【他山之石】内资稳健典范：社保基金——以社保基金资产配置、A股配置、交易信息入手
摘 要
报告导读：社保基金以其稳健收益能力著称，其资产配置情况如何？对于A股参与度是何水平？行业配置及变化趋势？有哪些可挖掘的交易信息？
社保基金简况：委托投资为获取收益之重。社保基金的直接投资和委托投资范围有所区别：理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。由于上述投资范围区别，直接投资收益率受到天然限制，故自社保基金成立以来，委托投资资产占比便持续上升，截至2021年已达66%。
社保基金整体投资情况：收益占净资产6成以上，21年中19年收益率为正。1）社保基金在已公布投资业绩的21年间取得了8.30%的年均收益率。社保基金在21年之中有19年获得正收益，仅在2008年与2018年取得负收益；2）截至2021年末，社保基金权益总额为2.7万亿元，累计投资收益额为1.8万亿元，占比66%，2020、2021年连续创下新高。社保基金权益中如此高比重是由投资收益带来，足以体现社保基金的获取收益能力及稳定性。
社保基金投资A股仓位约在15%水平，近年来参与A股程度不断下行。1）我们测算得到社保投资A股仓位近年来约为15%水平。社保在全A中占比最高点在2006年，而在2013年后，这一比例连年下降，即社保在全A定价权很可能是处于不断削弱趋势中。2）社保投资风格逐渐由“小”转“大”，倾向于“加仓”而非“开新仓”。2004-2008年，社保持股风格由“大”转“小”，而后风格逐渐反转，在2016年开始显著由“小”转“大”。结合社保定价权下降但披露比例增多，我们可以认为社保倾向于在现有投资组合中加仓，而非开新仓。
社保基金行业配置偏成长，秉持“均值回归”理念。1）截至22Q3，社保基金对A股行业配置情况偏成长，绝对配比前几的行业分别是电力设备10.65%、医药生物9.47%、电子8.61%。从2004Q4至今的配比分位数来看，社保对于国防军工的配置比例在22Q3创下历史新高，来到4.83%，增配行为自2019年底开始至今；2）观察社保对于各个行业的配置比例与行业指数历史走势可以发现，社保存在择时操作。社保依然秉持着其“均值回归”、动态资产配置的理念。
社保择时跟踪的另一个角度：持有可转债变化。1）可转债由于其可以在特定条件下转为股票，本身就具备一定的股性。而从市场指数走势来看，转债指数与全A指数走势也颇为接近；2）计算社保基金持有可转债面值累计增幅与万得全A累计涨跌幅，同样可以看出社保基金对于可转债在某些阶段具备有效的择时操作，这一信息可以作为权益市场的月度参考。
风险提示：历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动性出现超预期变化。
目 录
1. 社保基金简况：委托投资为获取收益之重
2. 社保基金整体投资情况：收益占净资产6成以上，21年中19年收益率为正
3. 社保基金投资A股仓位约在15%水平，近年来参与A股程度不断下行
4. 社保基金行业配置偏成长，秉持“均值回归”理念
5. 社保择时跟踪的另一个角度
6. 风险提示
正 文
1. 社保基金简况：委托投资为获取收益之重
全国社会保障基金，一般简称社保基金，是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。社保基金成立于2000年8月，是国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，是中国养老金三支柱体系中的重要战略补充。
社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。但社保基金的直接投资和委托投资范围有所区别：理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。
由于上述投资范围区别，直接投资收益率受到天然限制，故自社保基金成立以来，委托投资资产占比便持续上升，截至2021年已达66%。
社保基金的境内委托投资机构目前有18家，包括16家基金公司和2家证券公司。管理账户较多的管理人有博时基金、华夏基金、汇添富基金、嘉实基金和鹏华基金等。2003年社保基金确定了首批10家委托投资机构，2010年增选8家机构。
划入社保基金的货币资产的投资，按成本计算，对于不同类别资产的投资比例同样有要求：（1）银行存款和国债投资的比例不得低于50％。其中，银行存款的比例不得低于10％。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50％。（2）企业债、金融债投资的比例不得高于10％。（3）证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。
社保基金资金来源：中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益。按社保基金2021年报来看，财政性拨入全国社保基金资金和股份累计1.03万亿元，其中：一般公共预算拨款3548亿元，国有股减转持资金和股份2844亿元（减持资金972亿元，境内转持股票1029亿元，境外转持股票844亿元），彩票公益金3899亿元。
2. 社保基金整体投资情况：收益占净资产6成以上，21年中19年收益率为正
以资产负债表角度来看，早年间社保基金资产中以长期投资为主，包括持有至到期投资、可供出售金融资产、和长期股权投资，2012年及以前短期投资即交易类金融资产占比不及30%。但此后短期投资占比较快上升，在2013年占比突破30%、2019年突破40%，并在2021年占比超一半，来到55%。
我们认为这一趋势并不说明社保基金随着时间推移更加偏好短期投资，而是与社保基金直接、委托投资占比变化趋势相符：早年间直接投资占比较大，而直接投资范围限于银行存款、一级市场国债，故在资产负债表中表现为持有至到期投资占比领先；而随着委托投资比重越来越大，基金公司、证券公司对于权益市场参与较多，则交易类金融资产的重要性逐年上升。
截至2021年末，社保基金在已公布投资业绩的21年间取得了8.30%的年均收益率。社保基金在21年之中有19年获得正收益，正收益最高的两年发生在2006年与2007年，分别为29.01%和43.19%；仅在2008年与2018年取得负收益，分别为-6.79%和-2.28%。对比万得全A各年度收益率情况，21年中仅有11年收益率为正，虽然年均收益率达6.52%，但53%的波动率相对于社保投资收益率的11%波动率来说过高。
截至2021年末，社保基金权益总额为2.7万亿元，累计投资收益额为1.8万亿元，占比66%，2020、2021年连续创下新高。社保基金权益中如此高比重是由投资收益带来，足以体现社保基金的获取收益能力及稳定性。
3. 社保基金投资A股仓位约在15%水平，近年来参与A股程度不断下行
根据中国证券投资基金业年报数据可知，2004-2016年期间，社保基金投资流通A股仓位由不及10%逐渐上升至20%以上，公开披露数据仓位最高点出现在2015年的25%。而根据A股年报前十大流通股东数据统计社保基金持股情况，可以发现该口径下持股市值占投资流通A股总市值比例在2008年低点之后，维持上升趋势至2016年，由20%水平升至40%水平，可能是由于社保基金在A股市场中影响力不断增大，在投资的公司股东名单中越发靠前，定价权不断上升；也有可能是社保投资风格转变所致。具体是哪一方面的原因，后文将继续讨论。
若分别以35%、40%、45%估计财报披露持股市值占总持股市值比例，则2017-2021年社保投资A股仓位测算在2018年下降较显著，近年来维持在15%水平。可以看出虽然2019-2021仓位相比2018更高，但仍低于2017年水平。
以40%估计2017-2021年财报披露持股市值占社保总持股市值比例，则可以得到历年社保投资流通A股市值占全A流通市值比例。可以看出社保在全A中占比最高点在2006年，而在2013年后，这一比例连年下降，即社保在全A定价权很可能是处于不断削弱趋势中。
社保投资风格逐渐由“小”转“大”，倾向于“加仓”而非“开新仓”。计算社保平均持股市值与全A平均市值的比值来衡量社保持股对于大、小市值的偏好转变。可以看出2004-2008年，社保持股风格由“大”转“小”，而后风格逐渐反转，在2016年开始显著由“小”转“大”。结合前文社保定价权下降但披露比例增多，我们可以认为社保倾向于在现有投资组合中加仓，而非开新仓。
考察社保持有公司平均金额同样可以印证这一结论。截至2021年社保基金对于投资组合中平均每家公司投入金额已达10亿以上，相比于2004年平均每家公司持有仅1亿水平已大幅上升。
4. 社保基金行业配置偏成长，秉持“均值回归”理念
截至22Q3，社保基金对A股行业配置情况偏成长，绝对配比前几的行业分别是电力设备10.65%、医药生物9.47%、电子8.61%、基础化工7.42%、机械设备6.95%。
而从2022前三季度的配比变化情况来看，通信+1.32pcts、煤炭+1.23pcts都配比增加超过1%，交运、有色、农林牧渔、国防军工同样配比上升较多；而配比下降显著的行业有电子-1.75pcts、基础化工-1.33pcts、建筑材料-1.29pcts、计算机-1.03pcts。
从2004Q4至今的配比分位数来看，社保对于国防军工的配置比例在22Q3创下历史新高，来到4.83%，增配行为自2019年底开始至今；电力设备、机械设备、有色金属、电子配比分位数也都在90%以上高位，但所处的配比变化趋势各有异同。食饮、商贸零售则在22Q3配比分位创下历史新低。
观察社保对于各个行业的配置比例与行业指数历史走势可以发现，社保存在择时操作。在全国社会保障基金理事会的研究《社保基金资产配置的投资理念》中写到“我们认为，市场有时是对的，有时是错的，关键在于认识市场的价值及估算长期的价值中枢。从本质上讲，均值回归是我们资产配置的核心思想”、“价值投资并不是永远不卖，而是要在市场严重高估的时候敢于减仓，实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险；当市场出于某种原因大幅度低于内在价值时，我们就认为其具有安全边际，价值投资者买入操作一定发生在市场的低位”，虽然此篇研究作于多年以前，但就当前的社保基金操作来看，社保依然秉持着其“均值回归”、动态资产配置的理念。
22Q3社保已披露重仓股前50情况如下。
对比北向与社保22Q3行业配比，北向相对社保高配较显著的行业有食饮、银行、电力设备、家用电器，而相对低配的行业有基础化工、国防军工。食饮行业配比相差接近13%，一方面是因为北向长期以来对该行业偏好，另一方面也由于社保配置行业更加均衡，22Q3配比最高行业也仅为电力设备的11%，而北向电力设备同样配比最高但达到16%。
5. 社保择时跟踪的另一个角度
由前文可知，社保基金对于行业配置具有一定的择时能力，那么其对于整体权益市场又是否具有择时能力？并且对于季度获取的择时信息，是否有其他角度可以提升信息获取的能力，更快的捕捉社保投资行为？我们这里考察社保基金对于可转债的持有情况。
可转债由于其可以在特定条件下转为股票，本身就具备一定的股性。而从市场指数走势来看，转债指数与全A指数走势也颇为接近。
由交易所月度披露数据可知，社保基金对于可转债持有面值处于增持趋势。截至2023年1月，社保合计持有可转债面值预计已超200亿。
6. 风险提示
历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动性出现超预期变化。
报告信息
证券研究报告：《内资稳健典范：社保基金——以社保基金资产配置、A股配置、交易信息入手》
对外发布时间：2023年2月6日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
研究助理：林昊
邮箱：linhao3＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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