被低估的亚洲最差机场

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这几年神州大地上最劲的风是啥？

“一带一路”、“互联网+”、“千年雄安”……

以上统统不对！

正解是“反腐”。

中央决心不容低估，反腐成效举世瞩目，几条大老虎打的地动山摇，无数小苍蝇纷纷被拍死。

这里插播一条新闻：

“2016年12月1日，白云机场发布公告称，根据广东省国资委网站消息，公司副总经理徐向东涉嫌严重违纪，正在接受组织调查。

经查，徐向东自2003年至2015年任职白云机场股份有限公司计划经营部长、公司副总，分管新机场商铺招商工作期间，存在通过不正当手段谋取利益，并收受他人财物、红包礼金、违规经商等严重违纪问题。

12年来其违纪所得共计折合人民币808.4万元；且伙同他人贿送时任广东省机场集团总裁刘子静（另案处理）及其特殊关系人孟某强巨额现金。”

（机场蛀虫之一：徐向东）

这条新闻的背后，是否蕴藏着投资的机会呢？

1

这里要先回答一个问题：机场靠啥挣钱？

聪明的您，一定想到了，答案无非是飞机起降、商铺租赁（枢纽机场还有免税店） 、广告。

其中，商铺租赁和免税店招商，是最大的肥肉，也是最容易被暗箱操作的地方。

比如已经落马的徐总，以及曾经的老领导刘总，在商铺招商等经营活动中，通过各种非法手段把好的商铺资源，低价给了自己以及领导的亲戚、商人朋友（钱包 ）、女秘书、司机。

“徐向东热衷于开办与本人主管业务相关联的公司。在任计划经营部经理时，他便串通属下和个体老板并以个体老板的名义，先后开办了3家公司。

随后以这3家公司参与白云机场商铺的招租招标，谋取不当利益。在任物流公司总经理之后，他又撺掇下属或妻子、亲友等成立了13家公司，大捞特捞。”

瞧瞧，本来正常应当流入上市公司利润账户的钱，被暗渡陈仓到了私人的腰包，这不是偷股东的钱是什么？！

所以人们常说：“上梁不正下梁歪 ”。

难怪白云机场会被评为亚洲最差机场之一。

经营业绩也是三大枢纽机场中表现较差的。与飞机起降、旅客吞吐量接近的上海机场比，那更是不知道差到哪里去了。

（首都机场受巨额资本开支形成的折旧影响）

（Excuse me！非航收入不！挣！钱！）

口碑评价也是差的透透的。

2

那么，白云机场没救了吗？

非也。

耳边又回响起一名美国老头的忠告：

“那些最好的买卖，刚开始的时候，从数字上看，几乎都会告诉你不要买”。

那么，作为价投重地的机场股，白云机场长期价值如何确定？

我们还是要从机场这门生意开始讲起：

民用机场一般可划分为飞行区，地面运输区和候机楼区三个部分。

其中，跑道和航站楼是机场核心资产。

简单来说，跑道，供飞机起降，机场方赚起降费，对应航空性收入；

航站楼，供旅客停留，机场方赚广告、租赁费等。对应非航空性收入。

白云机场，可不是普通的机场，它是枢纽机场，也是全国仅有的三个一类一级（浦东、首都、白云）中的一个，无论是政治地位，还是收费标准、资源倾斜，那可是低等级机场无法比拟的。

枢纽，顾名思义，指重要的部分，事物相互联系的中心环节。也就是说，枢纽机场，意味着人、物的交汇。

这不就是流量吗？

熟悉互联网的读者清楚，流量这门生意，核心在于如何变现。

但是机场的流量，还要加上一个难度debuff：控制成本。

所以，我们可以初步下一个推论：

枢纽机场的价值在于：流量的自然增长光环笼罩下的流量变现能力和成本的控制。这决定了机场这门生意长期的ROE。

3

我们把“流量的自然增长光环笼罩下的流量变现能力和成本的控制”这句话拆开来看，流量自然增长放一边等下说，先看后面两元素：

先谈第一点，流量变现能力。

首先搞清楚流量的来源：

飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定一个机场的基础价值。

那么飞机起降架次和旅客吞吐量由什么决定？

答案是产能和高峰小时容量。

A、产能

衡量机场的产能的标准，无非是跑道和航站楼的多寡和容量。

B、高峰小时容量

高峰小时指白天黄金时间（7：00--22：00），这段时间的机票抢手，票价较高，是各大航空公司争夺的重要时段资源。

同时，跑道数量和间距（宽间距能提升起降容量）又是决定高峰小时容量的关键因素。

那么流量来源的逻辑就清楚了，即：

高峰小时容量决定了日均航班量；

日均航班量决定了旅客和货邮运输量。

其次是流量的变现。

回到机场的收入分类：航空性收入和非航空性收入

其中航空性收入由政府指导定价，收入水平取决于机场的级别、航线（国际高于国内）、机型（飞机吨位）等因素决定。

航空性收入由政府定价，非航空性收入绝大部分执行市场价，其中航空性收费则根据机场等级（高等级机场收费低于小型机场）和航线（国际航线高于国内航线）、机型等因素确定。

也就是说，机场的出身决定了其航空性收入的水平。

但是同样出身的机场为何差异那么显著？

（上海机场和白云机场运营指标仅有微小差别，净利润和市值相去甚远。估值也是差一截。 ）

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自然而然，问题的解答就要指向机场的另一块收入：非航空性收入。

那么非航空性收入就可能显示出不同机场的经营管理水平的高低。

这里还要普及一个知识：出过国的同学知道，美国的机场好多都破破烂烂，而欧洲的机场则是五彩斑斓，吃喝玩乐一应俱全。

这是两种不同的机场管理理念决定的：美式机场类似“跑道”，公用事业特征挂帅，政府除了管制航空性收入外还要管制非航收入；欧式机场更强调“商业城”功能，鼓励非航空性收入。

那么非航收入就是重头戏了，遗憾的是，白云机场非航收入比重连30%都达不到。

我们再来把非航收入拆开来看，非航收入的大头有：免税、租赁、广告。

先看免税

从刚结束的首都机场免税招商结果来看，其免税店分成比例高达47.5%，也就是说免税店卖100块的东西，不扣除成本，直接上交机场47.5元。

霸王条款和霸气定价权有木有？

首都机场免税面积是15003平米，保底租赁收入约30亿，而白云机场的T1免税面积只有可怜巴巴的1600平米。

目前，根据年报推算，T1的免税面是中免经营，每年差不多分给白云机场4000-5000万。

但是！这一切将在2018年2月T2投入运营后大大改变！

从2017年5月白云机场入境免税招标结果来看，在T2航站楼启用前， T1入境免税店首年月保底销售额 3244 万元/月，提成比例 39%；

T2 启用后，T1入境免税店首年月保底销售额 2356 万元/月，T2入境免税店首年月保底销售额3533万元/月，提成比例 42%。

也就是说，在T2启用后，光是入境，中免保底就要分2.9亿给机场，足足增长了6倍！

注意注意，这里还只是入境，还有差不多4800平米的出境，而大面积、大开间、出境高消费能力人群和高停留时间的出境免税店才是免税店商家的必争之宝地。

（拿下三大枢纽机场中首都、上海机场免税店后，中免集团对白云T2也是磨刀霍霍，眼瞅着三大枢纽机场免税店就要集齐了）

扒拉下计算器，保守估计一下，免税这一块，机场怎么也要每年进账11个亿。

5

再看广告

单从数据上看，广告这一块，白云机场的毛利是61.15%，哦哟，看起来还不错。

但是，你知道人家隔壁深圳机场广告毛利是多少吗？

95%！

what happen？

答案是“不专业”。

白云机场的T1广告业务是机场自主经营，大国企嘛，大家懂的；你看可比的其他机场，奉行的是“专业人做专业事”，比如首都机场由集团专业广告公司运营，上海机场由德高动量运营，盈利水平那是比你不知道高到哪里去了。

这一切仍然会在T2投入运营后，大大改善！

2017年5 月，公告显示其子公司二号航站区管理公司与德高广告公司签署了二号航站楼及 GTC（地面交通中心）广告媒体建设经营合同。德高支付广告资源使用费，其构成为保底价+超额提成，首年保底价为 3.6 亿元，合同期限5年。

这个德高广告，正是具体运营上海机场广告业务的重要参股方，业务水平那可是业界翘楚。

至少，在很大概率上，广告业务的新模式，将显著提升机场广告业务的盈利能力。

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最后是商业租赁

前面我们讲过，这一块是机场腐败的高发区。本来属于股东的钱，流入了腐败分子和不法商人的腰包。

（此处不含免税收入）

作为投资者，我们要感恩反腐带来的成效：

从正在进行的T2商业租赁招商结果来看，结果是大超市场预期！

目前有效招商面积已达 22750 平方米，平均坪效达到 2.44万元/平米/年。

当然，这还没完。

商业租赁这一块，最值得市场期待的，是白云机场重点打造的T2商业项目“云天一线SKYLINE”，面积约6482平米，还有烟酒、特产、旅行用品、数码产品等高坪效商业区域7000多平米。

白云机场的商业租赁，也要打一个翻身仗了。

7

接着谈谈第二点，成本的控制。

成本结构上看，人工成本、折旧和运行成本是机场主要成本。主要差异集中在折旧和人工，单位运行成本相差不大。

先看人工

实践经验证明：劳务外包和委托经营模式会显著减少上市公司人工成本。

白云机场员工高达13247人，人工成本不高才怪。

（看着高耸入云的员工数，股东掩面流泪）

看看首都机场，员工总数仅为 1623 人，人家把大量岗位委托或者外包，只留下核心岗位，显著减少上市公司人工成本。

大家知道，国企利益关系错综复杂，员工背景高深莫测，不到万不得已，国企是不会主动裁员的。

但是中国的国有部门，有一条通用规则“老人老办法，新人新办法”。

T2投入使用这个契机，可以打破现有利益格局，为新的用工方式带来条件，比如2017年8月的公告《关于购买辅警服务的关联交易公告》，给人员外包开了个好头。

8

再看折旧

（折旧并非现金支出，只是会计账本上的数字腾挪，T2建成转固后将长期出现现金流入大于净利润的情况。）

当然，T2建设是花了大钱的，巨额资本开支的背面是巨额折旧，折旧会直接影响当期净利润。

巴菲特那么喜欢喜诗糖果的一个重要原因就是喜诗糖果不需要频繁进行资本开支，只要保持每年价格涨一些，就能保证全年的现金流漂漂亮亮。

所以，市场担心T2建成转固后会出现巨额折旧侵蚀利润，但是我们仔细想一想:

我们的军队不会因为害怕折旧而不建航母；

我们国家也不会因为害怕折旧而停下伟大复兴的征程。

白云机场更不会因为折旧而放弃成为中南地区国际航空枢纽的历史性机会。

回顾A股的历史，像机场这种具备垄断特性的硬资产的业绩都是在新增资产后爆发的，比如说水电：

（2012年-2013年，雅砻江水电资产集中投产，利润直接翻番，两投“川投、国投”股价也是涨了几倍）

9

高调唱完了，精明的我们再扒拉下计算器——

T2总投资约136亿，一般来说航站楼折旧年限是30年以上。

在这里折旧年限我们保守点，按照税法要求的20年计算，每年折旧不过6.8亿。

上文我们估算的新增收入，起码都是23个亿！

6.8个亿折旧，毛毛雨啦~~~

所以说：T2，不是免费午餐！

是雁过拔毛的地痞，坐地起价的路霸！

一言以蔽之，白云机场的T1+T2航站楼的联袂运营，是1+1>2，是广州，甚至是中南地区最具有定价权的商业地产。

10

最后，我们回过头，看看流量的自然增长

先看总盘子

2009~2016 年，受制于产能瓶颈（航站楼），白云机场旅客吞吐量年化约7%，全国民航是两位数增长， 年化约11.3%。

中国 2016 年人均乘机次数仅为 0.35 次，不到美国的七分之一（2.7次），航空渗透率提升的空间很大。

20年前，经常能坐飞机的，是北上广一二线城市的市民。

10年前，扩展到三四五线城市。

而现在，扛着蛇皮口袋排队等过安检的民工兄弟不在少数吧？

乘飞机出行的人群变迁，折射了中国消费人群基数的扩大。中国的有效消费人口，每年都在增长，仅仅是增量，都会超过一些小国全国人口。

再加上一个全国性统一大市场，这会给任何一个产业，无限的机会。

在这一个前提下，再具体看白云机场：

这几年，主攻短距离出境游的春秋航空、吉祥航空为代表的廉航成长壮大，特别是东南亚爆款旅行地，一个接一个引爆了国内出境游。

广州白云机场毗邻东南亚、澳洲，其优异的地理条件，当之无愧的站上了国内出境游的风口。

结果便是国际旅客量呈爆发式增长态势，白云机场是三大国际枢纽中增速最快的。

（国际旅客，这可是具备高消费能力的人群，是免税店的摇钱树。）

小结一下，用最保守的口径算一下——

白云机场2018年非航收入增量：入境免税预计给2018年收入增加2.9亿元，3倍面积大小的出境免税怎么也有8亿；T2广告2018年保底收入3.6亿元；商业租赁已经完成60%左右，估计带来收入增量约8亿元，合计22.5亿。

到此，“流量变现能力和成本的控制+流量的自然增长”拆解完毕。

现在进入解密时间：白云机场为什么低估？

11

问题的症结在于公司治理。

兵熊熊一个，将熊熊一窝。

收入端的问题在于经营效率不高，流量变现能力差；非航收入盈利能力低下。

成本端的问题在于人员冗杂；在业务规模小于上海机场的情况下，白云机场的员工总数是上海机场2倍，是首都机场的8倍。

典型的国企大锅饭病，非核心部门劳务外包比例过低，人力资源管理存在问题。

找到了问题的症结，解药呢？

贺拉斯有云：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来可能日渐衰朽。

四个字：以人为本。

白云机场作为硬资产，无论是排他性竞争、霸气定价权、还是一次投入，永续经营，任何一个生意特性，都是商人们苦苦追寻的优秀护城河。

可以说白云机场系出名门，口含金匙。

但一手好牌，被几个偷油的硕鼠打坏了。

坏的一页，已经翻过。

白云机场2016年9月更替了管理层，新掌门邱嘉臣，会计出身，历任机场财务部部长助理，广东省机场管理集团公司财务部部长。

搞财务的人当机场一把手，还是有一定好处的。

为什么？

最起码，有财务人办事一丝不苟，费用斤斤计较这些属性吧。

机场这门不需要大搞研发，开疆拓土的生意，需要一个老成持重、稳扎稳打的管理者，以上属性是不是很合拍？

从商业招商，免税招商，服务改善等情况来看，新掌门人的亮相还是让人满意的。

白云机场的问题很明显，就像邱自己所说：“白云机场要准确抓难点、补短板，提升服务水平”。

白云机场的华丽转身，就是一个不断补短板的过程。

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