【他山之石】岁寒知松柏，股债修复期 ——《大类资产配置的宏观图景》第二十五期

投资要点

Summary

本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《大类资产配置宏观图景》的第二十五期。本报告的亮点在于将我们对2023年Q1的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。

未来一个季度（2023年Q1）的宏观主题。展望一季度，海外经济衰退压力加大，货币紧缩斜率下降。美国经济本就面临衰退压力，寒潮可能进一步加大经济下行压力；欧洲经济虽然表现较好，但动能减弱、信心不足，依然有风险。在通胀放缓和经济压力下，美联储货币紧缩的斜率将显著放缓。国内方面，展望2023年Q1中国经济，疫情侵扰或将延续至2023年初，经济增长仍有压力，宏观政策着力稳增长，财政发力、货币宽松可期，2023年一季度经济可能仍处于过“坎儿”阶段，跨过岁末年初的“坎儿”之后，经济有望迎来复苏。

大类资产配置的建议。2023年一季度，流动性环境依然充裕；疫情流行仍有扰动，经济数据进入空窗期，经济预期在一季度可能并不明朗。在经济前景尚不明朗之前，成长股面临的阻力更小；当经济进入恢复阶段后，投资落地或快于消费恢复。大类资产配置展望：权益>利率债>工业品 > 黄金> 农产品 >现金> 信用债。股票方面，流动性充裕+稳增长预期+性价比较高，权益资产有上涨支撑。债券方面，货币政策可能进一步宽松支撑利率债，经济尚有压力拖累信用债。商品方面，全球通胀退烧+内外需切换，工业品好于农产品。

量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。

目录

正文

Evidence&Analysis

第一部分：2023年Q1海外经济图景

展望2023年Q1海外经济，通胀面临退烧，衰退压力加大，货币紧缩斜率下降。

• 经济方面：美国经济本就面临衰退压力，寒潮可能进一步加大经济下行压力；欧洲经济虽然表现较好，但动能减弱、信心不足，依然有风险；新兴市场：外需红利下降，但经济前景有一定韧性。

• 通胀方面：美国通胀连续超预期下行正在退烧，但仍存在工资推动通胀反复风险；欧洲通胀有见顶迹象，但高通胀压力仍然较大；日本通胀还在冲高，2023年一季度可能会见顶。

• 货币政策与流动性：美联储货币紧缩的斜率将显著放缓；日本央行调整YCC并不意味着转紧，2023年4月或有进一步信号；随着美元回落，资金流向新兴市场。

海外经济：渐行渐近的衰退压力

美国：经济本就面临衰退压力，

寒潮可能进一步加大经济下行压力

美国经济正在出现放缓迹象。2022年以来，美联储强力抗通胀，持续大力度快节奏激进加息，在高通胀叠加高利率背景下，美国经济前景堪忧。近期，圣路易斯联储、旧金山联储相继发布研究报告，探讨美国经济正在出现放缓迹象，未来几个月可能会陷入衰退。美国费城联储发布的美国各州经济状况一致指数显示，截至2022年11月，美国有超过一半的州正表现出经济活动放缓的迹象，这一数字突破了通常预示经济衰退到来的关键门槛。

冬季寒潮可能进一步加大2023年一季度美国经济下行压力。美国经济前景堪忧之际，2022年圣诞节前后，美国再遭寒潮，极度低温和暴风雪席卷美国，能源、农产品等生产受冲击，天然气产量暴跌、农产品价格上涨，居民出行、消费也短期冰冻。此外，从往年情况看，每年年初的1-2月份，往往是美国冬季寒潮易发时期，2021年2月、2022年2月美国均遭遇寒潮，从美国国家气象局对2023年1-3月的气温预测来看，年初美国可能还会遭遇北方寒潮的侵袭，比往年温度更低的低温寒潮从东北方向南下，寒潮可能会再度侵袭美国，影响生产和消费，给本就正在放缓的经济增加额外压力。

欧洲：高通胀及俄乌问题长期化，

拖累经济动能减弱

2022年以来，欧洲通胀虽高，但经济读数不差。2022年以来，尽管不断攀升的通胀给依赖能源进口的欧洲带来较大冲击，但疫情大流行过后防控措施的放松，经济活动和国际旅行恢复，消费者重新回到餐馆、酒店和其他接触型服务业，释放出强劲的消费动能。此外，加之欧洲2022-2023年度冬季至今未遭遇寒潮侵袭，天然气不断补库，储备水平持续提升，高于2021年同期水平。在此背景下，过去两个月，欧洲的生产端出现一定的改善的迹象，PMI也处于底部抬头回升中。

但欧元区经济动能正在放缓，投资和消费信心也十分羸弱。2022年三季度，欧洲经济虽然仍在继续扩张，但是速度正在放缓，下行斜率加大。2022年三季度，欧元区实际GDP同比增长2.3%，较2022年二季度增速下行2个百分点，较2022年二季度下行速度有所加快；欧元区实际GDP环比增长0.3%，较2022年二季度下行0.5个百分点，为2022年前三季度最低水平。此外，2022年以来持续的高通胀叠加欧元贬值，贸易条件的恶化也在居民和商业部门蔓延，家庭购买力的急剧下降极大的影响了消费者情绪；由于生产成本高企、供应瓶颈依然存在、融资条件收紧以及不确定性加剧，商业部门的信心也大幅下降，当前欧洲投资和消费信心都处于十分羸弱的状态。

叠加俄乌问题长期化风险高企，欧洲经济前景并不乐观。俄乌冲突发生以来，欧洲因为地理上靠近俄乌、能源方面对俄罗斯依赖严重，成为受影响最大的经济体之一。时至当前，俄乌冲突已持续9个多月，目前尚无任何平息冲突或者和平谈判的方案。近期，乌克兰总统泽连斯基表示除非是俄罗斯总统普京下任，否则俄乌不会有和平谈判的一天；俄罗斯总统普京也罕见打破惯例，在俄南部军区发表新年致辞，似乎意味着特别军事行动还将继续。此外，美国方面近期通过的政府支出法案包含449亿美元对乌克兰的援助，也预示着美国将继续搅乱俄乌局势。俄乌冲突阴云集聚不散，给动能本就在放缓的欧洲经济额外蒙上了一层阴影。欧盟委员会最新预测显示，考虑到贸易条件恶化导致消费、投资信心低迷，叠加俄乌冲突长期化影响，2023年欧盟和欧元区经济增速将会经历较大幅度下滑，预计将从2022年的预期增长3.2%，下滑至2023年预期增长0.3%。

新兴市场：外需红利下降，

但经济前景有一定韧性

随着发达市场经济放缓，新兴市场外需红利下降。2022年以来，全球疫后复苏有所分化，发达经济体在财政政策刺激下消费复苏一马当先，但生产复苏受到通胀上升和供应链不畅压制，美欧制造业PMI持续走低；新兴市场经济体多为要素型和生产型经济体，在此过程中生产保持稳定，很好的对接了发达经济体的供需缺口，具有明显的外需红利。2022年下半年以来，在高通胀、快加息影响下，美欧经济增长均出现放缓迹象，衰退压力逐渐显现。全球需求走弱背景下，新兴市场经济体2022年下半年以来出口增速同步下行，外需红利下降。

但作为要素型和生产型经济体，新兴市场经济前景有一定韧性。全球高通胀，持续的快节奏货币政策收紧，叠加俄乌冲突长期化风险高企，使得发达经济体经济增长前景堪忧、衰退风险加大。在此过程中，新兴市场虽然外需红利也有所消退，但是新兴市场经济体多为要素型和生产型经济体，受通胀的挤压相对于能源对外依赖严重的欧洲要更轻；同时美国虽然面临经济下行风险，但目前就业市场形势稳定，消费受地产消费带动动能也没有大幅回落；因此，外需回落对新兴市场更可能是压力而不是冲击，新兴市场经济前景有一定韧性。CEIC先行指标也显示，中国、印度、印尼等新兴市场经济体的前景要好于欧美。

海外通胀：逐渐退烧的通胀

美国：通胀连续超预期下行正在退烧，

但仍存在工资推动通胀反复风险

美国CPI同比连续超预期放缓，通胀下行预期强化。从2022年6月开始，随着货币政策持续收紧，需求走弱预期逐渐抬头，叠加原油等大宗商品下行和全球供应链压力好转，美国CPI同比数据就已经开始转向，但一直到2022年9月，CPI下行的速度一直比较慢，且核心CPI并未见到下行信号。2022年10-11月，美国CPI同比连续两个月超预期放缓（10月CPI同比7.7%，下行0.5个百分点；11月CPI同比7.1%，下行0.6个百分点），核心CPI同比也连续两个月下行（10月核心CPI同比6.3%，下行0.3个百分点；11月核心CPI同比6.0%，下行0.3个百分点；连续两个月下行幅度为2022年最大）。随着CPI和核心CPI的同步超预期下行，美国通胀正在退烧，也强化了通胀进入下行通道的预期。

但服务需求恢复阶段，仍需警惕“工资—通胀”螺旋推动通胀反复。2022年11月30日，鲍威尔在的讲话中对美国明年通胀进行展望，称住房以外的核心服务通胀“可能是理解未来核心通胀演变的最重要类别”，而劳动力市场是理解该分项的核心，“因为工资构成了提供这些服务的最大一类成本”。当前来看，尽管住房以外的核心服务通胀已连续2个月改善，但11月非农数据显示工资上涨，仍有可能成为推动通胀反复的推手。

欧洲：欧元区通胀有见顶迹象，

但高通胀压力仍然较大

欧元区通胀创历史新高，近期小幅回落，有见顶迹象。2022年前10个月，价格压力的不断上升和扩大，推动欧元区通胀不断冲高，2022年10月，欧元区CPI同比创历史新高，达到10.6% 。2022年11月，欧元区CPI同比小幅回落至10.1%，环比跌至-0.1%，为今年以来最低环比增速。经历持续冲高后，在能源等大宗商品价格下跌、全球供应链压力缓解背景下，欧元区通胀似乎也出现了见顶迹象，欧盟委员会最新预测显示，欧元区的通胀峰值可能会在2022年四季度。

尽管2023年欧元区通胀水平会有下降，但预计仍将保持在高位。随着冬季来临，欧盟的当前的天然气储备达到历史较高水平，甚至超过了欧盟规定的目标。在俄罗斯持续削减对欧盟天然气供应的情况下，欧盟的大幅天然气补库实际上是以2023年夏季天然气价格上涨为代价。虽然当前欧元区通胀有见顶迹象，但考虑到高价补库的价格传导效应，2023年虽然欧元区通胀会有下降，但预计仍将处在较高水平。欧盟委员会最新预测显示，2023年预计欧元区通胀水平将会从2022年的预期8.5%的水平回落至6.1%，欧盟通胀水平将会从2022年的预期9.3%的水平回落至7.0%；从历史对比来看，超过5%的通胀水平不可谓不高。

日本：通胀还在冲高，

2023年一季度可能会见顶

日本通胀还在冲高，达到近30年最高水平。2022年上半年，日本通胀先是在能源燃料涨价带动下不断上行。2022年下半年以来，涨价效应扩散，食品、家具分项接力燃料分项，驱动日本CPI继续冲高，截至2022年11月最新数据，日本CPI已经冲高至3.8%，达到近30年以来的最高水平。

成本推动型通胀难以持续，预计2023年一季度日本通胀可能见顶。2022年以来，日本通胀持续冲高，能源涨价背景下的成本压力是推升日本通胀的主要原因，但考虑到当前能源涨价压力已经有所缓解，因此成本推动型通胀在日本恐难持续。从日本CPI燃料分项同比与原油价格的关系看，二者走势一致性较高，自2022年年中以来原油价格已经有所下行，支撑日本CPI同比高企的燃料分项终将下行也是大概率事件。2022年12月日本央行一份关于通胀的研究论文也发现，当前日本通胀压力主要受大宗商品价格上涨带来的成本推动，但就平均历史关系而言，这种成本推动不太可能形成可持续的通胀压力。此外，近期日本CPI同比中食品分项出现快速上行，可能主要是受季节性因素影响，这种季节性食品分项CPI高企在每年一季度会达到高点，之后逐渐下行。综合以上因素，预计2023年一季度日本通胀可能见顶。

海外流动性和货币政策：

货币紧缩影响退潮

美联储：货币紧缩的斜率将显著放缓

美联储货币政策紧缩进入尾声阶段，2023年紧缩斜率将显著放缓。伴随着美国经济增速放缓，经济下行压力加大，通胀持续超预期下行，通胀预期进入下行通道，本轮美联储货币政策紧缩预期也将逐步迈入尾声。2022年12月美联储议息会议如期加息50bp，为年内连续四次加息75bp后的首次放缓。目前，虽然美联储在官方表态中表示，尚未考虑2023年降息的情景，鲍威尔也表示在“在委员会确信通胀正持续降至2%之前，将不会考虑降息”。但有一点是较为确定的，相较于2022年美债短端利率从0附近快速攀升至4以上，2023年政策利率上行的幅度将显著放缓。

但仍需警惕美联储预期管理中的鹰派预期反复风险。2022年12月美联储议息会议后，鲍威尔在新闻发布会承认连续两个月的通胀数据显示通胀出现了可喜的信号，但他也提示这不是自满的理由，未来联储还有很长的路要走，并强调放缓加息并非转鸽，而更应该关注加息终点和维持限制性利率的时间。由于本轮通胀上行时期，联储的响应较晚，在劳动力市场工资增速较高和服务业恢复进程继续，可能带来超预期的通胀粘性背景下，不宜低估没联储鹰派反复的风险。尤其是在市场单边预期美联储货币政策转向的情绪高亢的情形下，不排除联储为了预期管理而再次“泼冷水”引发市场关于美联储鹰派预期反复的风险。

日本央行：调整YCC并不意味着转紧，

2023年4月或有进一步信号

日本央行超预期调整收益率曲线控制（YCC），意在纠正收益率曲线扭曲。2022年12月，日本央行议息会议意外调整收益率曲线控制（YCC），将收益率目标从±0.25%调至±0.5%。从以往货币政策立场来看，日本央行显然是坚定宽松的践行者， 本次日本央行意外的上调YCC，引发市场关于日本货币政策转紧的担忧。日本央行在2022年12月20日官方发布的货币政策声明中宣称，此次对YCC进行调整的主要原因是债券市场的“运作退化”。当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲，截至2022年12月19日，日本10年期国债收益率低于8年期和9年期的国债收益率。国债作为债市定价的锚点，其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化，例如阻碍公司债券的发行。此外，随着美欧于2021年底相继进入紧缩周期，发达经济体的利率上行使得日债利率也面临上行压力。

但也不排除可能是“试水”退出，2023年4月信号可能会更加清晰。尽管黑田东彦在本次货币政策会议声明发布后，一再强调货币政策并未由松转紧，但此次日银调整YCC的操作在纠正市场扭曲的同时，不排除日银“试水”市场反应的可能性，从而为未来货币政策可能发生的转变作准备。至于日本是否会真的改变货币政策立场，关键看国内通胀。因为根据日银的货币政策框架，YCC的实施归根结底服务于日银“价格稳定”的目标，所以日本央行是否会退出YCC，明年日本通胀如何演变将会是关键因素。此外，美联储货币政策紧缩斜率放缓背景下，日元汇率和日本债市能否抗住美日货币政策缺口带来的压力也将是YCC能否维持的压力因素。2023年4月日本央行行长面临换届，日本货币政策走向届时可能会更加清晰。

全球流动性：随着美元回落，

资金流向新兴市场

2022年11月以来，新兴市场迎来强劲的全球资金流入。2022年11月以来，随着美联储加息斜率下行预期抬头，美元指数出现回落，全球资金开始转向回流新兴市场。2022年12月9日，国际金融协会（IIF）最新一期的《全球资金流向报告》数据显示，2022年11月，国际投资者的新兴市场投资组合规模增加了374亿美元，其中固定收益类投资增加了144亿美元，是2022年资金流入新兴市场最强劲的月份。从外资流入中国A股市场的情况来看，2022年11-12月，陆股通下的资金流动由前期连续两个月流出转为持续流入，2个月累计流入规模达到951亿元（约合135亿美元）。

第二部分：2023年Q1中国经济图景

展望2023年Q1中国经济，疫情侵扰或将延续至2023年初，经济增长仍有压力，宏观政策着力稳增长，财政发力、货币宽松可期，2023年一季度经济可能仍处于过“坎儿”阶段，跨过岁末年初的“坎儿”之后，经济有望在2023年迎来复苏。

• 经济方面：外需来看，海外衰退渐进背景下外需承压，出口增速下行压力或将延续。内需来看，消费有向上空间，但内生动力修复需要时间；地产政策环境改善，销售或见底，保交楼支持投资。通胀或有抬升，但上升空间有限。

• 政策方面：经济增长或仍有压力，宏观政策着力稳增长，财政或继续发力稳经济，货币进一步宽松可期。高质量发展落地推进，产业政策和科技政策或明显加力。

整体经济形势：黎明可期

跨过岁末年初的“坎儿”之后，经济有望在2023年迎来复苏。当前多数省市第一波疫情高峰已过，并且居民出行活动已有修复。但是，在冬季气温较低+春运的背景下，2023年一季度或仍然面临较大的防疫压力。跨过2023年岁末年初的“坎儿”之后，随着疫情缓和以及“稳增长”政策的出台，经济有望迎来修复。从海外经验来看，在放开初期，由于新增病例快速上升，消费和生产可能都受到一定冲击。但是，随着疫情的缓解，防疫政策的优化将带来消费（尤其是服务业消费）的修复（详见《20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏》）。

消费：有向上空间，

但内生动力修复需要时间

2022年低基数+服务业消费修复，2023年消费数据或有较好表现。经历了第一波疫情高峰之后，2023年2季度的消费，尤其是前期受疫情压制较大的服务业消费有望迎来修复。从实际支出来看，2022年3季度中国城镇居民在居住、医疗、家庭设备用品及服务、交通及通信、食品上的消费已超过了2019年3季度的水平，但其他商品与服务、衣着、教育文娱分项仍有约5%-10%的消费缺口。考虑到中国是发展中经济体，消费支出有一定的自然增长率，因此如果用2015-2019年的年均复合增长率推算2022年1-3季度的人均实际消费支出约为23351元，高出当前人均实际消费支出水平（20397元）约15个百分点。其中居住、医疗以及教育文娱等服务业皆有20%以上的缺口。叠加2022年全年社会消费品零售增速为负带来的低基数效应，2023年社会消费品零售增速或可达到7%。（详见《20221229-防疫优化后，2023年通胀是否会反弹？》）

但实际内生消费动力复苏或仍需较长时间，服务消费“填坑”空间或有限。

• 参考海外经验来看，服务业消费难以完全“填坑”。由于疫情带来的“疤痕效应”，服务业消费复苏相对滞后和缓慢，且复苏不如商品消费，多数经济体的服务业消费其实并未回到疫情前的水平。即使是发放了大量财政补贴的美国，其服务业消费也仅仅略高于疫情前的3.7%。因此，虽然如上所述，服务业消费有一定“填坑”的空间，但空间较为有限。（详见《20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏》）

• 从消费能力而言，虽然居民存款大幅上升，但居民有意愿消费的储蓄并不多。2022年新增居民存款明显抬升，1-11月累计新增存款相较2019-2021年约上升6.3万亿元。但这部分的存款抬升主要来自于：1）居民支出的减少，即预防性储蓄的增加；2）购房需求的下降；3）理财赎回。考虑到购房需求和理财赎回的资金主要用于投资，即使不用作投资也较难转化为消费用途。并且，当前居民购房意愿与对未来经济及收入预期息息相关，购房意愿下滑带来的储蓄往往也意味着消费意愿的下滑。因此，单从存款来看消费能力并不准确。

• 相比于受投资需求因素影响的存款而言，人均可支配收入-人均消费支出的剩余剔除了投资的需求，与居民的日常消费更加相关。而从这个口径来看，2020-2022年1-3季度的人均可支配收入-支出约为15097元，略低于按照2015-2019年复合增速推算的15415元。因此，居民实际剩余可消费的储蓄其实并未有显著的增加。

出口：外需承压，增速下行

全球需求走弱，中国外需承压。我们在此前多篇报告（20221014，《内外需求再平衡——兴业证券宏观大类资产配置手册·第二十四期》；20221114，《踔厉奋发，勇毅前行——兴业证券2023年宏观经济报告》）中曾提到，2023年全球经济是“西降东升”的一年，即海外经济体普遍进入经济下行周期，中国外需受到挤压，但中国经济在内需支撑下保持韧性。自9月以来，此前对中国出口拉动较大的美国和欧盟的拉动作用已明显下滑，而11月东盟对中国出口的拉动也开始下降。从全球制造业PMI来看，多数经济体皆已进入下行趋势，中国外需在此影响下也将持续承压，2023年中国出口增速全年大概率为负。

地产：政策环境改善，销售或见底，

保交楼支持投资

2022年中以来，房地产政策环境不断改善。1）房地产政策“三支箭”先后出台，支持举措从“需求刺激”向“保交楼”再向“保主体”不断进阶。2）2022年12月，中央经济工作会议部署“确保房地产市场平稳发展”。继续强调“房住不炒”，政策思路转向分类管理，首要是保交楼，其次是满足合理融资需求（前期地产融资支持已经“三箭齐发”）、推动重组并购，对于优质房地产企业部署支持改善资产负债表。3）2022年12月15日，刘鹤副总理在公开发言中表示“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”

随着房地产支持举措落地，销售或见底回升，保交楼支撑地产投资。地产销售方面，从商品房销售数据来看，2022年最后一周，商品房销售季节性走高，快速回升至接近2021年同期水平；从各地最新政策动态来看，近期成都、广州、北京都有放松限购与支持购房举措部署出台。随着地产政策环境的改善，地产预期下行压力或有一定缓解，在相关需求支持政策不断部署刺激下，对地产需求也有积极影响，预计当前地产销售已经进入见底阶段，后续回升可期。地产投资方面，从政策改善趋势中的具体部署来看，分类治理的首要着力点在“保交楼”，回顾2022年下半年的情况来看，2022年三季度的“保交楼”政策大力部署，带动了地产开工和竣工的改善，在2022年中央经济工作会议再度部署“保交楼”后，2023年可能会有新一轮保交楼发力，从而对地产投资形成支撑。

通胀：核心通胀或有抬升，

但上升空间有限

在出行修复和消费复苏的推动下，二季度核心通胀可能回升，但回升有限。参照海外经验，防疫政策优化后出行的修复往往会带来外出就餐、住宿以及租房通胀的上行，从而推升核心通胀。考虑到一季度经济仍然会受到疫情余韵的影响，随着二季度疫情缓解，核心通胀将会有所上行。但是，如前所述，由于中国消费修复空间有限且内生动力复苏仍需较长的时间，因此核心通胀即使上升，但回升幅度有限。在中性假设下，即居住及教育文娱分项环比略高于2015-2019年的均值水平，2023年中国剔除食品和交运分项的CPI均值约为1.4%，虽然高于2020-2021年的0.7%，但低于2019年的1.8%。（详见《20221229-防疫优化后，2023年通胀是否会反弹？》）

考虑到2023年猪价上行乏力，整体CPI的压力也有限。猪价的领先指标能繁母猪存栏同比已于今年5月从底部回升，在能繁母猪供应增加的背景下，明年猪价整体上行乏力。中性假设下，2023年外三元生猪价格约为19元/千克，则全年CPI约为1.7%。从节奏上来看，由于一季度基数较低且存在春节错位的影响，1月CPI可能为2023年全年高点。在高通胀假设下，2023年外三元生猪价格为23元/千克，则全年CPI约为2.1%。因此，总体而言，如果没有发生额外的供给冲击，仅仅是防疫政策优化带来的需求复苏对明年CPI的拉动有限，2023年的通胀压力整体可控。

财政政策：发力稳增长

经济增长或仍有压力，财政或继续发力稳经济。2023年全年来看，考虑到内需“疤痕效应”以及外需或受美欧衰退拖累而疲弱，经济或继续面临下行压力。而且，考虑到防控优化短期内可能给消费以及经济带来扰动，预计一季度经济压力可能相对更大。中央经济工作会议强调了稳增长，预计财政政策或继续发挥逆周期调节功能，发力稳经济。

财政宽松仍有空间。从政府杠杆率来看，疫情以来政府杠杆率明显走高，国家资产负债表研究中心数据显示政府杠杆率在3Q22达到49.7%；BIS数据显示中国政府杠杆率在2Q22达到75.0%（含隐性债务），跟全球横向比较大约处于中间水平；中短期来看，相比于企业和居民部门，政府仍有一定加杠杆的空间。预计2023年财政赤字率可能上升，财政可能通过优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具来发力。

税费支持政策虽空间受限，但预计仍将继续发力。十三五以来，减税降费不断加力，是财政宽松的重要手段。2022年经济压力仍较大，由于减税降费空间有限，税费支持政策更多采取了退税缓税等形式。按税务总局公布数据，截至11月10日，2022年新增减税降费及退税缓税缓费超过3.7万亿元，预计全年规模超过4万亿元。2023年税费支持规模可能进一步受限，但预计税费支持政策仍将继续发力。

新型结构性工具或继续支撑基建增长。对于2022年明显偏大的经济压力，基建投资积极发挥稳经济功能。2022年基建投资增速预计11~12%，明显高于2018年以来增速；2022年基建投资对GDP的拉动也相对2021年回升。值得注意的是，政府积极运用新型结构性工具支持基建投资。比如，政策性开发性金融工具，先是3000亿规模，后追加3000亿元，并支出可以根据实际需要扩大规模；调增政策性银行8000亿元信贷额度等。这些新型结构性政策措施，从资金来源端保证了基建投资增速，2023年支持或将延续。另外，这些开发性政策性金融工具可能还没有兑现到实物工作量，预计2023年上半年这部分可能会加快释放。

“新型举国体制”科技攻关可能是财政新的发力点。中央经济工作会议上强调了科技政策，全国财政工作视频会议也指出财政支出“积极支持科技攻关”。预计财政将助力“完善新型举国体制”，可能采用多种政策工具以及类财政的方式等引导支持科技攻关。

货币政策：可能进一步松动

货币政策可能配合稳经济。2023年经济可能继续有压力，财政政策、货币政策可能配合稳经济。中央经济工作会议强调了稳增长，预计会有更多政策发力，货币政策可能进一步配合。预计可能会有进一步降息。而且，从历史来看，出口增速降到0或者负值，货币政策都是宽松的。

短期内通胀可能还不是问题。防控优化后，短期内对消费经济有扰动，但中长期可能加快消费经济恢复。预计一季度消费可能还是会有扰动，这也意味着消费需求端对通胀的支撑可能不强。考虑到基数因素以及春季错位的原因，1月CPI同比可能要到2.5%以上，但这并不是需求偏强导致，因而对货币政策也不会是明显限制。预计到下半年，消费恢复节奏可能加快，需求端对通胀的支撑可能会明显一些；但考虑到外需压力，内需可能要消化更多国内产能，供给端的变动或意味着通胀压力整体可控。

债务压力或需要偏低利率来缓和。将近3年的疫情冲击下，财政货币都明显发力帮助实体渡过难关，但也带来了杠杆率走高的问题。偏高的杠杆率意味着沉重的实体债务压力，更多比例的社融可能用于支付利息。在经济还没有完全恢复的背景下，可能仍需要央行维持一个偏低的利率来稳住债务压力。

企业经营压力加剧，或需政策帮助渡过难关。在过去几年疫情反复、地产周期下行的冲击下，企业部门面临的不确定性大幅上升。相较于大中型企业，小微企业的抗风险能力更弱，如果短期内经济扰动过大，其脆弱性也更加凸显。根据北京大学、蚂蚁集团研究院和网商银行所做的《中国小微经营者调查报告》，以2019年同期作为基准，针对2019年以前成立运营的小微经营者，估算其平均经营收入恢复比例，发现2022年二季度相对疫情前2019年同期的经营恢复比例仅有24.4%。并且目前尚未见到好转的迹象。从2022年一季度的现金流维持情况来看，约79%的小微企业现金流仅能维持3个月以内，仅12%的小微企业现金流能维持6个月以上。如果短期内经济扰动过大，对于部分小微企业而言可能是一个需跨过的“坎”，货币政策可以短期内松动帮助这些企业渡过难关。

货币政策或进一步发挥结构功能。央行货币政策委员会2022年第四季度例会，指出“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，显示央行可能进一步通过结构性工具定向发力。2021年四季度以来，央行引入了支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具等结构性创新工具，为稳增长、促转型发挥了重要作用。预计这些工具将进一步落实，甚至可能再引入新的结构性创新工具。

长期政策：产业政策和科技政策是重点

高质量发展进程中，产业政策和科技政策或明显加力。2012年中央经济工作会议，继续强调发展是第一要务、必须高质量发展，与二十大精神一致；在具体工作部署方面，强调坚持稳中求进工作总基调，发展思路并重短期稳增长与中长期高质量发展。可以从长短期两个维度理解稳中求进，以稳为主体现在统筹疫情防控和经济发展，以提振信心、扩大需求，推动经济好转；高质量发展体现在统筹发展和安全，着力部署“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”，明显提高了产业政策和科技政策的重要性，跟财政政策、货币政策、社会政策并列为五大政策要点。在逆全球化潮流以及令人担忧的中美关系下，产业政策得到进一步强调，聚焦粮食、能源、产业链供应链等安全问题。科技政策也强调“新型举国体制”，全国财政工作视频会议也指出财政要积极支持科技攻关。

产业政策有四条主线，科技政策发力关键在于国家主导。从2022年中央经济工作会议的细化部署来看：1）建设现代化产业体系有四条主线：提升保障能力（粮食、能源、资源）；保证自主可控（核心技术、薄弱环节）；提升竞争能力（传统产业升级，新兴产业壮大）；抢占国际竞争高地（数字经济，平台企业）。2）科技自强自立发力点是国家重大科技项目，制度优势是新型举国体制。

第三部分：大类资产配置的宏观逻辑

宏观背景：2023年Q1，流动性环境依然充裕；疫情流行仍有扰动，经济数据进入空窗期，经济预期在一季度可能并不明朗。

配置线索：经济前景尚不明朗之前，成长股面临的阻力更小；经济进入恢复阶段后，投资落地或快于消费恢复。

配置展望：权益>利率债>工业品 > 黄金> 农产品 >现金> 信用债。

• 股票：流动性充裕+稳增长预期+性价比较高，权益资产有上涨支撑。

• 债券：货币政策可能进一步宽松支撑利率债，经济尚有压力拖累信用债。

• 商品：全球通胀退烧+内外需切换，工业品好于农产品。

2023年一季度，流动性环境依然充裕

国内：外需下行，内需承压背景下，货币政策整体趋向或偏宽松。1）从宏观经济形势看，2023年一季度国内经济运行面临外需下行、内需承压，经济恢复的基础不牢，动能尚弱，在2022年中央经济工作会议着力部署稳增长背景下，2023年经济稳增长需要货币政策宽松提供配合与支持。2）从通胀角度看，虽然岁末年初、春节前后通胀有上行压力，但在国内需求恢复动能整体不强，加之全球大宗商品涨价压力缓解背景下，短期内通胀可能还不是问题，对货币宽松可能也不会形成掣肘。3）此外，当前高企的杠杆率、疫情冲击下的中小企业经营压力，都需要宽松的货币政策环境予以支持。

海外：货币政策紧缩斜率放缓背景下，流动性影响退潮。2023年一季度，美联储快节奏货币紧缩斜率的放缓已经是一致预期，在此过程中，虽然“工资-通胀”螺旋仍然有传导的风险，但与2022年相比，不会形成较大的流动性冲击。当前的风险因素在日本央行的超预期的调整收益率曲线控制（YCC），引发全球流动性收紧斜率上升担忧，日本央行公开回应本次调整YCC意在纠正扭曲的收益率曲线，并不意味着货币政策并未由松转紧，但也不排除这是日本央行“试水”退出宽松的信号，不过日本货币政策趋向可能需要等到2023年4月日本新任央行行长就任时候才会更加清晰。整体来看，2023年一季度，全球流动性收缩的影响或面临逐渐退潮。

疫情流行仍有扰动，经济数据进入空窗期

疫情流行对经济的扰动在2023年一季度可能继续延续。2022年11月，出口增速加速下行，疫情流行影响内需再度走弱，工业生产大幅走弱，经济景气程度再度下滑，消费加速下行，制造业和地产投资也表现较弱，基建投资有所加力对冲经济下行。整体来看，岁末年初，外需持续走弱影响出口动能背景下，疫情流行给国内需求也带来剧烈冲击，经济恢复再次遭遇波折，出现再度砸坑，三重压力仍然较大。当前国内疫情仍在流行期，疫情对经济的扰动或持续至明年年初。

经济数据空窗期阶段，经济预期在一季度可能并不明朗。2023年初，经济运行面临外需下滑、内需扰动之际，经济数据也进入空窗期阶段。虽然2022年中央经济工作会议释放稳增长信号，但是在疫情流动顺利转段之前，无论是春节后的开工、还是经济活动的恢复，都会受到制约，加之经济数据空窗期并无高频数据验证经济运行状态，因此，2023年一季度经济预期可能仍会处于不明朗的阶段。

经济前景尚不明朗之前，

成长股面临的阻力更小

经济预期尚未修复、前景尚不明朗之前，成长股的上涨阻力更小。2023年一季度，宏观层面可能呈现出流动性依然充裕，但经济预期还不明朗的图景，权益资产估值处于高性价比区间、流动性整体宽松为权益资产带来了上涨支撑，但经济预期不明朗也会压制上涨效应的普遍扩散。从过去2年的市场表现看，成长股在这种背景下面临的上涨助力更小。如在2020年下半年和2022年中的市场反弹中，成长股的上涨弹性更大、阻力更小。

经济进入恢复阶段后，

投资落地或快于消费恢复

2023年一季度后期，经济恢复预期或更加明朗。春节过后，随着春运人口流动收关，疫情流动可能会迈过高峰期，对经济的扰动会逐渐回落。随着疫情流动转段，经济活动也将逐渐恢复，稳增长政策落地、节后开工等可能也会看到更加明确的进展。此外，考虑到两会期间随着新一年政府工作规划的敲定，各地经济工作也将进入开工发力阶段。从时间节奏上看，经济恢复预期和信号进一步明朗，可能要等到2023年一季度后期。

稳增长政策落地阶段，投资落地可能快于消费恢复。2022年中央经济工作会议部署2023年稳增长着力点是扩大内需，两个主要抓手是消费和投资。从落地节奏上看，消费恢复需要经济回暖更加明确，带动信心恢复、收入改善，才能激发消费动能，这一过程可能仍需要一段时间；而随着财政发力、政策支持，投资落地的节奏可能会明显快于消费，这是在经济进入恢复阶段后，资产配置需要关注的宏观经济结构特征。

股债估值整体回到合理水平，

给资产修复留出空间

从历史估值分位数看，股债估值整体回到合理水平。从权益资产的市盈率历史分位数位置来看，沪深300、中证500和中证1000等权益指数市盈率均处于历史较低水平，其中中证1000市盈率均处于10%分位数以下的历史低位，显示当前权益资产估值仍处在较低水平。

债券方面，10年期国债收益率与7天回购利率利差仍处于70%历史分位较高水平；而在经历了2022年四季度的大幅调整之后，信用利差也从历史较低水平上升至历史较高水平。

从估值来看，权益市场的性价比优势仍然明显。从股债之间的比价来看，虽然四季度以来债券市场调整下风险溢价有所下降，但当前权益指数相较10年期国债收益率的风险溢价仍处于历史高位水平，权益资产的相对估值优势仍然明显。

全球横向比较来看，

A股市场估值处于中等水平

A股估值水平回到全球中等水平。我们在上一期大类资产配置报告中讨论了全球相对估值对于市场判断的作用。在4月底时，相较于全球股票市场，A股市场估值处在相对低位。但5月以来，A股市场与海外市场走势分化，海外市场受发达经济体货币政策转向的影响，出现明显回撤，但A股市场一方面由于前期估值不高，另一方面我国宏观政策“以我为主”，受海外发达经济体政策影响较小，A股市场出现反弹。到6月底，A股市场估值已是全球估值较高的市场之一，在全球的估值“洼地效应”有所减弱。而经过了三季度的调整之后， A股市场又估值回到自身历史分位数较低水平，但与全球主要市场相比，仍然处于中等偏高水平，较美国、印度市场更便宜，但较欧日市场相对较贵。

四季度来看，A股市场估值继续向合理水平回归，同时香港恒生市场估值也较前期出现快速回升，当前A股和恒生股指市场估值横向比较仍处于全球主要市场中等水平，仍有修复空间。

资本市场反映了

多少程度的“稳增长”和“宽货币”

资本市场反映了多少程度的“稳增长”和“宽货币”？在此前的大类资产配置报告《宽货币VS宽信用，大类资产怎么配》中，我们讨论了如何从大类资产的角度看市场反映了多大程度的“稳增长”（与宽信用高度相关）和“宽货币”，即股票指数与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期正相关；而债券收益率与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期负相关。因此，在经过系数调整之后，股票指数+债券收益率更能体现经济增长预期，而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期。两个经济预期共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。

2022年四季度，大类资产隐含的经济增长预期震荡回升。延用我们的计算方法，2022年四季度大类资产表现指向经济增长预期震荡回升，宽松预期高位回落。11月份以来，随着防疫政策的优化和理财市场的震荡，债券收益率出现上行、权益市场出现震荡，显示市场对于宽松的预期有所下降，而对于经济增长的预期震荡上行，为后续潜在的股债修复留出空间。

定性分析：2023年Q1

大类资产配置整体展望

2023年Q1大类资产配置展望：权益>利率债>工业品 > 黄金> 农产品 >现金> 信用债。

• 股票：流动性充裕+稳增长预期+性价比较高，权益资产有上涨支撑。从宏观经济背景看，2023年一季度外部流动性退潮影响消退，国内货币政策可能进一步宽松，2022年中央经济工作会议着力部署稳增长，2023年也将进入稳增长兑现阶段，流动性和经济预期对权益资产都有支撑。加之经历2022年中以来的调整，当前权益资产已经处于较低估值区间，性价比也较高。

• 债券：货币政策可能进一步宽松支撑利率债，经济尚有压力拖累信用债。2023年一季度，货币政策无论是支持和配合稳增长，还是杠杆率高企、经济压力犹存背景下配合缓解债务压力和企业生产经营压力，都有进一步宽松可能，从而支撑利率债。疫情流行对经济的影响可能会延续至2023年一季度，企业仍然面临生产经营压力，拖累信用债。

• 商品：全球通胀退烧+内外需切换，工业品好于农产品。外部来看，全球通胀逐渐退潮背景下，大宗商品价格上涨动能也有所下降；内部来看，稳增长从预期到落地阶段，大宗商品尤其是工业品整体仍有支持，整体而言2023年一季度工业品或好于农产品。海外衰退预期逐渐潮起背景下，黄金也有一定配置价值。

第四部分：资产配置建议的量化方案

结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2023Q1的战术资产配置建议。

2022Q4资产配置策略表现回顾

从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案进行配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。

2022年四季度各资产收益率都表现优秀，保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为1.43%、2.52%和2.64%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为1.81%、3.14%和3.32%。下图表回顾了2022年四季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

政策设定与资产划分

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

投资目标

立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%，对应在极端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束

考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择

考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力[1]。

[1] 具体对应Wind代码：N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH,CBA00651.CS,CBA02701.CS,NH0200.NHF,NH0300.NHF,AU9999.SGE,H11025.CSI

战略资产配置组合

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。

大类资产长期收益风险预测

考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议[2]。

[2] 在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。

对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动：

其中R表示未来t期的年化股票总收益；表示未来t期的平均股息率；g_EPS表示未来t期每股净收益的年化增长率；g_PE表示PE估值水平在未来t期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值；假设PE估值水平在未来10年回复至过去10年均值；并假设未来长期EPS增速等于未来名义GDP增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和CPI增速预测结果计算名义经济增速预测值，假设全市场股票的平均EPS稀释效应大小为1%，即市场总体EPS增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时，以Wind全A指数代表股票市场总体，则未来5年预期股息率为1.4708%，PE年化变动率为-2.1523%，名义GDP年化增速为8.5421%，通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化0.063135。如果以股票基金为配置标的，还需要考虑主动管理带来的Alpha。根据2005至2020年的数据，普通股票型基金指数相对Wind全A指数有年化0.04368的超额收益，因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为10.68%。

对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型[3]给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

[3] 2018Q1报告中对模型构建方法进行了详细描述。

具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

战术资产配置组合

短期资产风险收益预判

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，信用债模型预测值相对当前水平有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较低水平，模型预测值略高于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

最终战术资产配置组合

基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离[4]，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%, 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

[4] 当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%

下表中展示了最新针对2023Q1保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了大盘股、中盘股、小盘股、利率债。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。

本报告联系人

段超（[e-mail]）

郑兆磊（[e-mail]）

王轶君（[e-mail]）

王连庆（[e-mail]）

王笑笑（[e-mail]）

陈嘉媛（[e-mail]）

占康萍 ([e-mail])

王涵

相关报告

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：岁寒知松柏，股债修复期 ——《大类资产配置的宏观图景》第二十五期

对外发布时间：2023年1月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

郑兆磊 执业证书编号：SAC S0190520080006

王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008

王连庆 执业证书编号：SAC S0190512090001

王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001

陈嘉媛 执业证书编号：SAC S0190521120002

占康萍 执业证书编号：SAC S0190522070008