【他山之石】"风起"国企改革,五条线索值得关注

王德伦策略与投资

核心观点

今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。站在当前时点，我们认为国改“风起”，三大变化值得关注：

变化一：新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升。疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势，二十大提出的“安全+发展”将成为未来五年主旋律，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。大基金反腐风暴折射了过去政府扶持产业发展的模式存在较大的改进空间，国企后续将 “集中力量办大事”，承担更多发展战略新兴产业的重担。

变化二：探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”。11月21日，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。后续央企估值的“质变”也可能来自于分红的进一步提升，以及受益于政策逆周期调节下的独立景气。

变化三：三年行动收官，关注下一阶段的国改政策催化。2022年是《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》收官之年。过去两年各大国企通过股权激励、资产重组等措施，围绕经济布局与企业制度进行深入改革，成效显著。明年是本轮国企改革“十年之期”，建议关注下一阶段的政策催化。

国企投资新机会下的五条线索值得关注：1）专业化重组将成为国企改革的核心主线。根据国资目标，3年内推动打造一批旗舰型龙头上市公司，我们预计后续专业化整合将沿着现代产业链“链长”企业展开，“链长”央企值得关注。具体方向上，国资委此前提及的检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算、钢铁、物流等重点领域和战略性、前瞻性新兴产业是后续的重点。2）低估值、高分红带来的确定性优势，我们通过分红意愿、分红能力以及估值水平三个维度进行筛选，标的详见正文；3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；4） “双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。

风险提示：宏观经济下行超预期，市场波动超预期，金融监管政策超预期收紧，国企改革进展不及预期等。

正文

1.国改“风起”，三大变化值得关注

今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。同时，我们看到下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。因此站在当前时点，我们认为，在“新型举国体制”和“大安全”主线下，随着国企改革“三年行动”收官以及新一阶段任务部署，把握国民经济命脉的央企国企将“大象起舞”，迎来价值重估。

1.1.新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升

疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势下，国企在维护国家经济安全和民生稳定方面有着特殊保障作用。全球疫情蔓延及逆全球化趋势暴露了全球供应链的脆弱性，对国内的供应链安全提出了要求。二十大提出“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。在“安全+发展”成为未来五年主旋律的背景下，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。

大基金反腐风暴折射了过去政府扶持产业发展的模式可能有待改进，国企后续将承担更多发展战略新兴产业的重担。大基金反腐风暴下，多名身居要职的官员被查“落马”，这也反映“政府基金市场化运作，投资成熟企业”的传统产业扶持模式存在较大的改进空间。因此在关键核心技术攻关方面，国资也要发挥作用，与民企相互配合。

此外，新型举国体制下，“集中力量办大事”的方针也将推动战略新兴国企的发展。9月6日《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》通过审议。新型举国体制瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，通过将有为政府和有效市场有机结合，助力企业攻关关键核心技术，实现国家科技自立自强。由于新兴战略行业中研究关键核心技术投入高、周期长，仅依靠市场难以获得突破，因此离不开政府的支持。新型举国体制的健全将有效助力战略新兴行业央企国企发展。

当前有超过半数的央企集团处于战略新兴产业，大部分集中在新材料和高端装备领域。当前国资委管辖范围内有98家央企集团。根据“十四五规划”第九章中划分出8个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，98个央企集团中56家与其相关。其中，新材料、高端装备的央企集团数量较为靠前。42个传统行业的央企集团则主要集中在建筑和交运领域。

在第一步战略新兴产业分类的基础上，我们进一步拆解制造业核心竞争力提升、数字经济重点产业相关央企的主要相关技术、工程如下。大方向上可以分为制造业为代表的“硬件”和数字经济为代表的“软件”。

结合经济发展主线，我们认为战略性新兴产业国企中，新材料、新制造、新软件为代表的“三新”国企值得关注。回顾过去3年，“碳中和”和“疫情”是影响经济走势的两大因素。在这两大背景下，“三新”国企能够释放较强的增长潜能：

1） “双碳”背景下，碳排放低的新能源产业持续推进，具体包括风光储和包含锂电的新能源车链；有助于节能减排的新型材料也将受益，有色、化工中的相应细分值得专注。

2）“疫情”背景下，供应链安全在各国的重视度急速提升，作为我国产业短板的新制造、新软件已被中央高度重视；这两个板块也是提升疫情中产业效率的重头。具体关注新制造下的半导体、军工、机械和新软件下的计算机。

我们梳理了与“三新”相关央企名单的如下。

1.2.探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”

近期监管层频繁发声，支持国资为代表的中国优势资产估值回归。11月21日，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。12月2日，上交所发布制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括：1）帮助提高央企上市的市场透明度，推动央企估值回归合理水平；2）帮助央企进行专业化整合，协助打造一批旗舰型央企上市公司；3）引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。

受益于创业板和科创板成立、注册制实施等资本市场改革，民企上市公司在过去10年的数量、市值占比提升远超国企。2003~2021年，A股民企数量、总市值占比不断攀升；创业板、注册制等资本市场改革的推进，进一步抬高民企估值，市场对民企的关注度水涨船高，民企上市公司数量在2011年之后快速上升，过去10年成为民企的“主战场“。与之相对，受低估值带来的低市场关注度影响，国企[1]上市公司数量占比持续走低；从国企内部结构来看，地方国企数量占比较央企降幅更大，2005~2007年牛市间央企市值占比大幅扩张，但2008年后呈持续回落态势。

[1] 注：1.2节提到的所有国企、民企都剔除了金融、地产、建筑以及机场五大央企数量较多且估值较低的行业。

从市盈率变化的角度具体观察国企的“低估值”现象，可以发现，2003~2021 年 A 股国企上市公司市盈率中枢波动与民企类似，但相较民企有较为显著的折价。从国企内部结构来看，地方国企总体估值比央企更低。

尽管过去10年是民企上市公司的主战场，但国企改革带来的“质变”也在逐步发酵，一个显著的特征就是国企的股息率逐年提升。国企上市公司股息率自2015年开始呈上升趋势，并于2017年开始超越民企股息率中枢。国企股息率的提升主要的驱动来自于2017年9月启动的国资划转试点，2020年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企国企起到充实社会保障的作用。从国企内部结构来看，地方国企股息率中枢始终高于央企。

供给侧改革对于央企和国企降杠杆的效果较为显著，在当前内需疲弱、民企宽信用受阻的背景下，央企可能是当前加杠杆的主力。历史上来看，在景气下行的大背景下，由政府逆周期主导投资的领域仍然能维持强势。例如16年的电网投资，16年政府逆势加大电网投资，总计超5000亿、增速17%；特高压指数16年营收增速15%、利润增速25%，指数全年上涨14.7%、高于市场。因此在本轮制造业宽信用背景下，部分大型国企相对免疫终端景气，资本开支和景气周期上行的确定性更强，例如1）承担着供应链安全和科技创新任务的国企链条，主要包括半导体、信创方向；2）与逆周期调节、基建、或者自身周期相关的制造链条：电网、景区、基建、港口、航空、造船的上游设备。具体梳理详见12月7日的报告《掘金国产朱格拉周期“卖铲人”——新制造系列（一）》。

1.3.三年行动收官，关注下一阶段的国改政策催化

2022年是《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的收官之年。过去两年各大国企通过股权激励、资产重组等措施，围绕经济布局与企业制度进行了深入改革，成效显著。

此外值得注意的是，明年还是本轮国企改革的“十年之期”，建议关注下一阶段的政策催化。2013年10月十八届三中全会开启国企改革至今，我们可以看到整个改革过程从央企逐步扩大到地方、从“1+N”顶层设计到各类试点的推出，总体经历了五个阶段。明年不仅仅是对“三年行动”的总结，更是对本轮历经了10年之久的国企改革中长期成果的验收。

2.国企投资新机会下的五条线索

当前，新型举国体系、中国特色社会估值体系建立健全在即，“三年行动”收官，国企改革即将迈入下一阶段，国企央企的发展将被赋予新的动能。抓住国企改革带来的国央企投资机会，以下五条线索值得关注：（1）专业化重组将成为国企改革的核心主线；（2）低估值、高分红带来的确定性优势；（3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；（4）“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；（5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。五条线索中，专业化重组和低估值高分红更需重视。

2.1.线索一：专业化重组将成为国企改革的核心主线

央企专业化重组一直以来是国企改革的重要方向，过去10年中先后有26组47家央企实施了战略性重组，并新组建了9家中央企业，国资委监管的央企集团从最初的117家下降至当前的98家。专业化重组的目的在于，通过资产重组、交叉持股、资产置换、无偿划转、战略联盟等方式，打破传统业务边界，将资源向优势企业和主业企业集中。我们能看到此前重组的案例更多集中在传统领域，例宝武钢合并、中国建材与中国中材。

央企专业化整合将成为国企改革的核心主线，关注战略性新兴产业中的“链长”企业。内外部形式复杂的背景下，产业链稳定是核心诉求，因此今年以来包括中国电子、中国中车集团等陆续成为现代产业链“链长”。根据国资委副主任翁杰明在7月12日召开的中央企业深化专业化整合工作推进会上的表述，后续央企专业化整合需要实现“应整尽整、应合尽合”。同时，《提高央企控股上市公司质量工作方案》也指明了目标，3年内推动打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司。我们预计后续专业化整合将沿着现代产业链“链长”企业展开，“链长”央企值得关注。

具体方向上，国资委于7月12日召开中央企业深化专业化整合工作推进会提及检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算、钢铁、物流等重点领域和战略性、前瞻性新兴产业是后续的重点。我们对这些战略性、前瞻性新兴产业进行划分，从新材料、新制造及新软件三大分类出发，筛选了部分在战略新兴行业中有先发积累、具有技术优势稀缺性的细分领域央企。新材料方面包括稀土磁材、高温合金及电子化学品；新制造方面包括工业母机及机器人；新软件方面包括硬件底座、国产数据库、国资云及数据安全。

2.2.线索二：低估值、高分红带来确定性优势

关于低估值、高分红国央企具体投资机会，我们从三个维度梳理出以下标的：

1）分红意愿。预期股息率高于10年期国债（3%）且近年分红意愿上升（3年平均股息率>5年平均股息率）的公司，其中：预期股息率=22年净利润（TTM）*过去5年平均分红比例/市值；

2）分红能力。充沛的现金流、合理的负债水平和较高的未分配利润能够进一步保障企业的分红能力。22年净利润>0；每股未分配利润>2；现金股利保障倍数>2；经营活动现金流量净额/总负债>0；

3）估值水平。PB<1；PB分位数<15。

2.3.线索三：受益于股权激励带来业绩改善的国有上市平台

2019年11月11日，国资委印发的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》为央企股权激励打开了政策空间，2020年科改示范行动大力推行股权激励，国企央企的股权激励案例数量相较之前有了大幅提升，2018-2021年间股权激励公司数量分别为58、69、72、102家。股权激励是国企完善治理结构、激励核心管理人才的重要方式，通过充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性带来公司业绩的改善。股权激励的效果是持久性的，在央企国企大规模实行股权激励后，央企国企业绩持续性改善值得期待。

我们从“（1）激励标的为第一类限制性股票；（2）授予时间为2021年；（3）比较 Wind 一致预期利润，选取23年一致预期业绩同比高于22年的公司，即盈利持续改善的公司”3个维度进行筛选。

2.4.线索四：“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升

当前国企改革相关政策鼓励国央企积极向新兴产业方向布局。现有央企、国企大多处于钢铁、煤炭等高排放的传统行业，不仅在节能减排方面具有先行义务，同时政策引导下更具备多元化产业转型的动力。

在国企改革将进一步朝“双碳”目标推进的背景下，手握大量现金、资源的相关国有企业有望优先布局新兴产业，同时也将受益于转型带来的估值提升。央企层面，关注具有现金、资源优势，且节能减排转型能产生协同效应的煤炭、建筑、电力以及化工等领域上市公司；地方国企层面，关注具有平台稀缺性的绿电等新能源相关领域的省属上市公司。

2.5.线索五：通过资产注入或重组进一步提高证券化率

提高资产证券化率是“三年行动”收官之年的重要改革目标：2022年5月18日，国务院国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”上提出，要继续加大优质资产注入上市公司力度。5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，方案提出要统筹未上市和已上市资源，提升上市公司资产质量和运营效率。

建议关注资产证券化率有望进一步抬升的央企国企相关上市平台，包括资产注入预期较强、资产重组可能性较高军工、电力等行业：当前军工集团的资产证券化率较低，有较大提升空间。