【CNABS干货】庞阳：从投资的角度看资产证券化产品（二）

3.投资策略简介

由于是第一堂课，这里我仅对投资策略做一个极为粗浅的介绍。关于资产证券化产品的投资策略可以做更加细致的延伸，这又是一个我今后打算深入讨论的题目。

3.1 优先级证券投资策略

图3-1表明了优先级证券预期现金流和资产违约率的直接关系。在中国市场，资产证券化产品的优先级证券是低风险偏好投资者的最佳投资标的。从风险的角度来说，优先级证券的预期风险最小，而且由于优先级证券做空一个看跌期权，其风险会随时间会越来越小，其评级下调的可能性更低。如果优先级证券可以用标准券的形式质押，优先级证券也将是固定收益对冲基金的最佳标的。

图3-1 优先级证券预期现金流与资产池违约率的关系

图3-2反映了优先级证券的预期损失随时间的变化关系。可见其预期损失随时间减小，其预期价值随时间增大，这是由优先级的期权特性导致的。

图3-2 优先级证券的预期损失和预期价值随时间的变化

3.2中间层证券投资策略

图3-3表明了中间层证券预期现金流与资产池违约率的直接关系，对比优先级证券，可以发现，中间层证券的回报率更高，但是可承受的违约率比优先级低。如图3-3所示，优先级证券可承受的资产池违约率高于中间级证券。如果预期违约率低于优先级证券可承受的资产池违约率，持有中间层证券的回报将高于优先级证券。

图3-3 中间层证券预期现金流与资产池违约率的关系

然而中间层证券的投资策略不仅是长期持有中间层证券。从评级的角度，优先级多数为AAA级，评级再无上升空间，然而由于期权特性，中间层证券评级随着时间上调几率很大，如图3-4所示。投资者可以在期初投资中间层证券，当评级跃迁发生时，其利差会有大幅度压缩，价格会瞬间大幅度提升，此时卖出的总回报率可以远大于中间层证券的票面利息。在国际市场上，这类的中间层证券投资策略已经较为成熟；在国内市场，运作这样的策略需要有活跃的二级市场，还要有比较透明的评级标准和及时完整可靠的信息披露。

图3-4 中间层证券的预期损失和预期价值随时间的变化

3.3 次级证券投资策略

由图3-5可以看出，次级证券的预期现金流与资产池违约率呈线性关系。所以资产池的资产任何一笔违约，都会影响次级的回报率。所以次级产品的投资需要资产池足够完整的逐笔信息，否则次级证券的投资将近似于赌博，毫无意义。然而从产品设计的角度，次级证券的回报率远大于优先级和中间层证券。在没有信息披露的情况下，次级证券只能是发行者持有。

图3-5 次级证券预期现金流与资产池违约率的关系

3.4 杠铃投资策略

杠铃策略是按某种比例同时投资同一个产品的优先级和次级证券。图3-6中，假定70%的资金投优先级证券，30%投次级证券。对比中间层证券，杠铃策略存在一定的优势：如果违约率较低，杠铃策略的回报率比只投中间层证券高；如果违约率较高，杠铃策略的回报率仍然比只投中间层证券高。只有违约率落在阴影部分时，杠铃策略的回报率低于中间层证券投资。国际市场上的历史违约率来看，违约率大多分布在两头，很高或很低，很少落在平均值附近。所以，对长期持有的投资者，杠铃策略优于投资中间层证券投资，而中间层证券投资最适合于交易策略。

图3-6 杠铃策略的回报率与资产池违约率的关系

4.为什么不能过度依赖评级？

4.1资产证券化产品评级的定义

企业信用评级体系有一百多年的历史， 经历过多次经济危机和金融危机的考验，整体来说是非常成功的。评级对于整个债券市场、信用市场和金融市场都是功不可没的，评级是重要的金融工具，评级机构是资本市场不可或缺的服务机构。然而金融危机以后，不能过度依赖评级成为国际资本市场的共识。全球金融危机诱发的原因很复杂，至今仍然具有一定的争议，然而绝大多数市场参与者认为过度依赖评级，尤其是资产证券化产品的评级，是引发危机的原因之一。究竟为什么，使得大家对资产证券化产品的评级，甚至对整个评级体系产生了怀疑？
简单的说，资产证券化产品的风险本质上就不是信用风险，因此完全照搬企业债的评级体系是错误的。这是资产证券化产品评级的问题，而不是评级体系本身的问题。
表4-1是穆迪理想化违约损失表。这张表是基于穆迪对有穆迪公开评级企业历史违约率统计得出的。评级机构对企业信用评级基本上是定性的。评级高的企业违约率比评级低的小，比如表4-1中，Aaa级的违约风险低于Aa1级，而Aa1级的违约率低于Aa2级，如此递推。但这并不是说Aaa级永远不会违约，只是违约几率要比Aa1级要低。历史违约率数据也证实了这点，说明评级机构对企业信用风险的判断是相对可靠的。
然而，企业评级和违约率并没有一一对应关系。表4-1是穆迪对企业信用评级多年统计出来的结果，并不代表穆迪是按照这张表来做企业评级的。然而对资产证券化产品，这张表是穆迪评级的量化标准，每一个原始评级对应严格的违约率曲线。比如，一个评级为A3级的3年期资产证券化产品，其预期损失率就在0.1980%左右。

表4-1 穆迪理想化的预期损失表

在中国市场，评级公司目前并没有公布资产证券化产品的量化标准。国际市场上，各个评级公司的评级方法和量化标准基本上是公开透明的。各家评级公司的评级方法固然是由定性和定量方法共同组成的，评级过程中，对基础资产会根据情况有不同的假设，但是同一评级公司，在同一时间对同一组参数，应该得出同一个评级。

4.2资产证券化产品的评级流程

资产证券化产品的评级流程如下：
首先，对资产池的现金流做情景分析。正如之前的简单模型中，如果资产池由N个相同，但互不关联的资产构成，通过其资产违约率得到现金流分布。
其次，通过本金偿付模型得出证券的现金流分布，算出每一证券的损失率（有些评级机构的评级定义为违约率）。
最后，比照评级量化标准，通过证券损失率得出每一级证券的评级。
下面仅以简单模型为例，我们假设违约率10%不变，计算不同资产数下各层证券预期损失率，并通过对照“穆迪理想化的预期损失表”，得出评级结果如表4-2所示：

表4-2 简化模型评级表

如果资产池由4个相同且互不关联的资产构成，这时，优先级证券和中间层证券的损失率都比较大，优先级的评级为Ba3级，而中间层证券评级为Caa3级；若资产池增大到10个相同且互不关联的资产，则优先级证券评级上升为Baa3级，其中间层证券评级上升为Caa1级；若资产池由100个相同且互不关联的资产构成，则优先级证券评级的预期损失率几乎为零，级别上升为Aaa级，而中间层证券评级上升为A1级。 不同的资产池需要对其基础资产进行不同的分析，并选择合适的量化分析模型，其中最关键的就是风险的关联模型。

4.3资产证券化产品的评级和企业债的评级不同

首先，资产证券化产品和企业债的评级定义不同。企业债的评级对标的企业信用风险的评估，主要是定性的，每个行业标准也有差别。资产证券化资产池不是单一资产的信用风险，而是投资组合风险，而证券的风险是对资产池风险的期权。通过计算期权的波动性，得到预期损失，并对照评级定量标准得出该证券的评级。因此资产证券化产品的评级方法主要是定量的。 其次，资产证券化产品和企业债的风险随时间的变化也有所不同。企业债的评级是相对的，也是基本稳定的，一般不随时间或市场价格的波动而变化。对于投资级别的企业债来说，评级下降的几率要大于上升的几率。图4-1是从表4-1中得出的违约率曲线，原始评级为Aa1级的企业，其违约率随时间是增加的，而原始评级为Caa1级的企业， 其违约率随时间减小。也就是说，高评级企业，比如Aa1级，有降级的趋势，而低评级企业，比如Caa1级，有升级的倾向。另外值得注意的是，如果企业债发行主体的资本结构比较单一简单，则债券到期日的违约风险最大。

图4-1 企业违约率随时间的变化

因为资产证券化产品是期权，因此它的评级本质上就是不稳定的。图4-2中，红色曲线代表累积违约率，蓝色横线代表证券的分级，在红线之上的证券最终都应该升为Aaa级，而红线下的证券最终会违约。对资产证券化产品，高评级证券，有升级的趋势，而低评级的资产有被降级和违约的倾向。这和企业评级的走势正好相反。在中国资产证券化市场，违约率曲线在中间层下面，除非资产池表现比预期差很多，不然所有评级都应该上升，正如图2-10中的结果。所以，资产证券化产品评级上调是正常的，降级是很不正常的。

图4-2 资产证券化产品评级随时间的变化

第三，资产证券化产品和企业债的风险种类不同。企业债是单一风险，财务风险，信用风险；而资产证券化产品更偏向于投资组合或资产池风险，或者从数学的角度来说，是关联度风险。关联度有时高有时低，高关联度可以认为是系统性风险，是整个金融体系或者某个行业的风险。系统性风险一般与整个资本市场有着紧密的关联，因此资产证券化产品的风险会和整个市场的波动有紧密的关联。 最后，对于企业信用评级，评级机构通常是独立采集原始数据，因此可以对数据的可靠性做出判断。 而在资产证券化产品评级过程中，评级机构一般不对资产池每个资产数据进行独立的采集和分析，因此无法保证数据来源的可靠性。除此之外，评级机构对具有一定规模的传统行业有充分历史数据的支持来进行独立的风险评判，而对新兴产业、小微企业和个人则没有相应的数据支撑。

4.4评级体系改革的国际趋势

全球资本市场，在资产证券化产品评级体系中普遍存在的一个问题，是把整个企业信用评级体系，硬套在资产证券化产品上。这不仅指有关监管部门使用评级作为监管机构投资者的手段，也包括投资者使用评级作为主要的，甚至是唯一的，投资决策和风险管理依据。监管部门和投资者对公开评级的单纯机械性的依赖，成为诱发全球金融危机的原因之一。虽然它并不是造成金融危机的根本原因，但是评级机制确实起到了不可忽视的作用。 金融危机之后，逐步淡化外部评级在监管中的作用是评级体系改革的国际趋势。2010年，美国政府通过了Dodd-Frank法案，要求所有美国监管机构在其法律文件中去除外部评级的相关条款。2014年12月，巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）完成了证券化法律框架的最终修订稿，认为通过独立分析得出的内部评级方法是评估证券化产品的最佳选择。该最终修订稿会于2018年生效。 虽然在Basel III的监管框架中，外部评级仍在银行资本金要求中起到作用，这与现阶段缺乏有效的与评级功能等同的手段相关，但是不可否认，全球金融监管部门正在逐渐削弱对评级机构的依赖。 尽管如此，在相当长的时间内，评级机构仍然会是资产证券化市场中不可缺少的组成部分。 国际市场上，评级机构在新基础资产类别的准入，和在证券化产品的信息披露标准上都起到了积极的作用。在美国，CLO每月的托管报告基本上是按照评级要求的参数设计的。一级市场的定价，仍然会建立在公开评级的基础之上，但二级市场的定价和交易往往会和公开评级脱离。因此，及时完整可靠的信息披露和合适的分析工具是建立活跃二级市场的必要条件。

5. 投资分析工具

既然不能依赖评级，那投资者就必须具备独立的分析能力。因为资产证券化是建立在有稳定（可预测）现金流资产的基础之上，所以如果有充分的信息披露，资产池的风险分布也是可以预测的。因为从资产池到证券之间的关系是基础资产和期权之间的关系，因此对分析工具有一定的要求。

图5-1证券现金流与资产池现金流的关系（数据截图: cn-abs.com）

图 5-1 展示的是银行间市场已经发行的一个产品的各层级证券现金流和资产池现金流之间的关系。这里证券现金流是以证券面值为单位的。由于触发事件的保护，优先级证券A1,A2,A3的现金流在图中基本重合。图中的结果是完全按照产品的真实数据和结构模拟的，没有简化模型中对资产池和偿付模型的各种限制和假定。可以看出，证券的期权特性不是简化过程引进的，是真实存在的，而且简化模型描述的期权特征和实际产品高度相似。需要指出的是实际产品并不像简单模型那样是一次性还本付息，从期初到期末产生的利息使得中间层证券现金流曲线往上移动。
现阶段，中国市场上绝大多数企业资产证券化产品，除了资产池的现金流支撑，还有外部增信的支持。这点和国际市场上的资产担保债券（covered bond）有些类似。如果外部增信提供方的信用风险和资产池的风险毫无关联，那每个证券的风险就是增信前证券的风险和增信提供方的信用风险的乘积。假如增信提供方的风险和资产池现金流的风险有高度关联，那要看哪个风险更大，和关联的细节。随着企业资产证券化市场的进一步发展，基础资产的风险数据积累达到了一定程度，对外部增信的要求会逐渐减弱，最终企业资产证券化产品也会完全由资产池的现金流进行支撑。 除了信用违约，提前偿付和利率变化是影响资产池现金流分布的另外两类因素，这三类风险之间也不完全独立。资产证券化量化分析工具必须能够分析所有影响现金流的因素，尤其是具备恰当的风险关联模型和动态分析功能，对现金流的不确定性能够做出充分的判断。目前国际上常用的分析工具大多局限于在违约率和提前偿还率基础上对资产池预期现金流的静态分析。这样的分析，显然无法反映产品的期权特征。 从已发行产品经验看，资产池的实际表现和预期往往不同，图5-2和图5-3展示了银行间市场上所有房贷和车贷的累积违约率和累积提前偿付率历史。很显然，产品和产品之间的差异是很大的，所以及时完整可靠的信息披露是二级市场分析定价和交易的必要条件。

图5-2房贷资产证券化产品的累计违约率及累计提前偿还率（数据截图: cn-abs.com）

图5-3车贷资产证券化产品的累计违约率及累计提前偿还率（数据截图: cn-abs.com）

结束语

资产证券化投资是个很大的课题，涉及很多方面，以上只是非常粗浅的介绍。接下来，我准备陆续通过中国资产证券化论坛网络学院，讲述以下内容（顺序可能会有调整）：·     关联模型在资产证券化产品分析中的应用·     收益率曲线和资产证券化指数·     资产证券化产品的定价和估值方法·     资产证券化投资组合管理策略·     资产池选择和偿付结构优化原理·     资产证券化和金融体系中的系统性风险·     从投资的角度看中国资产证券化产品（每类产品一讲）·     资产证券化量化分析工具·     资产证券化综合信息系统的建立·     资产证券化产品的量化评级方法·     国际资产证券化产品的投资·     国际资产证券化市场发展前景

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