稳住不稳定的经济｜BetterRead

文｜王烁

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信心不是心理状态

从领导人到庶民，人们常常以为信心是一种心理状态，好像内心深处有个开关，拨到这边，信心就来了；拨到那边，信心就没了。既然如此，那么面对困难的时候，呼吁信心就成了最容易的招数。经济一不振，就呼吁人民要有信心，这一幕中外不断重现。给我点信心，成吗？

要是这么容易，怎么还会有经济衰退？

信心有还是没有，不是说拨动一个想象中的心理开关就行。它不是心理状态，而是预期及根据预期采取的行为。

群雁南飞，在天空中形成一个美妙的“人”字，不是谁指挥而来的，而是在漫长的演化中，大雁个体形成了一个反应定式：如果有雁先飞则亦飞，且飞在其侧后方，这样体力耗费最小。群雁按这个反应定式多次迭代之后，一个飞行中的雁阵便形成了。

很少有人把雁阵与信心二字联系起来，但两者得来差不多。靠大雁中的领导吆喝，是搞不成雁阵这种东西的。得有一只雁第一个飞起，在前面承受最多的风阻，付出最大的努力，雁群才会跟上；而且雁群也必会跟上，因为第一只飞起的雁，用飞起这个行动，为后续的雁创造了一个阻力最小的选择。飞行中的雁阵，社会群体的信心，形成的机制都是这样的。

你先做那件困难的事，并为此付出代价，其他人才会也就会对你有信心。

今天最困难的事情是什么？

去产能为何这么难？

去产能，让僵尸企业该死就死，这件事说已有很长时间，做就是乏善可陈。原因很简单，谁愿意做困难的事呢？沿着最小阻力线走，既是市场的也是政府官员的通常选择。

从地方政府主管官员角度看，对自己有利的情境依次排列如下：

最好是自己不去产能，别人去产能。

其次是大家都不去产能。

再次是大家都去产能。

最差是自己去产能，别人不去产能。

这是一个典型的博弈论中的囚徒困境。所有“理性”的官员都会选择不去产能，这是一个占优策略：不论别人去产能还是不去，自己不去产能的回报总是更高。人同此心，结果就是谁也不会去产能。偶然有人去产能，结果就是从游戏中淘汰出局。

打破囚徒困境，博弈论的通常建议是反复博弈，长期博弈，在长期中形成声誉，引入激励和惩罚，才能鼓励合作，制约背叛。

但是，官员不同，官员有任期，这决定了他们的视野和行为：挺过这个任期，那就是别人的问题。

短期博弈、囚徒困境，决定了去产能是难上加难。打破这个困境，关键在于打破上面的回报顺位，而这必须要有来自外部的干预，无论是改变每一个选择的回报，还是使不去产能这件事无法硬挺下去。

可以想象，如果企业-银行真是根据市场条件自行决策分散决策，产能过剩本来不会这样严重。僵尸企业就算还想挺下去，银行也不会持续支持下去，早就倒下出清了。僵尸还在走，银行还在挺，都是因为政府的支持还在，至少对支持的预期还在。

去产能，短期在于改变对政府官员的激励约束，而这有赖于中央的强力干预，把去产能加入官员绩效评估当中，改变官员的认知和预期。长期则在于减少政府对经济的干预，把“让市场发挥决定性作用”这句话落到实处，同样，这也得是一个自上而下的过程。

三种泡沫

泡沫破灭的时候都是相似的，泡沫形成的时候就各有不同。

第一类泡沫，资产本身无孽息，饥不可食寒不可衣，价格上涨的惟一理由是预期还会继续上涨。上涨与对上涨的预期互相推动，似乎烈火烹油，实则不可永续，参与者心知肚明，只为追逐泡沫膨胀的过程，侥幸于能在破裂之前出逃。郁金香、君子兰、普洱茶，只是一小部分人的狂欢。

第二类泡沫，股价上涨与企业盈利改善形成了闭环。每一步，股价上涨都有企业盈利改善的支撑；每一步，股价上涨又反过来帮助改善企业盈利。貌似健康，实则索罗斯所说反身性。反身性在中国市场不少见：渠道购货囤货，同时购入企业股票，购货创造企业销售收入，转化为利润，放大以数十倍市盈率，渠道获得投资收益，以此再购货，循环往复。只要市值继续膨胀，企业和渠道皆大欢喜。如果所选标的得力，故事动听，拽着头发把自己提起来的游戏可以持续很久。

第三类泡沫，经济走出低谷，企业和家庭的预期改善，企业增加投资，家庭增加消费，银行增加放贷。杠杆加大，信用扩张，推动经济进一步向上。信用扩张与经济增长互为因果，循环自我强化。如果陶醉过久，信用扩张过度，明斯基时刻终将到来，繁荣结束，减杠杆开始，无人躲得过。

躲是躲不过，但回避痛苦，人同此心。减杠杆是必然的，但不一定都靠减债，以通胀减债，是眼下全球财经决策者求之而不得的出路。

债务货币化之路亦多艰。社会总有承受不起通胀的时候，政府到时就得忍忍手。慈父一忍手，市场就叫苦，于是周期变频，波幅加大。尤其，债务货币化会刺激企业加杠杆，从而自我挫败，抵销去杠杆的效用。一轮轮债务危机脉冲，一轮轮货币洪水来浇。痛苦没有减少，只是改变了分布。才到中途，慢慢消受。

人人都爱加杠杆

杠杆就是以小搏大。自己出一块钱，从别人那里借九块钱，就有十块钱之力，输赢都放大到十倍。有输有赢是风险，放杠杆就是加大风险。杠杆如刀，刀锋所向，砍瓜切菜；但如果刀锋反过来对着自己，那也是砍瓜切菜。

所以，如果不能承受风险，你就不要加杠杆。加了杠杆，市场的波动就是你的主宰。朝着相反方向来个波动，杠杆就要了你的命。至于长期看你是对是错，已不再重要，长期来临之前，你已经死掉了。

这不仅是对个人投资者的告诫，对机构亦然。1998年的长期资本公司、2008年的贝尔斯登、雷曼、AIG，哪个不是聪明人济济？杠杆太高，不能容错，活不久。

上面说的是市场主体，同样适用于市场系统本身，杠杆过高的市场是不稳定的。凯恩斯主义的目标不是消灭周期，这是不可能的，而是尽量熨平波动的幅度，管理其冲击。也有许多人不同意凯恩斯主张，认为经济周期周而复始，出清是必要的痛苦，干预反而积累包袱，推迟问题爆发的时间。

这些是学术之争，现实当然有更多的维度。如果加杠杆的风险与收益并不对称，收益归自己而风险由社会承担，那就连风险约束都没有了，所有人都会抢着加杠杆，赢了我赚，输了你亏，如果中间还连着金融机构，那就简直是一定的。领导你不想让金融机构倒对吧？

这就叫做道德风险，它跟当事人的道德其实没关系，指的是激励扭曲。

通过银行理财项目和保险资管计划嵌套，宝能系层层放大杠杆，对万科发动收购，整个保险业为之沸腾，原来这样也行！想象力打开了，视野开阔了，不做白不做，我不做别人也会做。

杠杆又开始新一轮更大的循环。

中国式次贷的发动机

近年所有杠杆运动，都依托于将银行存款转为资产管理产品这场洪流。资产管理市场规模已超过60万亿元，它是中国现阶段金融深化的产物，为融资渠道多元化所必需，也给普通人提供更多投资选择。如果这场板块运动造就一个披露充分，监管有效，投资人自负其责的金融市场，那将是中国金融业市场化以来最为深刻的变革。

可是，前面有个“如果”。

伴随着这场变革，大量事实上的次贷产品已经出现在市场上。这本属正常，一个有效的金融市场本来就应该有多种风险层次的产品和多种风险偏好的投资者。但是，借助新兴的互联网金融平台，大量次贷产品处于事实上的监管空白地带，绕过合格投资人门槛，结果是融资方的层层杠杆，最终加到了普通投资者身上，实际承受风险的人与其承受风险的能力出现明显错配。

正因如此，银行存款转换为资产管理产品，最终并没有实现风险的多元化，而只是将政府对银行存款的隐性担保转换成了政府对资产管理产品的隐性担保。区别在于，隐性担保的主体由早年的中央政府一家，变成了一个组合：在银行存款转换为资产管理产品的长链条这一头，银行为这个链条上的其他资产管理主体提供事实上的隐性担保，而各级政府为银行提供隐性担保。

刚性兑付的坚强存在，使得绝大部分风险仍然集中在银行体系，并间接地仍然集中在政府身上。

借款条件大为宽松了，但兑付仍然是刚性的，这是加杠杆停不下来的根本原因，也是风源的最终来源。

明斯基时刻

2008年金融危机以后，海曼·明斯基（Hyman Minsky）这位对金融危机研究最为深透的现代经济学家，终于走出非主流地位，变成一个家喻户晓的名字。

明斯基把融资分成三种：第一种是对冲性融资，即借款人预期投资产生的现金流能支付本金和利息。第二种是投机性融资，即借款人预期投资产生的现金流能支付利息，但不能支付本金，本金得不断借新还旧滚动下去。第三种是庞氏融资，即借款人预期现金流既不能还利息，也不能还本金，能否维持完全靠资产增值本身，或者后续融资。

繁荣时期往往会累积起债务，首先是对冲性融资和投机性融资，最后是庞氏融资。这是正反馈的结果。当债务变得越来越不可承受，最终经济会面临“明斯基时刻”：资产价格大幅下跌，催动反向的正反馈，次递推倒骨牌。最先垮掉的是庞氏借款人，接着倒下的是投机性借款人，最后甚至连对冲性借款人也会受到冲击。

泛亚集团、e租宝、大大集团，这些庞氏融资局的大作手已经先垮台。中国经济的明斯基时刻到来，还有多久？

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《稳住不稳定的经济》

Stabilizing An Unstable Economy

by Hyman Minsky

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