【海图荐文】南财快评：阿根廷主权债务违约会引发国际金融危机吗？

转载自新浪财经

原文作者：程永林 廖宁

【内容提要】2020年4月13日，国际货币基金组织发布《全球金融稳定报告》。报告认为COVID-19疫情给全球金融市场带来了前所未有的打击，新兴市场经济体正面临有史以来最剧烈的证券投资流动逆转，外部债务融资的减少可能使杠杆较高和可信度较差的借款者承压。这可能导致债务重组规模增加，对现有的债务处置框架构成考验。话音刚落，4月17日，阿根廷针对662亿美元债务向国际债权人提出重组方案。2023年11月15日之前，阿根廷政府将不会支付任何利息，而2023年开始支付的总计62%的利息支出将被削减，金额达379亿美元，2026年之前不会偿还本金，金额达36亿美元，该方案遭到国际债权人拒绝，主权债务违约风险高企。历史上阿根廷已有八次主权债务违约记录，其中2001年债务违约额度高达950亿美元，曾经多次引发过金融危机。为何阿根廷一再爆发主权债务违约事件？当前的主权债务违约事件对国际金融市场可能带来什么样的冲击和影响？我国从中可以汲取哪些经验教训？

【作者简介】 程永林，广东外语外贸大学广东国际战略研究院教授，海国图智研究院客座研究员。廖宁，广东外语外贸大学国际商务英语学院助教。

一、阿根廷频发主权债务违约问题的成因分析 

第一，阿根廷频发主权债务违约问题，追根溯源与其经济发展模式有关。阿根廷的经济发展模式是以新自由主义供给学派理论为基础建立起来的，这一理论试图通过推进经济自由化、国企私有化、货币可兑换制度、放松经济管制等举措来发展经济。这套发展模式导致阿根廷形成过于追求经济自由化和过度依赖外部资金。根据世界经济论坛发布的 2019 年《全球竞争力报告》，阿排名第 83 位，较2018年下降 2 位，在G20集团中排名倒数第一。根据国际信用评级机构穆迪发布的《2020年拉美地区展望报告》，阿根廷和尼加拉瓜成为拉美地区仅有的两个经济负增长国家，其中，预测阿经济将下滑2.5%。所以，一旦国际评级机构下调本国主权信贷评级，各国很难再从国际市场上借入资金，导致资金链条断裂，各国只有宣布主权债务违约。 

第二，阿根廷频发主权债务违约问题，与其采取的汇率制度安排紧密相关。阿根廷于1991年之前采用固定汇率制度，1991-2001年采用货币局制度，2001年之后实行浮动汇率制。采取货币局制度曾是阿根廷推动经济自由化改革的重要举措。由于货币局制度的实行，央行主动放弃货币政策独立性，政府只能通过调整国内工资水平和商品价格来达到外部均衡的目的。由于货币政策的非独立性，本币汇率取决于美元，国内生产要素价格扭曲，进出口受阻，长期偿债能力势必下降。央行需要采取扩张性的货币政策来刺激经济，却因为可兑换制度的存在不能承担最后贷款人的作用，本国货币供应势必严重依赖外汇储备和国际金融市场的资金供给。实行浮动汇率制度，对于阿根廷也是利弊参半。在这种制度安排下，汇率变动频繁且波动幅度大，为低买高抛的外汇投机提供了可乘之机。巨额频繁的投机活动，加剧阿根廷国内和国际金融市场的动荡。汇率波动还会导致国际市场价格波动，外贸成本和对外投资损益不确定性风险增大。例如根据世界银行公布数据，按当前价格计算，2019年阿根廷名义GDP总量约为216503.51亿比索，按与美元的平均汇率折算为4487.83亿美元，而阿根廷2018年GDP为5200亿美元，以美元计价名义增速为-13.7%。一旦遇到疫情这种的重大外生冲击，阿根廷比索汇率大幅波动往往会偏离真实经济基本面，给宏观经济稳定和金融风险管理带来负面冲击和严峻挑战。     

第三，阿根廷国内畸形的产业结构、对国际经济的脆弱性依赖和不合理的外债用途，容易受到外部冲击导致主权债务违约。阿根廷支柱产业过于单一和集中，容易受到国际经济金融环境影响。出口产品在全球价值链中处于中下游低端锁定位置，出口创收能力有限。制造业欠发达，脆弱的产业结构导致抵御风险能力差，影响其偿债能力。阿根廷的历次主权债务危机往往和全球经济金融危机紧密相连，受国际不利因素影响，出口大幅下降，支柱产业不景气导致税收锐减，外国投资者纷纷撤资导致资金大规模流出。阿根廷借债相当一部分用于维持联系汇率制度，而不是用来发展经济，导致债务偿还缺乏经济来源。国际金融市场动荡导致国际直接投资和跨国融资更为困难，如果阿根廷不能及时借新债还旧债，政府宣布延迟甚至拒绝支付到期主权债务可能只是时间和策略选择问题。

二、阿根廷主权债务违约不会引发国际金融危机 

当国际经贸和融资环境比较宽松时，国家适度负债发展不会成为问题，也难以引爆金融危机。但是如果国际投融资环境发生逆转和巨大冲击时，容易出现国际短期资本流动异常甚至导致资金链断裂，则会爆发债务危机甚至金融危机。例如日本国债占GDP的比例一度高达200%，但是日本并没有发生过主权债务危机问题，政府还能继续发放巨额国债，原因在于因为日本国债由国内部门消化吸收，日本储户吸收了90%以上的国债，所以不用担心国际资本或游资随时撤走资金。国际债务危机通常是指在国际债券债务关系中，债务国因经济困难或其他原因，不能按照债务契约规定按时偿还债权国的债务本金和利息。从而导致国际金融业（主要是银行业）陷入金融危机，并严重地影响国际金融和国际货币体系稳定。 

阿根廷此轮的主权债务违约风向尚不会引发国际金融危机，我们判断的依据是：第一，金融领域所有的或大部分的金融指标尚未发生急剧恶化；第二，此轮主权债务违约影响范围和国家有限，对世界经济的稳定与发展尚不能构成巨大冲击。第三，阿根廷国内股市并没有发生暴跌，4月21日阿根廷股市收盘时，阿根廷S&P Merval （MERV）指数为30237.08，涨跌幅度为-298.65，微跌-0.98%。S&P/BYMA Argentina General（IBG）指数为1264380，涨跌幅度为-14798微跌-1.16%。此外，正常的银行信用关系也没有遭到破坏，没有银行挤兑、银根奇缺和金融机构大量破产倒闭等现象出现。 

其实，阿根廷此轮主权债务违约跟2018年国内货币比索暴跌相关，这轮汇率贬值导致阿根廷以美元计价的对外债务激增，期间阿根廷被迫向国际货币基金组织求助，并与国际货币基金组织达成571亿美元的备用贷款协议。期间，阿根廷比索相对美元的汇率贬值一度超过40%，国内外汇储备缩水200亿美元。所以到2019年年底时，阿根廷公共债务已经占到国内GDP比重接近90%，主权债务违约风险自然大幅上升。而2020年3月份以来，阿根廷面临国内和全球经济衰退、国内通胀高企和货币持续贬值的多重打击下，新冠疫情又进一步加剧乃至恶化了上述问题，导致外债偿付能力进一步下降，债务违约风险终于爆发。正如国际货币基金组织的政策建议，在当前情势下，主权债务管理机构需要通过建立应急计划来应对外部融资渠道有限的问题，为更长期的融资中断做好准备。

 三、阿根廷主权债务违约问题对我国的启示 

此轮阿根廷主权债务违约引发的债务危机问题，对中国影响不大，但是其对中国的启示和教训需汲取。 

第一，当前全球经济下行压力和外需持续萎缩趋势，意味着我国中央政府和各级地方政府宏观调控政策的目标函数需要进行相应调整，调控手段及其效果也会受到越来越多的制约或约束。根据世界银行2020年1月公布的最新数据，2019年三季度，我国外债余额居世界第13位。2019年末，我国外债负债率（外债余额与国内生产总值之比）为14%、债务率（外债余额与贸易出口收入之比）为78%、偿债率（外债还本付息额与贸易出口收入之比）为6.7%、短期外债与外汇储备的比例为39%，均在国际公认的安全线内。根据国家外汇管理局3月27日发布的数据显示，截止到2019年末，我国全口径外债余额20573亿美元，较2018年末增长745亿美元，增幅3.8%。与2018年末相比，我国本币外债和中长期外债规模持续稳定上升，本币外债占比从33%增长至35%，中长期外债占比从35%增长至41%。在此情形下，中央政府需要严格控制外债规模，继续改善外债结构，注意外债的合理投向和用途。通过企业的出口创汇或节约外汇支出来减轻还债压力，形成引进外资、提高产出、改善国际收支的良性循环管道。 

第二，2020年以来，人民币汇率在双向波动中保持基本稳定，汇率预期相对平稳，我国跨境资金流动总体稳定，外汇市场供求基本平衡。2020年第一季度，按美元计价，银行结汇4915亿美元，售汇4525亿美元，结售汇顺差391亿美元；按人民币计价，银行结汇3.43万亿元，售汇3.16万亿元，结售汇顺差2730亿元。3月底，我国银行境内外汇贷款余额较2019年末上升277亿美元。企业海外代付、远期信用证等进口外币跨境融资余额较2019年末下降80亿美元。截至2020年一季度末，外汇储备余额30606亿美元，较年初下降1.5%。如果综合考虑远期、期权等其他供求因素，外汇市场供求呈现基本平衡。因此，适当加宽汇率浮动区间，继续实现双向浮动，提高汇率调控的主动性和有效性，有效应对疫情蔓延对全球和国内经济金融市场的外生冲击。 

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