【他山之石】下注联储缓和再次失败，加息深层压力显现

核心观点

4月11日，中美十年期国债自2010年以来出现首次倒挂。PMI低于预期+就业超预期，市场“下注联储缓和”再次失败，全球风险资产先涨后跌。（1）10月3日公布美国9月制造业PMI 50.9%，低于市场预期的52.2%；投资者开始“下注联储缓和”，纳斯达克指数10月3日-4日两天上涨5.7%。（2）后10月5日、7日，公布的ADP和非农新增就业均超预期，意味着 “工资-通胀”螺旋压力仍然较大，“下注联储转向”的交易再次失败，全球风险资产再次震荡下跌。

美联储加息的深层压力正在显现，英国养老金、瑞士信贷集团出现了危机信号，后续可以观察各国央行和政府潜在的介入干预。（1）英国养老金面临的问题主要源于英国国债利率暴增超过200Bp，从而导致“降杠杆抛售-抛售抬升利率”的负反馈循环以及机构账面巨额亏损。（2）瑞士信贷集团深受破产传闻影响，截止22年中报税前总亏损16亿瑞郎，股价暴跌、CDS价格暴涨，从资本充足率来看情况尚且可控。

股票：押注加息暂缓失败，全球股市冲高回落；亚太领先欧美。日韩港+富时A50期货涨幅超2%，欧美股指涨幅在0.7-1.8%，落后亚太。欧美股市冲高回落，标普、纳指周内最高涨幅近6%，恒生+富时A50滞后欧美，回落幅度也更小。

债券：押注加息失败+经济数据影响预期，美债先下后上；全球看意德利差走阔30BP。 押注加息失败，美国1年国债收益率先下后上，收涨19BP达4.24%再创新高；PMI+就业数据带动经济预期2度变化，实际利率下行后回升，主导10年期国债走势先下后上；原油上涨带动通胀预期走高，抬升10年期国债趋势向上，美国10年国债收涨6BP。全球10年国债看，意大利上涨19.2BP，德国下降11BP，德意利差走阔30BP。

外汇：美元继续走高，日元、英镑承压，人民币坚挺。美元指数涨幅达0.5%，人民币较美元坚挺，离岸人民币兑美元上涨0.1%，但日元、英镑相对疲软，下跌0.4、0.7%。

黄金：实际利率变化主导黄金冲高回落，收涨1.8%。黄金走势由实际利率主导，方向相反，至10月4日最高上涨4.0%。

原油：欧佩克减产前后原油价格一路走高。原油价格在欧佩克减产前就开始埋伏走高，减产决定公布后继续上行，从周初85.6美元/桶涨至98.5美元/桶，涨幅达15.6%。

8月中起《等待破局切换时》、《切换破局开始了》持续强调风格切换，背后逻辑为外部金融条件收紧引发转向价值风格的“小切换”，并持续提示联储加息超预期风险；同时还预计未来“稳增长”政策更大力度以及明年预期上修的“大切换”。当前联储加息预期再度上行，切换仍是主旋律，建议继续增配以大金融“地产链”、大消费核心资产的低估值蓝筹。

风险提示：联储货币政策超预期，宏观经济下行风险。

 目录

 正文

1.走冷的PMI遇上强韧的就业数据，“下注联储缓和”再次失败 

10月3日美国9月制造业PMI公布，从8月的52.8%急降至50.9%，低于市场预期的52.2%。大幅走冷的PMI意味着美联储连续加息的效果正在显现，投资者预计本轮加息的高点可能即将来临，“下注联储缓和”的交易重新启动，纳斯达克指数10月3日-4日两天上涨5.7%，引领全球风险资产反弹。

然而10月5日美国9月ADP就业数据公布，新增就业从8月的13.2万人上升至20.8万人，高于市场预期的20万人；10月7日美国9月非农数据公布，新增就业26.3万人，高于市场预期的25.5万人。走冷的美国经济并未迎来快速冷却的就业，这意味着联储面临的“工资-通胀”螺旋压力仍然较大，美联储在11月议息会议加息75Bp几乎板上钉钉，联储货币政策缓和时点继续延后。“下注联储转向”的交易再次失败，全球风险资产再次震荡下跌。

2.从英国养老金到瑞士信贷，加息的深层压力正在显现

美联储连续大幅加息的深层压力也开始显现，国内假期期间，海外重要的金融机构英国养老金、瑞士信贷集团出现了危机信号，同时国际评级机构开始下调英国信用评级，后续可以观察各国央行和政府潜在的介入干预。

英国养老金面临的问题主要为利率过快上行，产生“降杠杆抛售-抛售抬升利率”的负反馈循环以及机构账面巨额亏损。根据路透社报道，英国养老金管理的约1.6万亿英镑产品，采用杠杆买入债券策略。当利率上行时，养老金已经持有的债券头寸将产生亏损，需要出售部分资产补足杠杆保证金；近期英国国债利率暴增超过200Bp导致养老金账面巨额亏损、被迫急速抛售资产，抛售又再度推升利率，形成负反馈循环与流动性危机，10月3日英国央行已经介入救市。

瑞士信贷集团深受破产传闻影响，股价暴跌、CDS价格暴涨，目前来看情况尚且可控。此前瑞士信贷集团受到Archegos爆仓（中概股事件）、Greensill破产等事件影响，出现巨额亏损，截止22年中报，瑞士银行和财富管理业务税前盈利7.9、3.3亿瑞郎，投资银行和企业中心业务亏损9.2亿、4.6亿瑞郎，法律诉讼拨备11亿瑞郎，Allfunds Group亏损5.2亿，税前总亏损16亿瑞郎。但从资本充足率来看，瑞士信贷集团总体风险尚且可控，当下更多是受到流言影响。

3.假期大类资产表现回顾

国庆期间（10.3-10.7），原油暴涨15.6%，亚太股指涨幅超2%领先全球。

受欧佩克减产影响，布伦特原油暴涨15.6%，涨幅领先所有大类资产。大宗商品中，黄金也上涨1.8%，领先欧美股市。

股市方面，亚太地区领先。日韩港+富时A50期货涨幅超2%，欧美股指涨幅在0.7-1.8%，落后亚太。

汇率方面，美元继续走高，日元、英镑承压，人民币坚挺。美元指数涨幅达0.5%，人民币较美元坚挺，离岸人民币兑美元上涨0.1%，但日元、英镑相对疲软，下跌0.4、0.7%。

全球国债看，意大利-德国利差走阔近30BP。意大利10年国债收益率上涨19.2BP，涨幅最大；法国、美国上涨7.5、6BP紧随其后；德国下降11BP，德意利差走阔30BP。

从走势看，欧美股市冲高回落，港股+富时A50走势滞后欧美，回落幅度更小。标普、纳指周内最高涨幅接近6%（10月4日），但随后欧佩克减产+ADP就业超预期后开始下行，一周收涨0.7-1.8%。恒生指数和富时A50走势滞后欧美，10月5日达到峰值，后回落幅度小于欧美，一周收涨2.2-3.0%。

看美股&港股行业表现，能源、材料均领先，公用事业都较落后。能源价格高企带动能源行业上涨，美股、港股能源分别上涨13.9%、4.0%领跑。其余美股工业、材料涨幅超2%较为领先，房地产、公共事业、可选、必选下跌；港股材料上涨3.4%仅次于能源，仅公用事业下跌0.2%。

美国国债看，押注加息后失败，1年国债收益率先下后上，再至新高；实际利率主导10年期收益率走势，通胀预期抬升10年期收益率趋势。周初瑞信破产传闻+PMI低于预期等一系列时间，经济预期下行，10年期实际利率下降超20BP；市场也押注联储加息减缓，1年期国债走低；10月5-7日，美国就业超预期，美国经济预期回升，10年实际利率回暖，但联储加息预期重新上行，1年国债一周收涨近20BP，再创新高。10年期国债收益率拆分开，实际利率先下后上收跌6BP，主导10年国债收益率走势；通胀预期在原油减产下持续走强，抬升10年国债收益率趋势，叠加后美国10年国债收益率收涨6BP。

大宗商品看，实际利率变化主导黄金冲高回落，欧佩克减产前后原油价格一路走高。国庆黄金价格走势由美国10年期实际利率主导，方向相反，走出冲高回落走势，至10月4日最高上涨4.0%，最终一周收涨1.8%。原油价格在欧佩克减产前就开始埋伏走高，减产决定公布后继续上行，从周初85.6美元/桶涨至98.5美元/桶，价格恐重归100美元/桶以上。

本报告联系人

李美岑      [e-mail]

张日升      [e-mail]

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8月28日 《切换破局开始了--A股策略专题报告》

9月04日 《切换进行时--A股策略专题报告》

9月12日 《切换在加速--A股策略专题报告》

9月18日 《切换仍是优选--A股策略专题报告》

9月25日 《切换是主旋律--A股策略专题报告》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《下注联储缓和再次失败,加息深层压力显现--假期全球资产表现回顾》

对外发布时间：2022年10月8日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

                       张日升  SAC执业证书编号：S0160522030001

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