如何熬过A股这个冬季 | BetterRead
作者：有限次重复博弈
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有没有一个策略，牛市无上限，熊市有保底？
有的。
CPPI是什么？
William Sharpe是现代金融学基石理论资产定价模型发明者之一，也是1990年诺贝尔经济学奖得主。他在一篇与人合作的论文中比较了长期持有（buy-and-hold）、固定比例投资策略（constant mix, CM）和固定比例投资组合保险策略（constant proportion portfolio insurance, CPPI)的特点。
长期持有策略，就是设定初始组合中股与债的比例，比如7：3，然后长期持有，不作调整。
固定比例投资策略，简称CM，就是设定组合中股与债的比例，也是7:3，如果股票部分涨了，则减少股票买债，如果股票跌了，则卖债买入股票，总之，低买高卖，要维持住7:3的比例。
许多专家推荐普通投资者选择CM策略。但这很大程度上只是因为策略中内含低买高卖，对普通投资者追涨杀跌的恶习是个硬约束。CM策略并不普适于各种市场。根据美国股债市场长期数据，Sharpe比较长持与CM两种策略，发现无论是牛市还是熊市，不作任何调整的长持，都优于CM。只是在震荡市中，后者才显出优势。
固定比例投资组合保险策略，简称CPPI，则恰是CM策略的镜像。这个策略名称很长，逻辑倒很简单。假设你有100元，那么先设定你亏损的最大底线，比如说只允许本金亏到剩75元，那么由这个公式得出你的股票投资上限：
S=m×(A-F)
S是股票投资额
A是组合金额
F是平仓线
m是乘数
代入公式，S=m×(100-75），乘数由你根据自己的情况确定，显然，m越大则股票投资越多。假设m是2，那么正好一半买股票一半买债，股票亏损50%时触及整个组合的平仓线。同样很显然，m越大则能容忍的股票亏损比例越低，正好是其倒数，1/m。
这是一个动态调整策略。假如股票下跌了10%，那么50元股票投资亏损了5元，还剩45元，整个组合现值95元，由公式得出当前的股票投资额应为2×(95-75)=40，也就是说，你还得卖出5元股票买入债券。这个过程会一直持续到组合剩下80元为止，到这里完成股票部分平仓。除非市场出现巨大的流动性风险，下跌过于剧烈，否则这个组合最多亏到剩80元。这就是策略名称中“保险”一词的由来。
如果股票上涨，则操作与此相反，由于越来越远离平仓线，股票会越买越多，且没有上限。
牛市无极限，熊市有保底，这就是CPPI策略诱人之处。
不过，天下没有免费午餐，CPPI之所以牛熊兼得，是因为内含追涨杀跌的操作，这一策略在震荡市场中，表现会很糟糕，想想看，过去这段时间在A股市场上高买低卖会是什么下场？
其实，CPPI与CM两个策略恰成镜像，选择哪个策略，取决于对未来市场性质的基本判断。
未来A股是牛市？熊市？震荡市？
悲观与乐观
目前宏观经济下行趋势明显，各个方面指标都毫无意外的显示了这一点，这里不再啰嗦。被视为利好的国资改革，最终的结果将不避免的导致股票供应巨额增加。从以往数据来看，新股发行对市场抽取，其实非常有限，最大的抽血来自于增发的股份急剧扩容和大小非减持。市场刚刚经历股灾，叠加巨大的汇率波动，指望牛市重来，概率太低了。所以不管是短期、中期还是长期，我对再来一轮牛市是悲观的，只希望不要重蹈美国七八十年代和日本九十年代以后的巨熊。
悲观中找点乐观的理由，市场已三个月持续暴跌，基本面的原因是估值过高，技术面的原因是清理配资。目前政府清理配资决心不减，还有多少没有清理完？我们不知道，但总会有完的时候。当清理配资结束，目前最大的利空就会暂告段落。这时一些有成长前景的股票才有机会慢慢脱颖而出，也就是在这个时点，我们可以开始考虑下面的策略。
攻守均加强版的CPPI策略
目前的状况在可以预见的未来，也不见得会有多大改善。我们需要做的，就是认清目前困难的形势，并给出应对之道。
美国股市也曾经面临这样困难的状况，在七八十年代的时候，美国股市曾经经历了18年的熊市，但是那个时代也产生了相当多的大牛股，日本股灾之后也产生过任天堂、佳能等一系列大牛股。中国同样处于转型期，一些行业过剩同样另外一些机会如雨后春笋不断涌现，相信符合时代需求运营能力一流的公司也会在A股市场出现。
往前看，首先，我不想承受过多亏损；其次，我不想放弃抓住牛股的机会。
怎么可能？
这时候要定制一下前面介绍的CPPI策略，在攻守两端都有所加强。
首先设置最大亏损比例。如果你的目标是零亏损，保证100%的本金，那投资风险资产的比例就会相应大幅下降。如下图所示，由保本资产产生的预期收益投资于风险资产，比如保本资产预期年收益5%，我可以考虑投资10%进入股市，那么即使投资股市亏损50%，整个本金也能获保全。
同理可推，如果你能承受的亏损是10%，那么预期保本资产收益5%，考虑投资20%到30%的仓位进入股市。每个人应该根据自己风险承受能力按照类似的算法来设置仓位。
下面是现今可以考虑的一种组合。
保本资产： 七成仓位投资于债基，货币基金，同时为了提高保本资产的收益率，积极参与低风险套利。目前可以实施的套利类型包括但不限于：
- 货币基金套利，这个风险最小收益也最小
- 分级套利：溢价套利折价套利，A类下折套利，目前收益空间都不是很大，贵在坚持。
- 期现套利：在我国只能做多ETF空股指这种类型的期现套利，不过现在有期权，可以构造更复杂的套利模式。
风险资产：剩下的三成仓位，准备长期持有满足条件的成长股。
最后，一定要记住，CPPI策略牛熊通吃，但震荡市中表现不佳。市场未来是牛是熊是震荡，总归要你自己判断；CPPI给出一个框架，参数得你自己选择，你是什么样的人，就填什么数，能承受多大风险，就投入多大仓位，活下来才有明天。
推荐读物
Dynamic Strategies for Asset Allocation,
by Andre Perold & William Sharpe，点击“阅读原文”可下载
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