四年五次！永乐影视与资本市场的“缠斗”史都可以写一本《唐吉坷德》了
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文/梁观
在监管层对影视并购风口愈扎愈紧，多个失败案例自2016年无缝衔接至今的当下，有一例行业并购第四次踏上了这一日益艰难的征程。近日，当代东方发布公告声明，拟收购浙江永乐影视制作有限公司（以下简称“永乐影视”）100%股权。
根据双方签署的合作意向书约定，标的资产（永乐影视）的估值应不超过30亿元（最终以评估报告为准），当代东方拟以股份支付比例70%，现金支付比例为30%，股份发行价格为公司停牌前60个交易日均价的90%。
虽然是当代东方的公告，但其中的永乐影视却更为吸睛。这是因为，后者已是连续四次筹划挺进资本市场，尽数铩羽而归。自2013年以来这场曲折的资本市场攻城战，倒正是应和了这四年来资本大潮涌入国内影视行业所经历的一个完整周期。
这轮周期在市场与政策利好的驱动下，大致从2013年启动，经历了2013-2015年的亢奋与忙乱，终在前景不明的市场趋势和日趋严厉的监管法规下，于2016年以后转为低伏。
在这期间，永乐影视有条不紊地踩着资本市场轮换不休的热点，胸有成竹地与各路资本一一过招。
永乐影视官网显示，它是集策划、投资、拍摄、制作、发行为一体的专业影视机构，总部坐落于杭州，在北京、上海、天津等地均设有分支机构。
它成立于2004年，法人代表为导演程力栋，是集策划、投资、拍摄、制作、发行为一体的专业影视机构，总部坐落于杭州，在北京、上海、天津等地均设有分支机构。它曾投资和发行的主要电视剧包括《武神赵子龙》、《隋唐演义》、《梦回大唐》、《焦裕禄》、浙版《西游记》等。
永乐影视CEO程力栋
永乐影视初次试水资本市场始于2013年年末。当时，影视市场呈扩张趋势，扶持政策频出，资本市场对发生在影视领域的一举一动表现出了浓厚的兴趣。影视行业在市场、政策、资本三大基本面上的持续增温，助长了业内外市场主体对其前景的信心，强力拔高了他们对影视业市场增速的预期值。
这一时期，影视娱乐板块内资本运作可谓是一波未平一波又起。其中广为人知的诸多案例中都是以电视剧资产为标的。比如，华策16.52亿收购克顿传媒，乐视网15.98亿收购花儿影视和乐视新媒体等等。它们的远期规划清晰明了，多是为了补足现有业务的短板，为即将到来的文娱消费大扩张、大升级开拓新产能，以及为了在接下来的业内大整合中赢得优势地位。
以至2013年被称为行业并购元年，开启了接下来数年影视业资本运作大幕。直至今日，余波未平。
华谊兄弟也在这一年耗资2.52亿购入浙江常升影视制作有限公司70%的股权。后者最重要的资产即是明星张国立。
接着，2013年12月24日，华谊发布公告称，拟以自有资金3.978亿元收购永乐影视51%的股权。可见，它对永乐的估值为7.8亿。
以及，永乐影视的业绩承诺：
2013年经审计税后净利润不低于6500万元；
2014年经审计税后净利润不低于8450万元；
2015年经审计税后净利润不低于10985万元；
2016年经审计税后净利润不低于14280万元。
现在已是2017年，永乐影视从2013-2015年的净利润已在几次并购交易的公告中披露。
看起来，永乐影视“完成”2013年末时的业绩承诺，如果当时完成并购，似乎还能皆大欢喜。
这次并购最后不了了之。华谊只是分别在2014年6月、9月的两次公告中，念叨了几句如若收购永乐影视，公司将会承受财务压力之类的话。此后，再无下文。
2014年至2015年，影视行业资本运作的热度延续上一期的态势，呈上升趋势。业外资本目睹影视业基本面的利好层出不穷，增长可期，纷纷跨界而来。熊猫烟花、湘鄂情、中南重工等原本与影视业少有交集的企业，却接连抛出跨界重组并购方案，标的均是文娱公司。
有分析人士阐明了业内外资本的关键区别：业内公司注重并购标的的内容生产能力，而业外公司看重的是概念，是转型能够带来的溢价。
与此同期，对影视资产的高估值、标的公司的高业绩承诺，也让监管层愈加感到不安。这也为如今的监管趋严埋下了伏笔。
2014年上半年，中昌海运筹备并购永乐影视，后因双方无法在对价上达成一致而终止。这是永乐影视第二次冲击资本市场，来也匆匆，去也匆匆，倒是接下来的第三次，可以说是过2014-2015年资本市场行情的一个有趣注脚——它涉及到了今天已经锒铛入狱的徐翔。
2015年4月8日，康强电子公告，永乐影视将借壳康强电子登陆A股。不过，此次借壳的发端还要早得多。
康强电子原来的主业是生产销售半导体封装材料。2014年以来，它的业绩大幅下滑。这时的康强电子已具备主业萎顿、股权分散、市值较低等属性，在资本玩家眼中，是一个不错的壳资源。
2014年7、8月之交，徐翔旗下的华润信托·泽熙6期单一资金信托（下文简称“泽熙”）从二级市场陆续购入康强电子股票，直至持有康强4.995%的股份。10月10日，康强电子声称，泽熙已获公司5%的股票，触发举牌。至此，资本操盘手入场。在此后的资本运作中，泽熙将起到举足轻重的作用。
“私募一哥”徐翔，曾经在资本市场呼风唤雨，如今已锒铛入狱
另一方的永乐影视，也开始自我改装。
2014年6月，永乐影视由股份公司整体变更为有限责任公司。这是因为，在借壳操作中，永乐影视首先要被对方并购，公司属性也会随之转为一人有限责任公司。永乐这次变更为有限责任公司，就是为此备下的第一级台阶。
此前的2013年4月，永乐影视曾由有限责任公司整体变更为股份有限公司，目的是为了华谊在2013年年末的入股开辟通道。
2014年6月，永乐影视再次变更公司属性可以视作为借壳迈出的具有实质性的第一步 。随后，泽熙大举吸纳康强电子股票的时点恰好在同年7、8月之交。除此之外，2015年年初，包括机构在内的多位永乐影视原股东相继退出，由其他机构接盘。
原股东中的数家机构，无疑是财务投资人。它们的意图是，在一定的投资周期之后套利退出。它们是推动永乐影视自2013年一系列资本运作的坚定力量和幕后推手之一。
这几位原股东自2011年陆续入股永乐影视，至2015年历时4年，已经是一段不短的投资周期。这期间经历了华谊收购的顿挫之后，他们面对前景不明的借壳操作和借壳成功后数年的限售期限，不愿再等套利机会，心生退意。反观新晋股东刚刚入场，踌躇满志押宝借壳成功。
2015年4月8日，康强电子正式披露此次并购的标的为永乐影视。随后，进程明显加快。5月11日，康强电子公告了预案，并在当日复牌。复牌当天，公司股价封在涨停板。此后，股价启动了一轮飞涨。直至6月2日收盘在44.59元，盘中一度冲至45.88元的历史高点。
这里有一段插曲。康强电子的第一大股东宁波普利塞思电子的控股股东银亿控股和宁波凯能、亿旺贸易在2014年12月23日至2015年1月5日，凯能增持了420万股，亿旺贸易增持了493万股。与公司股票停牌的1月6日只有数日之隔。恰到好处的踏点增持，难免让有些吃瓜群众生出是否有内幕交易信息流出的疑问。
另外，泽熙在2014年建仓持股时，每股成本约为7-8元，总计花费约8500万。按照6月2日的44.59元核算，此时泽熙浮盈约为3.89亿，增值率为457.38%。这一增值率，或许会羡煞在借壳前交棒的永乐影视原股东。
预案中声明，永乐影视将作价27.8亿元并入康强电子。康强电子通过向永乐影视全体股东发行股份及支付现金支付这一对价。同时，康强电子还将向泽熙募集8.5亿的配套资金，用于推进此次资本操作。
对价27.8亿，相比此时永乐影视未经审计账面净资产（母公司）的3.81亿，增值率为629.66%。再回溯至2013年年末，当时的华谊对永乐影视的估值为7.8亿。不过1年半的时间，永乐影视的资产增值20亿，增值率为256.41%。看起来这比做生意带来的资产增值要快得多，永乐影视一次次冲击资本市场或被冲击资本市场，原因也多半在此吧。
接着，预案继续履行必要程序。
2015年7月28日，康强电子召开董事会审议预案。会议讨论期间，持有24.15%股份、公司最大股东、董事熊续强提出异议，投下弃权票。不过，因公司股权分散，最大股东无法左右结果，董事会依然审议通过了本次预案。或许，这些都在泽熙的预料之中。毕竟，泽熙在资本市场早已见惯风浪。
同年8月15日，康强电子公告，股东大会通过预案。
虽然不清楚泽熙在由永乐借壳引发的这一系列资本运作中起了多大作用，但是此次借壳的功亏一篑却是因泽熙而起。
2015年11月1日，新华社报道，泽熙负责人徐翔被调查。紧接着的2日、3日，康强股价接连两日跌停。
在新华社报道16天以后，11月17日，康强公告终止并购。原因之一是，“本次交易中配套融资部分存在重大不确定性。”按照预案中的原计划，康强电子需向泽熙募集8.5亿配套资金推进此次借壳。
借壳康强电子，可能是永乐迄今5次向资本市场发起冲锋中最接近成功的一次。除了泽熙加持外，更加重要的因素应是所处的市场环境和监管层的态度。
在2014-2015年，一方面，市场、政策等基本面热度不减，依然汹汹地向影视并购领域输送动能，促其升至阶段性的顶峰。另一方面，在多方资本，尤其是更易开出大单的业外资本的搅动下，多桩影视并购事件出现反复，使得整体局面不复以往的热浪翻涌，而是显得波诡云谲、变局丛生。
2014年，熊猫烟花为华海时代开出了净资产增值率高达815.97%的对价，但依然因“交易价格等事项存在分歧”而终止了本次重组。同年，禾盛新材收购金英马中，因金英马股东藤站未能妥善处理其1.8亿连带责任担保而终止。
这些并非孤例。如此充满了不确定性和高估值、高业绩承诺的案例，统统落在了监管层的眼里。与此同时，在2015年的股灾和国家层面上在这一阶段强调的“脱虚就实”政策导向的推动下，证监会的态度趋向严厉。
2015年证监会发起的数次问询如今看来正是风暴来临前的预警。
永乐影视此次借壳的终止，对于全行业的影视类企业并购交易都有着意味着好运终结的预示。
2016年注定是多事之秋。继前期对影视类公司估值的数轮暴涨之后，到2016年资本市场上通行的并购对价已越发惊人。业内外普遍认为，行业已现泡沫。与此同时，2016年票房趋冷。中证传媒指数也在这一年跌去32.32%，可以认为，资本在经过上一期的大笔投入后，热情有所减退。
并且，此时的监管层不再坐视，风向趋严。他们对影视行业的并购重组由无条件通过，改为一事一议。通观2016年，仅有天神娱乐、欢瑞世纪在内的少数公司通过了影视类资产并购重组。
2016年5月16日，宏达新材公告称，永乐影视拟作价32.6亿元置入公司，此次交易构成借壳。时隔一年，此次对价相比康强电子那一次仅上涨了4.8亿和17.3%，还算谨慎。
不过，此时的市场和监管风向已变，并购双方已经错过了重组并购的最佳窗口期。接下来发生的事情，毫无悬念。
这一年6月17日，证监会发布《重组管理办法（征求意见稿）》，截止日期为同年7月17日。依惯例，期满之后，只需再等待20多天，就会正式颁布新规，并付诸实施。留给永乐影视和宏达新材完成借壳的时间已经不多。
6月25日，宏达新材公告了重组草案。然后，证监会动手了。两天之后的6月27日，证监会发来问询函，要求宏达新材就草案中与“征求意见稿”相冲突的内容补充风险提示。7月1日，宏达新材公告了3条补充风险提示，并声明利害：
“尽管《上市公司重大资产重组管理办法》尚在征求意见中，未正式发布实施，但仍存在因本次交易与《重组管理办法（征求意见稿）》存在差异而导致交易无法通过监管部门核准的风险。”
还需提出的是，宏达新材自2016年5月31日复牌以来，股价始终保持在11-12元/每股的范围波动。直至7月1日的公告发布，股价始被唤醒，一路缓慢上扬。直到同年12月，一度升至18-19元，最高升幅达到了72.3%。虽然相比康强电子457%的升幅尚有差距，但是也可以看出市场对此次借壳存有期待。
2016年12月18日，宏达新材发布公告表示，终止与永乐影视的重大资产重组事项。有传媒分析人士认为“9月份重组新规出台，取消了借壳上市的配套募资。虽然永乐影视的借壳方案在7月份已经通过股东大会审核，但重组新规的实施遵循新老划断原则，肯定还是存在影响的。”
更有行业并购方面的人士指出：“目前影视并购概念在二级市场已经过气，大部分公司都已登陆资本市场……未来要上市，除非业绩特别优秀。”
还有，12月18日以前，宏达新材的股价即已徐缓下滑。从12月上旬的18-19元，下落至13左右元。此后又落至年末的12元。所以说，市场对宏达新材此次重组失利也早有预见。
这次，当代东方的公告已声明对价将低于30亿。这说明，永乐影视和当代东方已经参考当下市场现状和监管层的导向而调低了预期。纵使如此，它们的底价能低到什么程度呢，能符合监管层的要求么？
回望这四年永乐影视的这段上市征程，就好像迎着风车的唐吉坷德，屡败屡战——只是不同的买主更迭倒并没有见出这一标的资产本身的蒸蒸日上，却正好折射了这轮影视公司资本行情的阴晴冷暖。
永乐影视或许不会成为一家行业翘楚，但却会成为新世纪第二个十年影视产业的一个别样注脚。
题图授权自视觉中国。
壹娱观察 梁观
qing.li@inyoutech.com
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