兴证宏观卓泓 | 重访1970：联储如何应对滞vs胀两难 ——联储“走钢丝”系列研究之一

本报告联系人

卓泓（[e-mail]）

彭华莹（[e-mail]）

王涵

投资要点

Summary

5月联储会后，美国经济数据疲态初现，“衰退交易”一度抬头；但油价高升及5月美国CPI超预期，“紧缩交易”再度升温。我们此前提示，联储最优路径是“供给压力缓解→通胀缓和→政策转松→经济软着陆”，但联储当前的钢丝显然是越走越窄的。如果不得不同时遭遇“高通胀”和“弱经济”的情景，联储可能会如何选择？我们试图重访1970年代，以期得到启示：

第一次“滞胀”（60年代末-70年代初）解法：货币宽松 + 价格管制。

• 马丁为了应对通胀急速转紧，将美国拖入1970年代第一次衰退；

• 尼克松工资管制 + 伯恩斯货币宽松，美国迎短期“高增长+低通胀”；

第二次“滞胀”（70年代上半期）解法：联储较克制，靠内生库存周期。

• 货币明紧实松、价格管制反作用、美元贬值、石油危机一同推升了通胀，而通胀进一步将美国拖入1970年代第二次衰退；

• 福特以抗通胀为核心，但不敌国会要通过减税刺激经济，联储前期保持克制，衰退后期才转向宽松；

第三次“滞胀”（70年代末-80年代初）解法：坚决紧缩，树立 “名义锚”。

• 为了纠正失控的通胀预期，沃尔克坚持货币紧缩来应对通胀；

• 但即便如此，联储在1980衰退期依然进行了短暂的宽松；

70年代的启示之一：即使是所谓成本型通胀，联储也不能袖手旁观。

• 70年代改变了现代货币体系认知的三大结论：宽货币会助推通胀、联储需抗通胀、央行政策可信度（公众通胀预期）是稳通胀的关键；

• 考虑到联储本轮落后于曲线，短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险，加息实际操作在2022年年内很难戛然而止；

70年代启示之二：联储无法忽视经济衰退信号，即使是沃克尔也不能。

• 若美国经济进一步冷却，尤其是如果失业率开始触底反弹，在财政已经面临“支出悬崖”的情境下，联储态度松动的压力也将对应上升；

70年代启示之三：联储主席及官员的决策，会受到政治的影响。

• 只要白宫和国会仍然将“通胀”视为选举的头号敌人，那么联储“刹车”的动力可能就没有那么强；

• 联储态度松动的前置问题，是政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——这需等通胀及紧缩对私人部门压力进一步显现。

风险提示：联储货币政策收紧超预期；美国通胀及供应端改善速度弱于预期。

正文

Evidence&Analysis

当高通胀遇上低增长，

联储会如何选择：再探1970s

经济疲态显露但通胀却居高难下，联储“走钢丝”的空间越来越逼仄。5月FOMC会后，美国零售企业一季报业绩不及预期、居民消费者信心等数据快速回落，引发市场对于美国经济进入衰退可能性的担忧。但俄乌冲突使得全球能源和粮食供应不确定性高悬，5月美国CPI数据大超预期，通胀的压力骤然陡升。我们此前在5月4日报告《联储最鹰的时候过去了吗？》中提示，联储的最优路径是“供给压力缓解→通胀缓和→政策转松→经济软着陆”，但这一路径的容错率非常狭窄。因此，如果不得不同时遭遇“高通胀”和“弱经济”的情景，联储可能会如何选择？

再探1970s：三段时期可为当前提供参考。如果回顾NBER定义的二战之后美国经济历次衰退期，“滞胀”性质的衰退，仍然只有1970年代是最好的参考范本。因此，我们决定再次详细回顾1970年代，以期能给当下提供更多参考。具体而言，1970年代美国经济其实经历了四次衰退：1969年至1970年、1973年至1975年、1980年初期、1981年至1983年，而几次衰退前，美国宏观环境都呈现经济见顶回落、通胀升温的特征，那么联储究竟是如何应对政策两难的？我们将在下文一一分析。

第一次“滞胀”解法：货币宽松 + 价格管制

提到抗通胀，大家熟知的是沃克尔。但其实最早构建提前紧缩抗通胀“逆风而行”理念的联储主席是马丁（Willian McChesney Martini Jr . ）。值得注意的是，在其任期后期（1965年至1969年）他未能坚持实施这一理念，联储态度由紧转鸽，实际上助推了通胀的上行，而其卸任前为了应对通胀的“急刹车”将美国经济推入了1970年代的第一次衰退。应对衰退中的高通胀，他的继任者伯恩斯（Arthur Burns）则采取了另一条道路，我们将在本节对此进行讨论。

1960年代，美国内部矛盾加剧，刺激经济成为政治共识。1960年代，美国反对越战的运动与美国南方的黑人民权运动形成共振，内部矛盾加剧。在此背景下，美国政界一致认为经济政策应侧重于刺激需求和确保充分就业——赫伦领导的总统经济顾问委员会（CEA）在1962年经济报告中将“就业最大化”量化为4%的失业率目标、并认为失业率超过4%就应推进扩张性政策。1963年11月肯尼迪遇刺后，约翰逊继任总统。他上任后致力于推进减税方案，坚决反对任何加息。

彼时，美国学界由凯恩斯主义主导，认为高通胀“不归联储负责”。1960年代，美国学界仍由凯恩斯主义主导，对于解决高通胀问题，主流的看法仍然是“联储对此不应负责或无能为力”。萨缪尔森和索洛（1960）用菲利普斯曲线探讨了失业率和通胀的关系，他们将通胀划分为需求拉动型和成本推动型，认为失业率大于等于4%时的通胀必定是成本推动型通胀。对于成本推动型通胀，货币政策无能为力，要么牺牲就业来控制价格，要么诉诸政府直接干预的“收入型政策”；对于需求拉动型通胀，凯恩斯主义者则认为应该由财政收缩而非货币政策来解决。

时任联储主席马丁坚持提前紧缩防通胀，但后期仍遭遇政治压力和联储分歧的“双重夹击”。马丁于1951年由杜鲁门提名为联储主席，是历史上就任时期最长的主席。与凯恩斯主义学者不同的是，他的理念是“逆风而行”：认为应该先发式收紧来防止复苏演进成滞胀。在其就任早期，这一理念受到了时任总统艾森豪威尔的大力支持，美国通胀得以维持低位。但约翰逊就任后，马丁逐渐开始“力不从心”。1964年2月，国会通过了减税方案，政界要求宽货币来配合减税政策。联储内部相当部分官员也支持这一点，马丁期望提高贴现率来防止信贷过度扩张的提案在联储内部一直到1965年11月才以4比3的微弱优势艰难通过。后期更是在加息问题上遭遇巨大的政治阻力。

为了推进政府增税来提升美元竞争力，马丁承诺推进低利率，这间接推升了通胀，后期货币转紧“为时已晚”，反而将美国推入衰退。在布雷顿森林体系下，若美国财政持续扩张、经常账户持续赤字，则外国政府兑换黄金的要求必然增加，进而导致美元贬值，这是马丁不愿看到的。因此，他向约翰逊承诺，如果政府落地增税，联储将降低利率来配合。1968年6月，美国国会通过财政收支控制法案，决定增税并给联邦支出设立上限。伴随着财政收紧，货币开始宽松。在此背景下，宽货币的影响战胜了紧财政，经济异常强劲，通胀也进一步上行。虽然在马丁卸任前试图快速急刹车来应对，但收效甚微：通胀并无缓和迹象，货币骤然反倒使得美国经济在   1969年12月进入衰退。

伯恩斯推进“价格管制+宽货币”路径，帮助美国走出了70年代第一次“滞胀”困境。1968年11月，尼克松胜选。1971年2月，伯恩斯接任马丁成为联储主席。和马丁不同的是，伯恩斯认为解决通胀和经济矛盾的核心是解决企业、工会涨工资的问题，因此他认为应推进工资管制来控通胀。1971年8月，尼克松宣布实施“新经济政策”，包括关闭黄金窗口、提高进口关税并实施物价和工资进行管制。在此背景下，联储实施的扩张型货币政策刺激经济，也得到了国会、政府即大多数经济学家的支持。这一组合成功地帮助美国经济走出了70年代的第一次“滞胀”困境：CPI在1972年8月降至3%以下，1971年1季度至1972年4季度，单位劳动成本平均涨幅仅有2.4%；失业率也开始高位下行。

第二次“滞胀”解法：

联储较克制，靠内生库存周期

谈到1970年代的大通胀，大家往往会下意识和石油危机联系在一起。但其实，在1973年10月中东战争爆发前，通胀已经开始上行了，这里除了时任联储主席伯恩斯和CEA主席格林斯潘归因的“财政扩张-通胀-衰退”链条外，货币政策其实也扮演了重要的角色。

走出衰退后1972年起联储“名紧实松”，为通胀“卷土重来”埋下基础。1972年1月，联储开始加息，至1973年2月联邦基金利率已从底部的3%升至7.5%。但与此同时，伯恩斯领导的利率与股息委员会（CID）却阻止银行调升贷款利率，这使得资金从商业票据市场快速流向银行贷款，1973年商业银行信贷增速高达近20%。而与此同时，3个月国债利率不升反降，M1增速也快速增长，这都为通胀的上行提供了基础。与此同时，各国央行在外汇市场大量购买美元来防止本币对美元升值，使得货币扩张由美国传导至全球。美国国内也出现指责伯恩斯货币过于宽松帮助尼克松赢得1972年选举的声音。

价格管制不再奏效，反而和石油危机、美元贬值一起助推了通胀。1972四季度，通胀开始见底回升，CPI从1973年初的3.6%升至年底的8.9%，涨幅显著高于联储绿皮书的预期。拆分来看，食品和能源价格是主要拉动。1973年4月，前期价格管制法案到期。1973年6月，尼克松再次宣布实施价格管制并控制农产品出口，但这次反而加剧了短缺——农场主宁可不供货也不愿意赔本。叠加中东战争的爆发和布雷顿森林体系的松动，1974年，CPI再次突破两位数，公众对价格管制也不再支持。1974年，价格管制法案到期后，永久地退出了历史舞台。

福特期望控制财政支出来抗通胀，但与国会角力失败，财政不紧反松。1974年8月，尼克松因为水门事件下台，福特接任总统。同年11月国会中期选举，共和党同时失去了参众两院，这使得福特之后在财政政策的推进困难重重。福特上任后，提出WIN（Whip Inflation Now）的口号抗击通胀。彼时，高企的通胀侵蚀需求，美国处于典型的滞胀时期。福特及其幕僚希望通过财政紧缩来抗击通胀，但国会则希望经济刺激来对抗衰退，最终于1975年3月通过的税收法案反倒加大了减税力度。

宽财政进一步巩固了通胀，高企的价格将美国经济再次拖入衰退。伴随着财政支出扩张，通胀进一步被巩固，CPI同比在1974年底超过12%。而时任CEA主席的格林斯潘和伯恩斯及其他经济学家普遍认为，扩张的财政政策进一步破坏了商人对未来成本稳定的担忧，进而限制了产出，最终将美国经济拖入了衰退。

联储在衰退前期较为克制，中期才转向宽松。在尼克松价格管制失效，财政被迫转松的背景下，即使是美国已经进入衰退，联储在衰退前期其实并未采取货币扩张：联邦基金利率在1973年底至1974年底一直维持在9%以上的高位，直至1975年初才进行了降息。这一次走出衰退，除开联储的货币政策转向，更重要的其实是美国自身库存周期的轮动——伴随着库存去化结束，美国在1975年二季度开始逐步回暖，走出衰退。但同时，一直处在8%以上的失业率也使得卡特输掉了1976年的总统大选。

第三次“滞胀”解法：

坚决紧缩，树立 “名义锚”

为了不破坏两次石油危机的蹒跚复苏，联储谨慎的态度再次助推通胀。1976年，卡特接任总统，降低失业率成为新政府首要目标。虽然1976年经济开始复苏，但联储内部普遍认为，经济复苏是脆弱的、无法承受快速的货币紧缩；同时，认为当时经济中存在过剩产能，通胀不是来自需求复苏而是成本惯性，只要过剩产能继续释放，货币政策就可以容忍通胀。1978年，米勒接任伯恩斯成为联储主席，也延续了这一看法。期间虽然联储为了应对美元贬值进行了加息，但联储内部对紧缩始终保持较为谨慎的态度，联邦基金利率的涨幅显著低于同期通胀增幅，名义利率走平而通胀预期的抬升使得实际利率下行，M1增长再次加速。伴随着第二次石油危机和《信贷管制法案》（SCRP）对金融条件的冲击，美国于1980年1至7月、1981年7月至1982年12月再次进入衰退。

沃尔克接任，将通胀预期定义为解决通胀问题的关键。1979年8月，沃尔克就任联储主席。我们此前提到，1970年代的主流观点是，成本推动和供给冲击是通胀的主因，表征为工资-通胀螺旋，而货币政策抑制需求并不能缓解能源和食品的供应短缺、美元下跌、生产率下行导致的通胀，反而可能将经济拖入衰退。但沃克尔认为，治理通胀的本质需要重塑公众对通胀稳定的预期和货币政策可信度，这需要联储不能时紧时松，而需要坚定的推进货币政策紧缩。

期间虽有曲折，但联储持续偏紧的操作逐步建立了市场对其的信心。

• 为了纠偏，在多个 “高通胀、低增长”抉择面前，联储坚定紧缩。比如虽然美国经济1979年在二季度已经历负增长，但由于通胀高企，联储依然决定提升贴现率；1980年四季度美国经济开启复苏后，通胀见顶回落，但1981年货币政策仍然极其紧缩。一直到1982年3月，联储开始确认通胀缓和，为了应对1982年美元大幅升值和美债利率高企所导致的新兴市场债务危机，联储才开始逐步降低贴现率。

• 即便如此，在1980年代衰退期，联储也并未一紧到底。但即使是为了纠偏公众的预期，联储也并非视经济下行于不顾：1980年4月至7月，联储还是将联邦基金利率从高点的19.85%连续调降至9.93%，来应对经济下行的冲击。

• 沃克尔之后，联储终于初步建立了“通胀预期”这一“名义锚”。这样坚定的操作终于使得公众开始相信联储有决心、有能力对抗通胀，长期通胀预期开始回落，至此，美联储建立了通胀预期的这一货币本位下的“名义锚”。

70年代对当前的启示 

历史总是惊人的相似：解决供给端通胀，将不得不以牺牲需求为代价。如果我们翻阅1979年美国国会的联合经济报告，可以发现，历史是惊人的相似，该报告在第45页写到“只限制需求，无法在不造成产出损失和高失业等代价的情况下控制通胀”。这完美概括了联储现在的困境。

70年代的启示之一：即使是所谓成本型通胀，联储也不能袖手旁观。在我们对历史的回顾中，可以看到，对于高通胀的诱因、通胀应该由谁来负责（货币政策要不要对通胀负责）、货币政策应该如何对通胀负责，其实是经历了反复的探索和演进的。1970年代的经验对后续联储现代货币政策体系带来的最重要的三大结论是：宽货币会助推通胀、联储需要抗通胀、央行的政策可信度（公众通胀预期）是稳定通胀的关键。

虽然马丁的“逆风而行”理念是非常领先的，但其时主流认知依然由凯恩斯主义学者主导，包括马丁和沃克尔期间的两位联储主席伯恩斯和米勒以及联储内部的不少官员，均认为：联储不引发通胀也无法控制通胀。财政扩张导致的商业信心丧失和工会力量是通胀的主要成因，因此对通胀主要负责的应该是财政政策或者政府直接指导的收入政策而非货币政策。货币政策应该被动应对需求变化，相继抉择，当失业率高于4%时存在过剩产能，适度货币宽松可以在不牺牲失业率的同时，提升资源利用率。

在此理念的驱动下，1970年代联储的主要重心还是落在失业率和经济刺激层面，期待财政紧缩、政府价格管制来控制通胀，在通胀上行期间采取容忍的态度甚至推进货币宽松，这实际上均助推了通胀，并且导致了通胀预期的失控。

Hetzel（2016）指出，从金本位向信用货币本位的过度，最根本的影响在于，货币政策的“锚”从具有内在价值的黄金转向公众对央行货币政策而可信度的预期。因此，货币政策最重要的职责，是以更明确的制度来让公众锚定信用货币的长期价值（后期建立了2%的通胀目标）。当产出增长偏离趋势值，联储就应该以持续、可测（每次25bp、有必要时更多）的范式调整利率，让市场随之调整实际利率并推动实际产出回归趋势值，这就是所谓的“货币中性”。

从马丁开始，到后期的沃尔克-格林斯潘，以及后期伯南克和耶伦推进的前瞻性指引（forward guidance）皆为如此。基于此，考虑到联储本轮落后于曲线，短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险，我们可以更好地去理解多位联储官员所强调的中性利率和曲线追赶：美国CPI同比从去年低位的0.4%升至5月的8.6%，而3月迄今联邦基金利率仅抬升了100bp，虽然市场一度交易“衰退”，但加息的实际操作在2022年年内不会因为经济初露疲态而戛然而止。

70年代启示之二：联储无法忽视经济衰退信号，即使是沃克尔也不能。我们看到，在1970年代第一次面临“高通胀vs高失业”难题时，伯恩斯诉诸政府的工资管制，货币政策则侧重于失业率，短暂地解决了难题。但是这一重心的侧重也使得他和米勒1970年代束手束脚，间接地造成了70年代前后两次的大滞胀。在第二次面临“高通胀vs高失业”难题时，虽然前期伯恩斯在财政宽松的同时保持了货币偏紧，但衰退的中后期仍然进行了宽松应对。而即使是到了美国通胀预期完全失锚的时候，决心纠正公众通胀预期的沃尔克，在1980年代的衰退期，也采取了货币对冲。因此，暂且不谈鲍威尔是否有意效仿沃尔克，如果美国经济进一步冷却，尤其是如果失业率开始触底反弹，在国会中期选举不明朗、财政已经面临“支出悬崖”的情境下，鲍威尔对冲的压力也将对应上升。

70年代启示之三：联储主席及官员的决策，会受到政治的影响。我们在《美联储真的独立吗？——浅析政府和市场对货币政策的影响》、《再议高通胀背景下联储的独立性》等多篇报告中讨论过联储的独立性问题。1970年代伯恩斯和米勒，常常因为其过宽的货币政策被批评为缺乏独立性。但从马丁和沃尔克的经历我们可以看到，即使联储主席本人想按照自己的意愿推进货币政策，但也很难不顾及白宫和国会的压力，而联储内部也并非是铁板一块，尤其面临失业率压力的时候，总有官员会希望重视增长。当前，美国政治的重心仍然在抗通胀层面，包括拜登宣布“电力紧急状态”、拜登在5月与鲍威尔会面前表示“过去一些总统试图在通胀高企的时期不恰当地影响美联储的决策，我不会那么做”，美国白宫经济顾问塞西莉亚·劳斯也在媒体采访中提到，拜登给了美联储“做他们需要做的事情的空间”。从这个角度而言，只要白宫和国会仍然将“通胀”视为选举的头号敌人，那么联储刹车的动力可能就没有那么强。换言之，联储态度的转向的前置问题，是白宫和国会应对中期选举的策略核心何时会从通胀转向需求——这可能需要等待通胀以及紧缩对居民和企业的压力进一步显现。

参考文献

• The Monetary Policy of the Federal Reserve A History (2008), Hetzel

• A History of the Federal Reserve Volume 2 1951-1969. (2009), Allan H. Meltzer

• A-History-of-the-Federal-Reserve-Volume-2-Book-2-1970-1986. (2009) Allan H. Meltzer

风险提示：联储货币政策收紧超预期；美国通胀及供应端改善速度弱于预期。

欢迎关注兴业证券宏观团队

海外展示新窗口【泓观卓见】

相关报告

20220514 一样的供给冲击，不同的核心约束

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难——联储“走钢丝”系列研究之一》

对外发布时间：2022年6月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

卓泓 执业证书编号：SAC S0190519070002

研究助理：

彭华莹