傅 穹：敌意收购的法律立场
傅 穹：吉林大学法学院教授，博士生导师
内容提要：争夺上市公司控制权的敌意收购，既可以成为提升公司治理的手段，也可能演变为掠夺公司财富的工具。趋利避害的关键在于，立法者为收购各方提供公平的游戏规则，维护利益相关者的权益，确保上市公司持续承担社会责任。我国上市公司收购监管规则，对敌意收购行为相对较为宽松，限制了反收购活动的展开。对敌意收购方权益披露违规行为的监管应趋严而非放松。我国公司法未来应考虑引入授权资本制与类别股份制度，公司治理由股东会中心主义转向董事会中心主义，从而为反收购活动的展开提供法律空间。上市公司章程指引之中不妨提供反收购条款的示范清单，以降低缔约成本，解决司法判断反收购条款合法性的难题。
关键词：敌意收购 上市公司控制权争夺 反收购条款 章程自治
作为上市公司控制权争夺手段的敌意收购是各国证券界争议最多的领域。我国资本市场近期以宝能系举牌万科为代表，出现多起敌意收购事件。本轮敌意收购浪潮的意义影响深远，绝非仅仅在于某一上市公司控制权争夺的成败，而在于引发了资本市场各界关于上市公司敌意收购的功能利弊与监管改革思路的大讨论：我国敌意收购的立法，究竟应该松绑监管，充分尊重资本的话语权而放任驱逐目标公司经理层，还是应适度严格监管，致力于推动实体经济发展，避免让拿“别人的钱”的金融投资大行其道？
基于此，本文从规制敌意收购方与被收购目标公司的两端出发，检讨我国资本市场模式下敌意收购的法律立场与改进方向。第一部分，从敌意收购功能利弊的学理态度与实证研究入手，观察各国敌意收购立法的演进轨迹，归纳我国敌意收购呈现的独有特征与制度供给的不足。第二部分，比较敌意收购方权益披露法律后果的立法思路差异，提出我国未来可能的立法改进方向；第三部分，探讨目标公司反收购防御措施的决策权配置与董事会商业判断的标准；第四部分，解释目标公司反收购措施得以施展的合理制度空间，并逐一分析上市公司章程创设各类反收购防御条款的合法性问题。最后给出结论，就我国敌意收购监管的立法改进提出若干建议。
一、敌意收购的功能利弊与立法演进
敌意收购是否创造价值？无论从理论争辩还是实证分析研究，至今仍是一个悬而待决的话题。敌意收购创造价值的学说主张：其一，敌意收购方是公司控制权市场的中流砥柱，是惩罚不尽人意经营状况的工具。其二，敌意收购方理论上能够更好地运营目标公司资产。其三，目标公司的现有股东显然受益于公司收购。其四，敌意收购的行业群聚效应明显。敌意收购创造价值的实证研究，并未令所有人信服。敌意收购引发的第三方负面效应表现在：其一，敌意收购并不带来或创造增量的财富，然而必然引发财富的转移。其二，敌意收购可能从生产性投资领域转走了大量的资源。其三，敌意收购可能导致完好的公司分崩离析，优秀职业经理人被驱逐，抑制某一行业的发展，减损了整个社会财富增长。
美国联邦政府层面的收购立法，源自1968年夏天通过的《威廉姆斯法案》。美国三十五个州的反收购立法的重大价值在于，一方面，强调公司社会责任理念，另一方面，表明反收购立法并未损害股东利益，相反遏制了敌意收购方侵蚀相关利益群体劫掠财富的倾向。《欧盟并购指令》以建立公平竞争市场为原则，采纳可选择性的“董事会中立义务”立场。以活力门诉讼的争端为诱因，日本逐渐关注敌意收购的立法，完全仿效美国特拉华州的并购法律体系。
我国资本市场近期发生的第二轮敌意收购浪潮，呈现如下本土特征：其一，强烈的行业群聚特征。其二，敌意收购方增持股份之际，普遍有一致行动人共同行使表决权，且不断突破并挑战权益变动与一致行动人的相关披露底线。其三，上市公司纷纷在公司章程之中，创设形形色色的防御措施，引发条款合法性的司法识别与认定的法律障碍。其四，被收购目标公司缺乏有效合法的反收购防御手段，不得不通过诉讼方式延缓控制权争夺。事实表明，我国现行法律制度极大地限制了目标公司反收购行动的展开。
二、敌意收购方权益披露违规后果的司法认定与立法比较
对于目标公司章程中约定的违规权益披露的表决权限制问题，在我国司法实践中，法院则明确表示该限制无效。法院关于违规权益披露章程约定限制无效的认定，在我国既有法律框架下，是合法的有效判决。但问题是，按照既有的监管规则与司法裁判，根本无法实现惩罚未尽披露义务的收购人，无法实现通过信息披露保护投资权益的立法初衷。
美国法院通常只要求违规者补正披露、停止违规了事的态度变化。美国司法的逻辑权衡是：权益披露要求，是没有信息优势的公司外部人士向公司进行披露，法律应该鼓励公司控制权的市场流动性。在东南亚国家，反观权益披露违规的处罚立法，则呈现逐渐趋严之态势，表现为立法明文规定违反权益披露的义务者持股表决必须予以限制，甚至施加刑事制裁。2015年7月我国台湾地区进行的《企业并购法》第27条第2款增订的立法例理由指出：为资讯揭露规定并保护投资人权益……明定取得公开发行公司股份超过百分之十而未依法申报者，其超过部分无表决权”。上述立法例表明，关于违反上市公司收购权益披露的法律后果，究竟是采取宽松还是趋严模式，答案并无对错之分，只有国情合适与否之别。
三、目标公司防御措施的决策权分配与董事会的商业判断
上市公司敌意收购防御措施的决策权分配，即控制权交易的决策权配置，是各国并购法案必须面对的真问题而非假议题。《欧盟并购指令》建议成员国公司考虑采取董事会保持中立模式，即非经股东会同意，不得实施阻碍收购要约的行为。许多重要的成员国，例如比利时、卢森堡、丹麦、德国、芬兰、波兰等国均将董事会采取防御措施作为默认规则，而拒绝选择董事会中立义务规则。在美国，基于强大而独特的个案司法经验，在公司高度自治的理念之下，将敌意收购的防御措施诸如毒丸、金色降落伞、超级多数表决权、白衣骑士、董事会错期选举等交由董事会进行商业判断。在我国既定收购监管制度模式下，一方面非经股东批准董事会无权采取防御措施，另一方面缺乏灵活的授权资本制度模式，立法未能提供可以进行反收购的法律武器，导致被收购公司往往只能期待监管当局的介入，这将令人反思我国敌意收购决策权配置的合理性。
四、目标公司反收购的制度安排与条款合法性认定
我国上市公司章程自治下的反收购条款是一个“富于成长性”的领域，同时，如何判断反收购条款的合法性也是一个“富于争辩性”的法律空白。在此，探讨两个关联话题：其一，就反收购条款而言，是留给上市公司自治安排为妥，还是由并购立法给出反收购条款的默认清单或选择清单为佳？其二，就反收购条款的合法性判断而言，是否存在普适的合法性裁判标准或如何进行个案合法性判断？
研究发现，在美国首次公开发行阶段公司章程采纳反收购条款司空见惯，三分之二采纳了对敌意收购构成重大障碍的反收购条款，半数以上采纳最为强势的反收购条款，反收购条款的广泛运用表明这些条款经常是富有效率的。在我国，与其耗费司法成本，对争议中的反收购措施的合法性进行个案判断，莫不如在《上市公司章程指引》或《收购管理办法》之中，列明可以供上市公司选择的反收购条款的默认菜单。这一方案的合理性有三：一则，上市公司会倾向于保留法律明文给定的反收购条款清单，以减少监管解释的繁琐或理由的不充分；二则，成文法给定的默认清单，比私下谈判得出的反收购条款，在合法效力方面确定性更强，三则，最为重要的是，收购立法应该给未来上市的各类高科技公司或实体优秀企业提供一个治理结构更佳的示范章程。
在我国公司法与证券法文本之中，既没有授权资本制下的授权但尚未发行股份的存在空间，也没有类别股份或类别表决的法律认可，司法审判更无法超越立法承认授权发行或突破一股一权的类别表决，“毒丸”计划实施的必备前提在我国荡然无存。“毒丸”作为敌意收购防御条款或措施的合法性，在我国既有法律体系中是一个伪命题，因为在我国根本不存在“毒丸”计划生长的法律土壤。限制股东提案权加重了股东提案的难度，司法或监管者可以断定这一限制股东提案权的条款缺乏合法性依据。交错董事会条款是一个中性条款，无论从形式到实质均没有剥夺股东选任董事的权利，仅仅是延缓董事会格局的变更，现行法律框架之下否定这一安排的正当性缺乏足够动因与理由。就董事提名权的持股限制条款而言，本应由司法裁决得出定论，直至今日，大量上市公司章程中列入类似条款，仍需司法对其合法性予以回应。就董事资格限制条款而言，表现为董事任职条件的章程自治安排，应认定了该条款的合法性。金色降落伞通常能够在理论上被证明为正当，而真正的问题是如何将解雇费限制在合理的额度之内。
结 论
关于敌意收购的功能之争，尽管尚未形成令人满意的答案，但各国资本市场的实践表明，敌意收购即可成为增进股东财富且提升公司治理的手段，也可能演变为毁掉好企业进而减损社会财富的工具，立法对于敌意收购的规制天平应保持中立。关于敌意收购方权益披露违规行为法律后果的宽严选择，建议立法明文限制违规权益披露的持股表决权，强制要求其将收益限期卖出，并归入公司。关于目标公司防御措施的决策权分配，在我国未来股权分散的上市公司越来越多的情况下，公司法可以考虑为董事会中心治理模式预留出相应的制度空间。关于目标公司董事会针对敌意收购进行的商业判断，无论是美国反收购立法、还是欧盟乃至东南亚的反收购立法，均逐渐认可董事会不仅应考虑公司与股东利益最大化，同时必须强调公司社会责任观念，这一趋势应引起我国未来收购立法的充分关注。为了提高反收购条款的效力确定性、提升公司治理水准乃至节约缔约成本考虑，不妨在未来的收购管理办法改革之中，提供一个可供上市公司选择的反收购条款默认清单或示范文本。关于目标公司反收购措施（例如毒丸计划）的实现，有赖于灵活的授权资本制度安排，引入符合融资需求的类别股份与类别表决机制，并给予目标公司以充分选择该反措施的制度空间。
我国敌意收购的法律改进应该传递这样一个信息，中国资本市场是“一个正当挣钱的地方，而不是捞横财的地方”。敌意收购的法律改革，既要尊重股权文化，保障资本的活跃性，以激励懈怠的管理层，又要抵御恣意利用资本短期获利，进而侵蚀实体经济持续发展的投机行为。
文摘来源:《中国法学》2017年第3期
图片来源: 百度百科
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