求好，需求每年都是稳定上升的，油价的变化主要来自于供给。
去年油价暴跌是因为供给过多了，一方面是美国的页岩油，过去几年的高油价时代，他们搞了很多勘探和大量的资本开支，去年哪怕油价暴跌，但是油井不能马上关掉，页岩油的产量没有太大的下降。
今年绝大多数行业都是一样，故事来自供给，并不是需求的故事。看得更远一点，我们说“通胀很短，通缩很长”，更远一点就是一个通缩的问题。因为很多涨价其实是一次性的。
过去一年，之所以还有很多涨价的机会，一方面供给收缩，同时需求是稳定的，比如说房子卖的很好，所以家电都有需求，而且地产投资是正增长。但是目前的地产销量同样受到价格的约束。
目前房价每年要涨10%，地产销量假设也是10%的增长，那地产销售的金额每年都要增长20%，假定居民收入不变，最开始的时候首付占总房款的一半，以后每年新增的20%房款全部靠贷款，那么贷款增速就要保持每年40%的增长。
2014年月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年月均房贷是5000亿，每月1万亿的信贷一半是放房贷！目前的房地产市场主要靠每年40%的房贷增速支撑，一旦房贷增速掉下来，销量就会萎缩，房价一定会下来，最终走向日本模式。
也就是说房地产一定会有拐点，长期还是个通缩预期。这个时候，我们预测未来，我们的资产配置就会发生变化。目前在经济的下行期，其实经济的变化对我们的资产配置没有影响，这个时候主要是物价在影响配置。物价如果涨，就叫滞胀，就该配实物资产。
但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，从通胀进入通缩，那么金融资产就要好于实物类资产。目前我们比较明确的是，债券有很大的投资价值，因为中国国债收益率目前还有3%左右，国外很多都是零利率了，目前债券肯定有投资价值。
股市更复杂一点，因为一方面利率长期下降，对估值有提升，但是同时如果房地产往下走，盈利就会萎缩，所以股市是好还是坏比较难讲。但有一点比较明确，就是配置结构会发生巨大的变化。
因为在涨价的时代，大家要配置重资产行业。但是如果价格开始下跌了，资产就没有意义了，就回到了服务业和轻资产的故事，而利率下行也对低估值而且有稳定现金流的资产有利。
在这个时点看未来，其实涨价的大故事已经到了尾声，未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。
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