【CNABS干货】REITs案例之——国金–金光金虹桥国际中心资产支持专项计划
文章来源：天风证券房地产投资信托双周报
主 编：彭超、张文彬
责任编辑：陈雨桐、金德良、孙雪天
国金–金光金虹桥国际中心资产支持专项计划
该专项计划是国内发行规模居首的CMBS产品，同时也是自2014年备案制实施以来企业资产证券化单体规模第二大项目。产品总规模78.00亿元，其中优先A级54.60亿元（评级AAA），优先B级15.40亿元（评级AA+），次级8.00亿元。产品期限为3+3+3+3+3+3+3+3年（24年），每3年附票面利率调整权和投资者开放退出选择权。
一、产品概览
增信方式
1、 目标资产运营收入超额覆盖：目标资产的物业运营收入对优先级资产支持证券每年的本息支出存在超额覆盖，在假定目标资产物业运营收入符合依据市场评估以及历史表现所预测的现金流的正常情景中，根据专项计划的分配方案，每年的EBITDA支付费用后，对优先A级资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数均在1.31倍以上；
2、 内部层级：B类证券和次级证券为A类证券提供增信；次级证券为B类证券提供增信；
3、 增信安排：按照《增信安排协议》的约定，如发生风险控制事件或特殊触发事件，增信主体应根据风险控制事件或特殊触发事件发生种类及当时具体情况，经协商后选择如下增信措施中的一种：（1）信托贷款提前到期；（2）选择西部信托-金虹桥国际中心单一资金信托信托受益权优先收购权；（3）支付保证金；（4）启动专项计划临时开放程序；
4、 目标资产抵押：金虹桥置业以其所有记载于权证号为沪房地长字（2014）第008017号的《上海房地产权证》项下的土地使用权及房屋所有权提供抵押担保，当发生违约事件时，专项计划对于处置抵押物变现的资产享有优先受偿权，用以分配优先级资产支持证券的收益和本金；
5、 物业收入质押：金虹桥置业将其所持有的金虹桥国际中心物业的收入质押给受托人（代表西部信托·金虹桥国际中心单一资金信托），当发生违约事件时，专项计划对于处置办理质押手续的金虹桥国际中心的物业运营收入享有优先受偿权；
6、流动性支持：若发生流动性支持事件，即如果截至某一开放参与日前9个工作日，管理人从登记托管机构获取的已确认完成退出的资产支持证券份额与该日对应的开放退出登记期内申请退出的资产支持证券份额存在差额，增信主体应于该开放参与日前2个工作日将差额份额对应的资产支持证券应付未付的全部本金和截至该开放参与日应付未付利息价款一次性支付至管理人指定的专项计划账户。管理人无向增信主体的任何返还义务且该购买价款不对基础资产的所有权造成任何影响。
资料来源：本节信息均出自《国金–金光金虹桥国际中心资产支持专项计划计划说明书》
二、交易结构图
三、 主要条款安排
（1） 金光纸业与计划管理人签署《国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划增信安排协议》
根据《增信安排协议》的约定，如发生风险控制事件或特殊触发事件，增信主体应选择如下增信措施中的一种，并于该风险事件发生之日起的10个工作日（含）内将选择结果书面通知管理人（以下简称《增信安排通知》）：（1）信托贷款提前到期；（2）要求行使金虹桥中心信托受益权优先收购权；（3）选择支付保证金；或（4）选择启动专项计划临时开放程序。
A、信托贷款提前到期
如增信主体选择信托贷款提前到期，则增信主体应在《增信安排通知》中明确告知信托贷款的提前到期的日期（以下简称贷款提前到期日），增信主体应在《增信安排通知》中记载的贷款提前到期日之前（含该日），将等额于截至贷款提前到期日其在《贷款合同》项下尚未清偿的信托余额足额支付至信托账户。
B、选择行使西部信托·金虹桥国际中心单一资金信托受益权优先收购权如增信主体选择行使金虹桥国际中心信托受益权优先收购权，则增信主体应在《增信安排通知》中明确告知专项计划的提前到期的日期（以下简称计划提前到期日）。增信主体应在发出的《增信安排通知》中记载的计划提前到期日之前的第7个工作日12:00时前，将行权价格足额支付至专项计划账户的回收款科目项下。行权价格应等额于截至计划提前到期日，《贷款合同》项下尚未清偿的信托余额。
C、选择支付保证金
如增信主体选择支付保证金，则增信主体应在下述规定时点将保证金支付至专项计划账户的保证金科目。保证金应等额于风险控制事件或特殊触发事件发生后最近一次兑付日专项计划应当向资产支持证券持有人支付的期间分配目标金额。
D、选择启动专项计划临时开放程序
如增信主体选择启动专项计划临时开放程序，增信主体应与管理人协商确定是否、以及如何调整资产支持证券的票面利率，并应在《增信安排通知》中明确告知资产支持证券的票面利率的调整结果和临时开放启动日日期。管理人应在临时开放启动日向资产支持证券持有人公告启动专项计划开放程序并告知资产支持证券的票面利率的调整结果（如涉及）；此等情形下，临时开放启动日后第45个工作日则为该次专项计划开放程序的开放参与日（R日）。并且，增信主体应根据《增信安排协议》约定的程序实施流动性支持安排。
（2） 原始权益人、管理人与金光纸业签署的《信托受益权转让合同》
原始权益人、管理人（代表专项计划）与金光纸业签署的《国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划信托受益权转让合同》及对该协议的任何有效修改或补充，规定了信托受益权以及转让价款支付要求等事宜。原始权益人在《信托受益权转让合同》项下向管理人（代表专项计划）转让信托受益权，即原始权益人基于其与信托受托人签署的《信托合同》并向信托受托人交付信托资金而持有的西部信托·金虹桥国际中心单一资金信托受益权。
（3） 管理人与托管人签署《托管协议》
管理人（代表专项计划的利益）与托管人签署的《国金金光金虹桥国际中心资产支持专项计划之托管协议》及对该协议的任何有效修改或补充，管理人委托平安银行股份有限公司深圳分行担任专项计划的托管人，就托管专项计划资金为专项计划提供托管服务，平安银行股份有限公司深圳分行亦愿意接受此委托，基于此确定管理人与托管人的权利与义务关系。
管理人、信托受托人、监管银行、金光纸业与金虹桥置业《监管协议》
管理人（代表专项计划）、信托受托人、监管银行、金光纸业与金虹桥置业签署《监管协议》及对该协议的任何有效修改或补充。根据该协议，管理人、信托受托人和金虹桥置业共同委托监管银行对金虹桥置业的资金账户提供监管服务；金虹桥置业的一切货币资金收支活动，包括但不限于接收信托受托人发放的贷款、根据专项计划文件的约定最终接收物业运营收入、金虹桥置业合格投资收入及其他收入，对外支付运营税费，向监管银行支付监管账户监管费（若有），向信托受托人支付信托贷款等相关货币资金收入和支出，均需通过监管账户进行。
四、基础资产情况
专项计划基础资产为原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《信托合同》对信托享有的信托受益权。
信托受益权是指信托受益人（根据《资金信托合同》享有信托受益权的机构）在信托中享有信托利益的权利，包括但不限于取得受托人分配信托利益的权利。其信托利益来源于信托还款。基础资产符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于中国证券投资基金业协会管理的负面清单范畴。
五、目标资产情况
专项计划的目标资产为上海金虹桥国际置业有限公司持有的金虹桥国际中心物业，该物业位于虹桥板块黄金地段，地处上海内环与中环线之间，占地面积约为3.55万平方米，总建筑面积约为26万平方米，是集商业、办公为一体的现代城市综合体，由一幢高148米的超5A级甲级写字楼及上海首个花园式购物中心“金虹桥商场”组成。
六、核心风险及缓释措施
1、基础资产现金流不足风险：
专项计划基础资产的现金流主要来自于信托分配的信托利益，信托利益主要来源于金虹桥置业、金光纸业在《贷款合同》项下向信托偿还的贷款。在专项计划存续期内，如金虹桥置业、金光纸业未按时足额向信托还款，可能影响资产支持证券持有人预期收益的实现。
缓释措施：
（1）金光纸业、金虹桥置业实力较强，历史上信用情况和经营状况较好，其不按时足额偿还《信托贷款合同》项下本息的概率较小。
（2）为担保《信托贷款合同》的履行，金虹桥置业将抵押物抵押给受托人、物业运营收入质押给受托人。目标资产为长宁区中心商区的标志性建筑，地理位置优越，根据开元资产评估公司的评估报告，目标资产用收益法评估的市场价值的最终评估结论为1,311,200.00万元，可以充分覆盖优先级资产支持证券的收益与本金。
2、目标资产运营收入及租金收入波动风险：
金虹桥置业偿还《信托贷款合同》项下贷款的现金流来源于目标资产的物业运营收入。目标资产物业运营收入波动风险主要体现为目标资产的写字楼和商场的租金收入波动、停车场收入及其他运营收入的波动风险。在专项计划存续期间，若承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价格产生波动、目标资产出现空置，或除不可抗力之外的其他因素导致目标资产无法正常运营等情况时，可能会对目标资产的运营收入和/或租金收入产生不利影响，进而导致金虹桥置业无法按时清偿其在《信托贷款合同》项下的金额，从而影响资产支持证券持有人预期收益的实现。
缓释措施：
（1）目标资产为上海市长宁区标志性建筑物，地处核心区域，地理位置优越、商务配套设施完善、交通便利且周边环境良好，运营收入和租金收入较为稳定。租户质量较好，租户违约可能性较低。其优越的地理位置以及准确的市场定位也为其未来维持较高的运营收入及租金收入水平提供了基础条件，并为目标资产运营收入的稳定性和可增长性提供了保障。
（2）根据《信托贷款合同》的约定，在物业运营报告日，若当期物业运营收入低于必备金额，则于借款人还款日，由金光纸业将当期必备金额与当期物业收入的差额部分划转至监管账户。金光纸业的综合实力较强，其对《信托贷款合同》的履约能力亦较强。
（3）根据专项计划文件的规定，在专项计划存续期内，如预计基础资产现金流相比预期减少20%以上（含），管理人应按照中国证监会规定的方式向资产支持证券持有人作临时披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果，并向上交所、中国基金业协会报告。
3、资产现金流评估预测偏差可能导致的投资风险：
专项计划的产品方案根据对基础资产未来现金流的合理预测而设计，影响基础资产未来现金流的因素主要包括：目标资产运营收入及租金收入等。由于上述影响因素具有一定的不确定性，因此对基础资产未来现金流的预测也可能会出现一定程度的偏差，优先级资产支持证券持有人可能面临现金流预测偏差导致的资产支持证券投资风险。
缓释措施：
（1）在进行现金流预测时，采取了谨慎和保守的原则进行预测，进行了严格的现金流情景模拟和敏感性分析。根据目前的预测结果，目标资产每年的EBITDA对优先A级资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数均在1.30倍以上，形成超额覆盖；假设极端情况下，EBITDA每年下跌20%，专项计划现金流入仍能保证对优先A级资产支持证券本息和费用的足额覆盖。
（2）专项计划安排了目标资产物业运营收入超额覆盖、内部分级结构（优先级/次级）、目标资产抵押、增信安排、流动性支持以及物业收入质押的信用增级措施，为资产支持证券本金和预期收益的兑付提供较好保障。
4、目标资产处置的风险
若发生违约事件，按照合同约定就抵押物、质押物行使抵押权、质押权，以抵押物、质押物进行折价，或拍卖、变卖，或请求人民法院对抵押物、质押物进行拍卖、变卖，并以所得款项向资产支持证券持有人进行分配。受限于相关处置变现程序和届时市场环境的影响，抵押物、质押物的处置变现时间和变现金额具有一定的不确定性，从而影响资产支持证券持有人预期收益的实现。
缓释措施：
（1）金虹桥国际中心物业位于上海市长宁区核心区域，地理位置优越，符合众多金融机构投资人、产业投资人的投资偏好；其次，金虹桥中心物业运营状况良好。金虹桥中心物业处置变现时间及变现金额较有保障。
（2）本专项计划优先级资产支持证券的发行总规模为70亿元，开元资产评估公司对目标资产用收益法评估的市场价值的最终评估结论为1,311,200.00万元，以评估价值较低者测算，约为发行总规模的1.87倍，即使考虑处置产生的交易税费以及可能受到届时不动产市场景气程度的影响导致售价出现大幅下降，物业资产价值仍然对资产支持证券兑付提供了较高的安全边际。
（3）若在管理人尽一切可能努力后，即使在出让对价极低的情况下，仍然无法实现抵押物的处置，则管理人将会把退出面临的困难及时告知资产支持证券持有人并召集资产支持证券持有人大会，由资产支持证券持有人大会讨论决定解决方案。
5、流动性风险：
专项计划优先级资产支持证券可以在上海证券交易所的固定收益证券综合电子平台进行流通。在交易对手有限的情况下，资产支持证券持有人将面临无法在合理的时间内以公允价格出售资产支持证券而遭受损失的风险。
缓释措施：
（1）根据专项计划文件的规定，优先级资产支持证券持有人可在开放退出登记期向管理人申请办理资产支持证券的退出。
（2）固定收益证券综合电子平台资产支持证券流动性将随着交易品种丰富、质押式协议回购交易的推出、参与机构的多样化以及上市规模扩大而进一步提高。
6、资产支持证券持有人无法退出专项计划的风险：
专项计划资产支持证券存在专项计划退出与开放程序，如果截至某一开放参与日前9个工作日，管理人从登记托管机构获取的已确认完成退出的资产支持证券份额与该日对应的开放退出登记期内申请退出的资产支持证券份额存在差额，且金光纸业由于没有能力或其他原因未在开放参与日之前2个工作日将差额支付金额打入专项计划账户，买入差额部分的全部份额，则资产支持证券持有人将面临无法退出专项计划的风险。
缓释措施：
根据专项计划文件的规定，增信主体为资产支持证券的退出提供流动性支持，如增信主体未能按照《增信安排协议》约定的时间及金额及时、足额支付流动性支持金，则增信主体除应继续支付相应资金外，还应每日按照应付未付金额万分之五的标准向管理人（代表专项计划）支付违约金，直至增信主体将相关资金支付完毕为止；同时，鉴于增信主体拥有较强的综合实力，增信主体届时无法提供流动性支持的风险也较小。
7、评级下调的风险：
评级机构对资产支持证券的评级不是购买、出售或持有资产支持证券的建议，而仅是对资产支持证券预期收益和/或本金偿付的可能性作出的判断，不能保证资产支持证券的评级将一直保持在该等级，评级机构可能会根据未来具体情况撤销资产支持证券的评级或降低资产支持证券的评级。评级机构撤销或降低资产支持证券的评级可能对资产支持证券的价值带来负面影响。
缓释措施：
管理人已充分考虑评级下调风险对本专项计划带来的影响，在交易文件中做出相应约定。根据《增信安排协议》的规定，如发生任一风险控制事件或特殊触发事件（包括评级下调事件），增信主体须在下述增信安排中选择一种并书面通知管理人：（1）金虹桥置业提前清偿《贷款合同》项下贷款；（2）优先收购权人行使对金虹桥中心信托受益权的优先收购权；（3）启动临时开放程序；或（4）由增信主体向专项计划支付保证金。
8、金光纸业的信用风险：
金光纸业是信托的借款人、专项计划的增信主体，在专项计划存续期间，如果金光纸业破产、拒绝或延迟履行增信主体义务或丧失履约能力，将影响专项计划依约向资产支持计划持有人支付本金及预期收益。
缓释措施：
（1）金光纸业自身运营能力和综合实力较强，历史信用表现较好，主体评级为AA+。金光纸业是国内最大的综合性造纸企业，2014年、2015年的整体产量分别为820万吨和872万吨。同时，金光纸业也是全球最大浆纸制造商之一、全球最大棕榈油生产商。因此，金光纸业资产实力较强，届时无法按约定履行其义务的情况并对专项计划造成不利影响的可能性较小。
（2）根据《增信安排协议》的约定，若增信主体拒绝履行或者延迟履行《增信安排协议》项下的任何付款义务，则除了足额支付相关款项以外，增信主体还应每日按照应付未付金额万分之五的比例支付违约金，直至将应付资金支付完毕为止。同时，根据《标准条款》的约定如增信主体未能履行《增信安排协议》所约定的相关义务的，则管理人有权（但无义务）宣布专项计划终止。
（3）在发生违约事件后，计划管理人（代表专项计划）有权处置抵押物，并就处置所得具有优先受偿权。根据开元资产评估公司的评估报告，用权益法评估抵押物的评估价值约为131.12亿元，可以有效保障优先级资产支持证券的收益和本金的偿付。
9、管理人、资产服务机构、托管银行、监管银行、信托机构尽责履约风险：
专项计划的正常运行依赖于管理人、资产服务机构、托管银行、监管银行和信托机构的尽责服务。当上述机构未能尽责履约，或其内部作业、人员管理及系统操作不当或失误，可能会给优先级资产支持证券持有人造成损失。
缓释措施：
（1）相关机构相互制约、监督。管理人、信托机构和监管银行对资产服务机构进行监督，确保目标资产物业运营收入产生的现金流及时足额的转入信托账户；托管银行对管理人进行监督，确保基础资产现金流及时足额的划转入专项计划账户，确保计划资金的安全。
（2）设置有控制权的资产支持证券持有人大会对相关机构进行监督。
（3）增信主体对本专项计划提供增信，以保证优先级资产支持证券持有人的本金和收益。
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