牛市简史 | 机构配置：价值投资带来“长钱”

从过去的几轮牛熊来看，机构投资者 “压舱石”的作用在牛熊转换中并不明显。一是因为其在市场中占比仍然相对较小，截止2018年，机构投资者在A股市场中持股占比35.5%，个人投资者占据64.5%；二是公募等机构投资者在“考核短期化”、基金持有人进出频繁的影响下，被迫跟随“追涨杀跌”，未能完全体现其专业性，2015年机构投资者在市场中成交占比仅为10.5%，远低于个人投资者的86.9%（一般法人占2.06%），公募基金包括保险资产管理机构，考核期大多以一年为主，公募更是每个季度、每个月都要比拼“排名”，导致被迫跟随市场趋势交易；三是与海外保险养老金机构持股占比高不同（例如2019年一季度美国私人和政府养老金占比12%），国内“长钱”机构如养老金、企业年金、社保基金仍在发展之中。因为居民投资的顺周期性，公募等机构产品发行规模与市场行情存在相同趋势，机构募资后再投资市场，成为市场过热下继续上行的又一原因。

秉承价值投资理念的机构投资者配置股票资产的主观意愿与客观环境相互强化，推动“长钱”入市。从海外经验来看，除了公募基金和私募基金之外，发展壮大保险、社保、养老金、企业年金等资产管理机构，推动“长钱”入市是权益市场“长牛”的另一重要基础。近年来A股机构化已经初见成效，具备长期投资价值的“核心资产”在机构配置下持续跑赢基准市场，成为未来A股市场生态的缩影。从主观上来看，在上述金融供给侧改革大潮之下，能够带来低风险高收益的各类金融产品“馅饼”都在大幅度萎缩，无论是非标类资产、还是各类高收益债等。在无风险利率趋势性下移的环境中，保险、养老金等机构也一样会面临“资产荒”的境地，在负债端刚性的条件下，资产端需要配置能够产生相对高回报的股票类资产。从客观上来看，随着经济的周期性波动减弱、行业竞争格局优化，股票市场的波动率有望逐步下降，股票市场中的一批批优秀公司脱颖而出、稳定增长，投资收益的性价比越来越好，也能够更加吸引机构投资者。

目前保险资产配置在股票上的比重平均只有10%左右，远低于30%的配置比例上限。基本养老金委托社保管理的资产占比目前为15%左右，投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模占比也远低于30%的上限。社保基金入市规模不断提升，目前其交易类金融资产占A股自由流通市值5%，已成为市场中不可忽视的力量，但仍具备的提升空间。根据海外经验，成熟养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产(见图7-2所示)，远高于我国现在的比例。此外，还有企业年金、职业年金、大学基金会、各类社会团体基金会，如美国的耶鲁大学基金会等，在海外都是非常重要的机构投资者，手握“长钱”，又立足价值投资和长期投资，是支撑股票市场长期向好的重要力量。

未来，随着我国各类机构投资者蓬勃发展，规模空间巨大，而且随着其管理制度不断完善，考核体系更加丰富，考核周期拉长，投资理念日趋成熟，股票投资比例也会逐步提升，向国际成熟机构投资者靠拢，中长期资金加强价值投资，那么，股票市场尤其是其中优质的龙头企业，会迎来越来越多的“源头活水”，助推股票中的“核心资产”走出长牛行情。

本文节选自兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家王德伦所著《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》一书。

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