李文莉：上市公司私有化的监管逻辑与路径选择

上市公司私有化，又称主动退市，是由上市公司控股股东或其关联人通过发起一个或一系列交易来消除或本质上减少上市公司的公众股东，从而使公司恢复闭锁状态。尽管交易模式是多样的，但由于控股股东控制着私有化交易的时机和条款，交易的本质是强制的，由于这些强制性及控股股东控制，上市公司私有化交易极易造成对小股东不公平。随着股票发行注册制的即将推出，主动退市的市场需求呈现，主动退市的理论研究与制度构建对于推动资本市场健康发展具有重要的现实意义。

一、上市公司私有化的法理基础之辩：全面禁止抑或受损者合理补偿

（一）上市公司私有化的利弊审度

1.上市公司私有化可能的危害：投资者利益受损

由于上市公司私有化交易极易被控股股东控制，造成对小股东的损害，包括对挤出股东和剩余股东的损害。对被挤出的股东带来的损害，包括保留在公司的期望落空、被迫接受低价、必须承担额外的税负以及增加重新投资的成本和风险。另外，私有化不仅限制了公司通过资本市场筹集资金及并购的能力，而且降低了剩余股东所持股票的流动性。

2.上市公司私有化的优势：公司管理的自由

上市公司私有化交易虽可能造成公众投资者的损害，但由于其是基于“审慎管理与公众投资压力之间的矛盾”的理性选择，对于提高公司整体效益和公司管理自由度以及资本市场的信心与安全具有重要意义。

（二）上市公司私有化的法理基础之选择：受损者合理补偿

在私有化交易的法律规制方面，一直存在两种观点：一是以Brudney和Chirelstein教授为代表的法学家认为，私有化交易本质上是不公平的，私有化对社会是无效益的，却会造成内部人的无限滥用的风险，因此“公司法对私有化交易可以作出的最好回应就是全面禁止。”二是以Jensen和 Meckling为代表的公司金融专家认为，与公众投资相联系的代理成本可能会造成不效益，且这些不效益将成为上市公司选择私有化的理由。如果因有外部所有者的存在而导致的代理成本是不可避免，那么公司就有可能通过选择给外部人一定补偿实现私有化，并通过私有化不断提高公司效益。我们的法律就应支持这种私有化交易。

 二、上市公司私有化的监管逻辑：投资者保护与公司自由之平衡

上市公司私有化监管保护的法益，除了交易各方利益平衡，还有资本市场的安全、信心和资源配置。因此，投资者保护与公司自由之保护、资本市场资源配置效率之提升一直是证券监管价值取向的双翼。域外各国均通过公司法的司法审查和证券法的信息披露两种路径实现上市公司私有化交易的监管，监管目标即交易的公平性，但规制方法和手段均不同。

（一） 主动退市交易的公平性审查：基于投资者保护

上市公司私有化交易的特点：（1）交易一方为控股股东；（2）交易对象涉及公众股东的资产；（3）交易公平性的不确定性。由于控股股东的控制性与交易公平的不确定性，私有化交易极易造成小股东的损害，交易的公平性成为私有化交易监管的首要问题。美国特拉华州最高法院通过Weinberger v．UOP, Inc.案确立了实质公平审查标准。随后又通过Rabkin v．Phillip a. Hunt Chem Corp.案确立了以控股股东信义义务为由的公平性审查标准。这些标准成为投资者的公司法保护主要方法。

（二） 上市公司私有化交易商业目的审查：提高公司效益抑或排挤小股东

由于私有化交易往往被控股股东控制，私有化交易的目的容易受到质疑：认为私有化收益不仅带来资本市场整体效益或公司盈余，还会造成对小股东的排斥。这就是域外私有化监管中确立商业目的审查准则的原因。有关商业目的的审查，即法律是否允许单纯“挤出”的商业目的存在。考察美国Singer v. Magnavox Co.案到Clark v. Pattern Analysis& Recognition Corp.案的演变，上市公司私有化交易的商业目的准则最终被特拉华州公司法所放弃，原因在于对于法院和监管者来说，事后甄别这些商业目的的真伪和重要性非常困难。与其无效地审查其商业目的，还不如确保被挤出的股东获得公允的价值，也就是确保交易的公平性。

（三）上市公司私有化的证券监管逻辑之辩：实质审查抑或信息披露

考察美国由“实质审查”到“法定信息披露”私有化监管的历史演变，为探索我国上市公司私有化交易监管提供路径选择。上市公司私有化的证券监管的核心问题是证券监管机构是否拥有交易实质公平的审查权。1977年美国证券交易委员会（简称SEC）出台了上市公司私有化规则——13e-3规则，规则要求上市公司私有化交易必须实现对小股东的实质公平和程序公平，这一要求似乎赋予了SEC对交易公平性的实质审查权，规则一出台即遭受到学界和业界的抨击，抨击者认为实质监管权超出了证券监管权的传统的监管权力——信息披露权。1979年SEC修订了此规则，SEC不再需要实质审查交易公平性，而是要求控股股东及其关联人通过披露对交易是否公平的评估及其评估的依据——不仅披露交易的事实，还要披露对交易公平性的主观判断，即“对公平的合理信赖”，以及对公平性的判断过程。这样，通过13e-3规则修改，SEC成功地回避了的实质监管权合法性问题，通过“要求发行人与关联人披露对交易公平性的主观判断及评估过程”这一巧妙的信息披露制度设计，使发行人及其关联人自己陷入“囚徒困境”：根据州法律的要求交易必须对小股东公平，公司是不可能表明它所提出的交易是不公平的。但如果公司承诺私有化交易是公平的，但实际上这项交易是不公平的，或者判断公平与否的基础是不确切的、误导性的或者不完全的，那么这些评估的客观基础可能成为非关联股东交易决策依据和事后主张信义义务违反的诉讼证据，也为法院事后裁决交易的公平性和反欺诈提供事实证据。这样，美国上市公司私有化交易13e-3规则巧妙地通过“囚徒困境”法定披露制度设计实现了交易公平性保障。 

 三、中美上市公司私有化的实证考察：探寻数据背后的原因

     （一）中国与美国发达资本市场上市公司私有化数据比较

	退市数量 （1995－2012）	年均退市率 （退市与上市公司占比）	主动退市率 （主动退市与退市占比）
美国	纽交所	3000家	6.2％	67％
纳斯达克	8000家	8.0％	50％
中国	78家（股市建立以来）	0.3％（总量占比）	0.3％

从退市总量、年均退市率以及主动退市占整个退市比例来看，作为新兴市场的中国均与成熟市场的美国差距很大，我国主动退市远远低于成熟市场的水平。

 （二）中美上市公司私有化差异背后的原因分析：探寻法制环境差异

1.退市与上市数量比较：发行制度市场化差异

 在美国，退市完全是一个权衡成本收益的商业选择。而在新兴市场的中国，总量控制的证券发行审核制必然带来证券市场供不应求的市场生态，供不应求的上市需求必然带来上市溢价，上市溢价必然导致壳资源价值居高不下，借壳上市的盛行，必然导致不会有公司愿意选择主动退市。因此，改变证券市场供大于求的现状，推行证券发行注册制，实现釜底抽薪，使壳资源无生存空间，上市公司将会主动选择主动退市或转板。

2.主动退市多于强制退市的原因：退市应是企业权衡成本的商事选择

首先，主动退市是公司基于成本收益权衡的商事选择。主动退市后可以主动转板到自己选择的市场继续交易如创业板市场，而强制退市将可能被迫到OTC市场，强制退市对投资者股票流动性可能造成的影响大于主动退市。其次，强制退市可作为交易所和证券监管机构清除市场“朽木”的有效手段，但因其对投资者利益的重大影响，各国监管机构均谨慎适用。

四、我国上市公司私有化交易的问题前瞻与制度回应

 （一）加强《证券法》相关制度修改，为上市公司私有化推进奠定基础

（1）修改《证券法》，明确证券交易所决定（强制退市）或同意（主动退市）终止上市，并由交易所确定终止上市的条件；（2）借鉴美国13e-3规则，《证券法》在证券交易章节中针对上市公司私有化情形，构建特定的信息披露规则；（3）修订《证券法》的余股收购请求权为强制的余股挤出权制度，收购超过90%（含关联方超过95%）的，有权以要约条件挤出剩余股东；辅之以小股东公允价值退出救济，从而达到促进资本形成、市场效率和投资者保护之间的平衡；（4）加强上市公司私有化类型化研究，修改上市公司收购制度，针对不同的并购形态，提出分类监管的信息披露要求，并与公司法中公平性审查的监管要求相呼应，确保证券监管的针对性与有效性；（5）制定专门的上市公司并购法律规范，通过上市公司并购重组中的信息披露制度的周密设计和公司内部治理安排，保障私有化并购的效率和小股东权利保护。

 （二）厘清《公司法》相关法律规定，完善上市公司私有化的内部决策程序

（1）明确控股股东的信义义务，使小股东受到大股东欺压而寻求救济时有法可依；（2）借鉴现行《公司法》中上市公司关联交易由关联董事回避表决机制，在上市公司私有化专章中明确上市公司私有化交易的关联股东回避表决，并进一步明确涉及私有化交易应由“代表2/3表决权的非关联股东通过”，代替原有的“出席会议的代表2/3表决权的股东通过”规定。（3）完善上市公司独立董事制度，改变现有独立董事缺乏独立性问题。明确上市公司私有化交易中建立独立董事组成的“独立委员会”全程介入并购交易的全过程，并出具独立意见，增加小股东讨价还价的能力，而不是现行法律中的仅由独立董事出具独立的公平意见；（4）完善股份有限公司回购制度，增加公司因私有化需要可以回购本公司股票的法定情形，为《证券法》余股强制挤出制度扫除法律障碍。

（三）有关《退市意见》中的主动退市制度的评价与建议

《退市意见》对退市的监管仅提及主动退市依据《证券法》授权给证券交易所，由交易所决定同意退市决定，但并未对证监会如何加强证券监管提出任何具体监管意见，显然，这样的退市意见是远远不够的。建议如下：（1）《退市意见》列举的7种情形有些杂糅，建议结合国内并购重组的形态和国外私有化经验重新梳理，可采用上市公司私有化的类型化思考来概括主动退市情形（留有概括式规定以便适应法律演进的现实需要），并辅之以不同的监管要求，与其他私有化公平性监管准则相得益彰；（2）完善主动退市的内部决策程序，建议依照前述《公司法》修订建议来构建公司的内部决策程序；（3）加强主动退市的证券监管，建议借鉴美国13e-3规则，明确信息披露的内容和证监会审核要求与要点，以引导上市公司私有化交易的公平与效率；（4）注重不同层级的法律法规的衔接，在《证券法》和《公司法》联动修改的前提下，优化相关配套制度，细化《退市意见》，完善主动退市的审核机制，保障投资者利益，从而促进退市效率；（5）建立证券交易所与证监会的备案制，加强证券监管机构对退市监管的力度，预防上市公司私有化交易中的投资者利益损害。

（李文莉 ：上海对外经贸大学法学院教授）

文摘来源：《中国法学》2016年第1期

图片来源：梅花网

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