机器人RV减速机国内一哥中报业绩亮眼能否一飞冲天
作为人形机器人系列的个股分析篇，本篇主要针对机器人的高价值核心零部件减速器龙头双环传动进行公司进行综合解读，以帮助我们更好的把握和了解产业链的发展情况，没有看过前六篇的小伙伴可以点击如下链接查看上篇文章内容，文章一般会首发在微信公号：投资like马拉松，欢迎大家点赞转发讨论，共同进步。
第一篇-人工智能皇冠上的明珠-人形机器人
第五篇-人形机器人产业链专题之减速机
第六篇-国产人形机器人齐亮相，迎接人形机器人的奇点时刻-人形机器人专题之2023年世界机器人大会看点总结
一、公司简况
1、公司是专业传动齿轮领军企业
双环传动成立于 1980 年，2010 年于深交所上市，创立至今 40 余年持续专注于机械传动行业，是国内头部专业齿轮产品制造与服务商。公司齿轮产品实现汽车、工程机械、机器人、电动工具、机器人精密减速器等多领域覆盖，并在国内大功率新能源车齿轮市场占据 70%以上份额，近年来公司在新能源齿轮和机器人用减速器深耕，2023H1 双环实现营收 36.86 亿元，同比增长19%，实现归母净利润 3.69 亿元，同比增长46.9% ，实现扣非净利润 3.4 亿元，同比增长47.5 %；
公司的发展历程主要节点如下图所示
2、双环传动主要产品及客户情况
23年半年报显示，公司乘用车齿轮营收 18.4 亿元，同比+14%，商用车齿轮营收 4.4 亿元，同比+78%，电动工具齿轮营收 0.6 亿元，同比-27%，工程机械齿轮营收 3.5 亿元，同比-14%，民生齿轮营收 1.5 亿元，减速器及其他营收 3.2 亿元，同比+66%，具体各主营业务营收增速及毛利变化趋势请参考第二部分主营业务分析。
3、公司的股权架构情况和管理层情况说明
公司实控人为现任董事长吴长鸿、现任董事兼副总经理蒋亦卿、现任监事兼公司本部运营中心部长陈剑峰和陈菊花，一致行动人为叶善群。五人直接或间接持有公司 18.16%股份。其中叶善群和陈菊花为夫妻关系，二人均已退休，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿， 蒋亦卿为其三女婿，公司家族控股股权结构稳固。
公司管理层相关信息如下表，实控人吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰在公司担任要职；管理层成员中大多有技术背景，公司重视研发投入对于高精齿轮制造的重要性；15 名重要管理层成员中，硕士及以上学历有 10 人，占比超 60%，并且合理分布在职能和技术领域。
4、公司主要子公司及相关负责业务说明
公司子公司主要包括江苏双环齿轮有限公司、双环传动(嘉兴)精密制造有限公司、双环传动(重庆)精密科技有限责任公司、大连环创精密制造有限公司等。
20年公司设立环动科技，并将机器人减速器业务划归其下，22 年环动科技收入 1.76 亿元，同比+88%,20-22 年 CAGR 约 160%，这块也是我们重点关注的机器人业务的切入点。
二、主营业务分析
1、公司各主营业务营收情况分析
1）公司乘用车齿轮营收 18.4亿元，同比+14%，较2022下班年环比降10％，也较22年H1同比21年增速58％降低，乘用车齿轮业务根据年报和21年非公开发行股票表述其新能源乘用车齿轮业务产能利用率95%以上无太大提升空间，同时21年非公开发行股票玉环新能源齿轮智能项目一期23年6月底投产，投产一年内逐步达到满产，预计满产后能带来5亿营收。
2）电动工具齿轮营收 0.6 亿元，同比-27%，环比22年H2增加35％但扔低于21年H1的0.88亿。
3）工程机械齿轮营收 3.5 亿元，同比-14%，环比22年H2的3.4亿微增。
4）商用车齿轮营收 4.4 亿元，同比+78%，环比22年H2金额2.66亿环比增加增加66％，印证了管理层中报业绩说明会商用车业务继续持续快速增长的预期。
5）民生齿轮营收 1.5 亿元，因2022年底刚并表，暂无同比环比数据；此部分主要是收购三多乐对应的业务。
6）减速器及其他营收 3.2 亿元，同比+66%；对比22年H2的营收2.67亿环比增长20%，相比21年H1的1.7亿接近翻倍，机器人减速器业务在不断提速。
2、主营业务增速对比分析
1）因主营业务细项以半年为单位披露，通过对21年到23年H1的对比分析可以看到，商用车齿轮从21年增速15%降到最低22年H1的-45%，增长到23年H1的78％，成为增长最快的板块，这也反应出商用车的强周期性，增速的翻转主要是国家降能耗的要求推动自动变速箱的占比提升间接推动齿轮业务的增速提升。
2）机器人用减速器业务近3个财报周期的增速分别为30%，12%，71%及66%，从22年下半年明显放量提速增快。
3）乘用车齿轮业务增速近4个周期分别为57%，55%，50%及14%，增速逐步有降低之势，原因一方面是因为公司的新能源产能短时间保持在较高的利用率新产能无法及时释放，另一方面随着心新能源短时间快速提升收入基数增大后增速难以维系，也有可能公司的这块业务竞争加剧，需要我们后续重点跟踪关注；
4）其他几块业务增速暂时没有太多看点，钢材属于偏贸易业务毛利也不高，工程机械的周期还没复苏暂时看不到业绩增速。
3、各主营业务毛利率分析
23Q2 双环实现毛利率21.6%，同比+0.8％，环比+0.8％，从4个财报周期进行对比说明如下：
1）乘用车和商用车齿轮业务：乘用车从21年的18.84%增长到23年H1的20.32%，整体提升1.6%，商用车齿轮从21年的18.81%稳步增长到23年H1的24.86%提升6%，作为公司业务占比最高也是最核心2块齿轮业务，进一步拉长周期看到在20年之前公司的近10公司的毛利由35%-36%降到最低16%-18%，乘用车齿轮毛利率在20年见底营收快速提升对应的毛利率也逐步提升到21%左右，商用车业务稍微滞在23年H1快速提升，这也是汽车行业大周期的一个体现；
2）工程机械的到周期在2021年见顶后目前还没有翻转爆发的迹象，公司的毛利维持在21%-24%之间，相对稳定；
3）减速机及其他这款业务是公司毛利率最高的业务，也是近2年增速最快的业务，毛利率能达到40%左右，23年无论同比和环比都增加增长不错，相比RV减速机的中大力德和秦川机床的毛利还是不错的，目前公司的谐波减速机已批量出货，相比谐波龙头绿的谐波的毛利48%还有不错的提升空间，个人以为公司有意在以价换量抢占市场。
三、主要财务指标分析
1、营收分析
拉长10年的营收看，公司的增速有明显的周期性，以2-3年为一个周期，叠加15年非公开发股票，18年可转债和21年非公开发股票三个增发时间点，公司增速也随之出现高低波动，目前21年增发的项目玉环一期项目23年6月底投产，其他三个24年底投产，公司进入新一轮增长周期，预计达产后营收带来增长20亿以上。
2、利润分析
23Q2 双环实现净利率 10.4%，同比+1.3%，环比+0.9%，拉长周期看，公司的利润增长也分3个阶段，2015年之前，16-20年和21年之后，基本4年左右一个大台阶，毛利和净利润对比看到20年半年报公司明显有个利润低估，主要是疫情影响，导致公司存货和计提相关费用增加较多，导致21年中报的反弹和较大同比增速。
近两年公司盈利能力的提升预计主要是：
1）产品放量拉动产能利用率提升，促进规模效益持续释放；
2）公司降本增效的持续推进（柔性制造、数字化推进等）；
3、毛利率和净利率
拉长周期看10年的毛利率和净利率的变化20年半年报之前公司无论净利率还是毛利率均处于单边下行趋势，无论是车用齿轮，还是电动工具，非车用机械齿轮都遇到瓶颈，20年之后随着新能源汽车放量和机器人精密减速器快速增长高价值量业务带动毛利率和净利率回升，具体回升和持续性建议按照前述主营业务分项做进一步跟踪确认。
3、存货和应收账款的运营能力
公司的存货周转率一直在缓慢稳定增长中，从最低的12年中报0.7增长到23年中报的1.5，随着业务营收增长公司的库存管理越来越好
应收账款周转率方面除了20年中报比较明显的增速增速下滑，基本维持在2次以上，近两年的小幅下滑值得继续关注。
4、经营现金流方面
在经营现金流方面我们主要看三个指标：
1）经营活动现金流净额和净利润的对比，这部分主要说明公司每个周期的净利润由多少是实实在在收到了现金，而不是纸上虚拟的数字，从近4年的数据可以看到公司经营获得的现金流金额基本都是大于净利润的且超过一倍之多，公司的净利润含金量较高；
2）销售商品收到的现金与营业收入的比值，这部分主要看公司经营活动卖出去的东西有多少实在一个营业周期内真正收到了现金而不是靠赊销等方式做大营收造成假象，整体公司的此参数在逐步向好，23年中报达到了95%，继续关注吧
3）经营活动现金流净额与营业利润的比值，这个指标就比较直观，可以刨除折旧摊销的影响，反映公司收到现金的含金量到底多少，从19年报开始均超过了100%，且大部分情况是超过200%，说明公司有相当一部分订单是先给定金然后边交货边付款，公司在一个良性的发展方式上。
四、行业和竞争对手分析
1、传统齿轮业务
我们重点关注新能源汽车减速器齿轮的相关公司，这里主要有双环传动、蓝黛科技、万里扬、夏厦精密等。从规模上看，双环处于绝对领先的地位，新能源汽车传动产品 19.1 亿元，在国内大功率新能源汽车齿轮市场占据 70%以上的份额，其他的厂家如蓝黛科技（22 年新能源减速器总成及传动零部件营收 1.4 亿元）、万里扬（22 年 EV 减速器营收 0.3 亿元）等，由于篇幅的限制，咱不对各公司的经营情况做对展开，后续做专业从多维度多相关公司的指标做对比说明。
2、机器人用精密减速器
在机器人用精密减速器领域目前我国超 100 家本土企业涉足生产，企业数量逐渐增多，且技术和研发实力也在同步提升，稳中列举了头部和主要几家上市公司的业务对比概述，RV方面国产上市公司的玩家主要是老大双环传动，老二中大力德，老三秦川机床，未上市中飞马传动、南通振康、智同精密等都有不错的业绩。谐波减速机方面国内有超过50家在生产开发，国内一哥是绿的谐波，老二是来福谐波，老三是大族传动，都是公开信息排列的，如有错误请指正。
五、公司总体分析及业绩展望
1、产能情况
公司的产能基本由2010年上市前的存量产能，加上IPO项目、2015年非公开发行股票项目、17-18年可转债及21年的非公开发行项目，目前除了21年非公开发行的项目，其他都已经达产运行中。
公司目前存量产能为乘用车齿轮 3368 万件/年；商用车齿轮 429 万件/年；摩托车齿轮 820 万件/年；工程机械齿轮 361 万件/年；电动工具 1500 万件/年。工业机器人 RV 减速器产业化项目（承担国家863计划项目）是15年非公开发行的项目之一，项目投资3.65亿元，2018年已达产，并在2022年公司进一步扩产将年产能提升到10万套的能力。
2、公司业绩看点
1）公司在 2022 年 4 季度末将年化 350 万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设调整为年化 400 万台套，23年逐步爬坡满产释放业绩；
2）公司 13 年开始研制 RV 减速器，公司22年的 RV 减速器年化产能在 10 万台左右，18 年公司开始研制谐波减速器，22年已批量出货，这部分高毛利的业绩值得期待，也是现在大家对双环最大的看点。
3）嘉兴双环与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱公司签订DT2项目35.5亿（22年-28年），22年Q4投产，23年开始爬坡，24年达到满产状态，这个订单持续6年为公司的业绩增加了稳定器。
4）21年非公开发行的股票的玉环工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项的一期、二期项目，玉环工厂商用车自动变速器齿轮组件数智化制造建设项目及桐乡工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项目 4个产业化项目，预计可以为公司增加20亿以上的营收业绩贡献，公司有能力挑战百亿营收的业绩。
3、公司业绩预估
1）依据1：按照公司股权激励计划的要求，23年和24年的盈利要求是7.5亿和9.5亿，大概率这个是保底，只会高不会比这个低；
2）依据2：券商机构的预测23年和24年的均值在8亿和10.2亿，现股价对应的市盈率分别为37倍和28.5倍的样子，我自己找了长期跟踪公司业务的国信证券，比较认可23年8.05亿和24年10.39亿的预测，净利润增速分别为38%和29%，对应的营收分别为86.5亿和107.4亿，对应的增速26.5%和24.2%。
如果觉得不错感谢点赞、转发和关注，也欢迎多多交流，祝大家一起发财。文章部分数据引用国信证券和东吴证券的公开研报数据，如有不妥请联系本人删除，感谢理解。