当卖安全套的遇上卖精神药的……

文   |   君临团队

脑子是个好东西，我们都有。

脑和脊髓一起组成了人的中枢神经系统，它控制了我们的意识、心理和思维。

多年后，计算机是否会像《黑客帝国》那样控制我们，取代神经中枢的功能？

我们不知道。

但我们知道，现在如果人的神经中枢出了问题，一定要配合治疗，要不然就成傻子、疯子了。

对于这块人体CPU，谁又在充当着守护者呢？

1

恩华药业，国内医药行业中唯一一家专注于中枢神经药物的公司，产品包括：麻醉类、精神类和神经类药物。

追溯历史，恩华的前身是1958年创办的国企徐州制药厂，1963年就进入中枢神经系统药物领域了。

70年代，开发出硝基安定类等精神药，成为国家精神类药物定点生产企业。

然后就是2000年前后的股改，国资退出，管理层接手后继续深耕，最终在2008年上市，成为中国制药界的一方诸侯。

说到神经类药物，在我国的消费规模目前还不大，不然也不至于偌大个A股只有一家公司是专做该类药物的了。

对比一下全球市场。

全球中枢神经药物消费，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到总额的3%。

少得可怜。

是不是我国人民都精神健康，没这方面的需求呢？

显然不是，从精神病发病率来看，我国早就达到发达国家水平了。

数据来源：中国疾病预防控制中心

根据中国疾病预防控制中心2009年公布数据，我国各类精神疾病患者人数已经超过1亿，精神疾病发病率高达17.5%。

重性精神病患人数已超过1600万，其中约70%的患者未得到有效治疗。

有病得治啊，千万别放弃治疗！

所以在这个巨大的市场空白面前，中枢神经类药在过去的8年成为了医药行业中成长最快的子行业之一。

2008-2016年医药各子行业符合增长速度

数据来源：PDB

根据PDB统计——

精神类用药2016年样本医院的用药金额约33亿，2008-2016年行业符合增速达到16.77%；

麻醉类用药样本医院用药金额约25亿，过去8年复合增速15.98%；

麻醉类和精神类药市场规模，预计都超过了百亿元。

因此，在过去的十年里，中枢神经类药在总医药市场的份额占比，一直在提升，已经从2005年的不足8%，提高到了2015年的12%，在不同治疗领域用药中排名第三。

近10年我国不同治疗领域药物占全部用药份额变化情况

数据来源：PDB

IMS预测，到2020年，中国中枢神经类药物市场规模将达到，甚至超过1000亿人民币。

一句话归纳就是，起点低，增速快，前景广阔。

2

A股里，做神经类药物的公司不多，除了专业型选手恩华药业，主要还有两个跨界大佬。

人福医药和恒瑞医药。

先说恒瑞。

恒瑞如今是医药界一哥，研发实力强大，但毕竟是靠肿瘤药发家的。

神经类药也有，并且是第二支柱，但主要涉及的只是麻醉药。

恒瑞的麻醉线产品，覆盖了临床麻醉术前、术中、术后全部场景，在这个细分领域，恒瑞的实力还是杠杠滴。

恒瑞医药麻醉线上市产品

数据来源：公司公告、PDB

2016年，恒瑞医药麻醉产品营收30.07亿，毛利率90.26%！

最近5年营收复合增速高达24.6%，还是相当不错的。

再说说人福医药。

说起人福，我们第一印象就是卖安全套的。

但你可能不清楚，人福也是手术麻醉领域的扛把子，依靠一款芬太尼系列产品在市场中遥遥领先。

在麻醉科室增长有限的情况下，人福这几年采取向ICU等重症科室推广的策略，去年销售22.42亿，毛利率约80%。

小日子过得也是蛮爽的。

不过这公司不省心，想法太多，除了麻醉药，还有计生用品、血制品、维药、诊断试剂、生物药，从医药制造到下游渠道，再到医疗服务，什么都想干。

前年说要做凉茶，今年要把11年前卖掉的安全套杰士邦买回来，又要收购海外资产布局国际化。

这么折腾来折腾去，结果，2016年营收123.31亿，收入比恒瑞还多，净利润却只有8.32亿，仅是恒瑞的三分之一。

毛利率36.79%，净利润8.76%，好歹是混在医药行业的，却混出了个传统制造业的模样。

3

跟前面两位跨界大佬相比，恩华比不了恒瑞的综合实力，但是跟人福比还是稍胜一筹的。

贵在专一啊。

2016年，恩华营收30.18亿，净利润3.1亿。

麻醉、精神、神经三大神经中枢类药物，营收合计14.29亿，占比48%。

嗯，是的，恩华的收入来源也不全是中枢神经类药，还有一些乱七八糟的药品批发、零售和贸易业务，基本都是亏钱货。

但是好就好在神经类药物足够强大，2016年这块的营收占比虽然只有48%，毛利贡献却高达86%！

再看另一半，商业医药营收占比47%，可怜的只贡献了9%毛利，毛利率仅为8.62%。

要不是有这么一块拖油瓶，恩华的财务数字将好看得多，不过也比人福医药强上那么三分，整体毛利率46.09%，净利率10%，比人福略为出色。

有趣的是，如果仅仅只看三家都有的麻醉药，恩华这块的毛利率是89.11%，和恒瑞接近，比人福高了近10%。

这说明恩华的产品竞争力还是要比人福强上那么一些的。

值得肯定的是，恩华也意识到自己的问题了，近几年集中精力搞中枢神经药，占比逐年提升，而商业这块的鸡肋业务正被逐渐边缘化。

恩华药业业务结构变化

综合毛利润在稳步提升

前景看起来似乎是一派欣欣向荣的景象。

但是，注意但是来了，恩华也有坑呢，而且貌似是死穴级的大坑。

作为一个成长股，一个在欣欣向荣的行业中的企业，最近几年的营收增速却在不断下滑，搞什么鬼？

2005-2017H1恩华药业营收及增速情况

4

最近十年，如果划分成两个阶段：

前五年的恩华可以说是青春飞扬，复合增长率高达19.8%，而后五年，却一下子就像是得了重病的患者，迅速趴下。

复合营收增速一下子跌到了11.08%，这是怎么回事？

2007-2016恩华药业板块营收增速

我们拆解一下。

两个原因。

第一个，恩华要战略性聚焦中枢神经类药，自然就要把不挣钱的商业部分压缩，于是就损失了好大一块有营收、没利润的业务了。

这当然是可以理解的，不但理解，还要鼓掌（此处应有掌声）。

第二个，恩华的中枢神经类药增速竟然也下滑了不少，而且是在每年都有新品上市的当下。

这就尴尬了。

恩华主要产品上市时间

问题出在哪里呢？

原来，恩华的神经类药里面，曾经贡献了最大营收的，是两款麻醉镇静药。

咪达唑仑和依托咪酯。

2016年，这两大品种收入占到了恩华药品营收的59.1%。

近六成的份额。

恩华药业2016年重点城市公立医院产品销售构成

数据来源：PDB

但这两个镇店之宝，上市时间已经超过15年了，也即是说，已到了生命周期的晚年。

跑不动了。

那恩华不是每年都有新品上市吗，那些药都让狗给吃了？

也不是，但恩华的运气确实比较衰。

这几年里，恩华推的几块新药，老实说还是骨格精奇，潜质不错的。

抗精神分裂药“齐拉西酮” “阿立哌唑”和治疗抑郁症药 “度洛西汀”、镇静药“右美托咪定”，都是少有国产同类产品的药，主要对手为跨国药企，替代空间极大。

恩华药业中枢神经系统产品线

衰就衰在上市时间。

本来获批时间就晚了，错失了上轮招标大部分的省份，导致没办法快速上量，然后呢，又碰上了“医保控费”这个劫，于是一下子就挫了。

但命这个东西呢，毕竟是公平的。

可能一时会流年不利，却不会永远都如此，当你做好了准备，机会总归会来。

5

今年正是个好年景。

2017 年，新版医保目录调整，恩华的右美托咪定、齐拉西酮注射剂进入医保，阿立哌唑由乙类调整为甲类，风水要反转了。

更况且，今年是招标大年。

2016四季度和2017一季度，恩华二线产品在多个省份陆续中标，根据药品招标网，右美托咪定和阿立哌唑新增9个省中标，度洛西汀新增6个省中标。

大量药品中标，进入医保，好事就近了。

今年上半年，恩华营收和净利润分别为16.78亿、2.09亿，同比增长10.79%，21.66%，净利润增速已经连续三个季度又回到了20%以上。

上半年，麻醉类、精神类和神经类三大业务收入分别为4.5亿、3.2亿、4200万，同比增长分别为7.6%、10.5%、12.4%。

其中最重要的，就是精神类药，你们不知道，我国的精神病患者是有多么的讳疾忌医，宁死也不要去看精神病医生。

可以说，这几乎是我国成熟度最低，与西方相比追赶潜力最大的一个领域。

而恩华的度洛西汀、阿立哌唑这几款精神类药，已经为此做好了准备。

这个领域还有个特点，麻醉药和精神药是很容易成瘾的，所以我国对麻、精药实行了严格的管制，生产需要审批，定点生产且限制生产厂家数量，经营也采取定点制度，部分药品政府还统一定价。

国家对麻醉镇痛药和精神类药品生产企业数量限制规定

数据来源：CFDA

也就是说，因为政府的管控，这个领域的竞争将持续保持在5家以内，竞争非常有限，利润率怎么着也不会往下掉。

恩华药业主要产品竞争格局

看花眼了吧？

这么好的一摊生意，恩华当然要撸起袖子加油干了，不然多对不起党和人民给的机会啊！

恩华暗暗发狠，终于做出了中国最为庞大的中枢神经类药品线。

其实，这么多年来，中国的神经类药都没出过什么大单品，即使是恒瑞的顺苯磺阿曲库，在国内已是龙头，一年销售也不超过20亿。

和强生的利培酮巅峰时期的34.2亿美元，和大冢制药阿立哌唑的93亿美元相比，当真仍是婴儿期阶段。

前途是远大的，过程是曲折的，机会就在眼前，加油吧，恩华！

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