兴证宏观卓泓 | 美国当前进入衰退了吗？——美国2季度GDP点评

Original 王涵卓泓等泓观卓见

本报告联系人

卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）

彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

美国Q2 GDP增速继续为负，已进入技术性衰退。

美国2季度实际GDP年化环比增速-0.9%，其中库存、固定资产投资和政府开支是主要拖累；
回顾历次衰退，连续2个季度GDP增速为负是衰退的充分非必要条件——本轮美国已经进入“技术性”衰退；

谁是主要拖累：库存和住宅投资。

库存：三大产商继续补库存动力均已不足，或将开启“去库存”周期；
投资：利率抬升对投资的影响开始显现，住宅投资是主要拖累；

衰退与否的争论点：消费、就业和金融稳定性。

消费：财政刺激余韵下商品消费慢撒气，疫后服务类消费仍在回补；
劳动力市场：疫后劳动力市场供需紧平衡，失业率极低，就业仍然强劲；
金融稳定性：本轮政府代替私人部门加杠杆，居民、企业部门和金融部门资产负债表仍然健康；

展望：联储能否“满足”预期仍不确定，软着陆与否取决于何时“转向”。

数据公布后，美债收益率跌破2.7%，至2022年4月以来的最低水平；
加息预期大幅下行，市场预期全年加息的幅度已下行至307bp。部分市场参与者开始预期11月停止加息，明年年初开始降息；
然而，市场当前预期的路径能否被“满足”，仍有不确定性；
美国仍然面临三季度通胀高平台的压力，且白宫否认“已陷入衰退”，态度似乎仍然偏向于“抗通胀”；
联储何时真正转向将取决于经济降温的速度（尤其是就业市场放缓的速度）和通胀降温速度的赛跑（尤其是能源及粮食供应后续是否会再出“幺蛾子”）。

风险提示：美国需求超预期回落，美国通胀持续性超预期，美联储货币政策调整超预期。

正文

Evidence&Analysis

美国Q2 GDP增速继续为负，

已进入技术性衰退

美国2季度GDP持续为负，库存、固定资产投资和政府开支是主要拖累。美国2022年2季度实际GDP年化环比增速-0.9%，较一季度的-1.6%有所收窄，但连续两个季度GDP增速为负仍然超出了市场的预期，此前市场预期二季度GDP增速为0.5%。从分项看，主要拖累来自库存（环比拉动由-0.1%进一步下探至-2.2%）、固定资产投资（环比拉动由1.3%回落至-0.7%，其中主要是住宅投资的拖累）。而消费和净出口仍然正向拉动GDP增长，其中消费环比拉动从1.2%下降至0.5%，净出口则由-3.9%升至1.4%。

回顾历次衰退，连续2个季度GDP增速为负是衰退的充分非必要条件。根据此前NBER对历次衰退期的划分，从技术上来说连续两个及以上季度的GDP负增长均被定义为衰退，无一例外。然而，GDP并不是NBER参考的唯一指标，实际个人收入、非农就业、实际个人消费支出、批发零售和工业生产等数据均在NBER考量是否衰退的范围当中。NBER从时间、广度和深度三个维度来综合考量经济体当前所处的周期，并决定是否定义为衰退期。

谁是主要拖累：库存和住宅投资

库存：三大产商继续补库存动力

均已不足，或将开启“去库存”周期

库存变化分项为GDP增长的最大拖累，三大产商库存积累速度均明显放缓。拆分库存变化分项来看，美国2季度库存变动减少主要是由于三大产商（制造商、批发商和零售商）库存变动均有所减少导致的。批发商库存变化的下降主要体现在非耐用品库存累积的放缓；而零售商库存累积的放缓体现在各个渠道，其中交通工具及零部件分项的库存已经开始去化。

除机动车的供给因素外，全行业库存已出现积压，或将逐渐从“被动补”进入“主动去”。2022年以来，随着劳动力的逐渐补充和供应链的持续缓解，零售商和批发商库存得到快速补充。三大产商库存名义值均已回补至历史最高水平。然而，微观层面来看，沃尔玛、塔吉特等大型零售商企业普遍报告了库存积压的问题。当前零售商库存水平来看，除了汽车行业由于供给问题迟迟无法补库完全，其他行业的库存水平均已大幅超过疫情前的水平。因此，下半年随着消费需求的降温，美国库存回补速度可能会逐渐放缓，零售商可能会开启主动去库存的周期。（详参7月21日报告《美国已经衰退了吗？》）

投资：利率抬升对投资的影响开始显现，

住宅投资是主要拖累

二季度固定资产投资对GDP增速贡献为负，其中住宅投资是主要拖累。拆分来看，二季度非住宅投资环比拉动从1.4%下降升至0%，其中设备投资环比拉动从1.22%下降至0.26%，建筑投资环比拖累从-0.03%扩大至-0.37%，软件投资拉动则由0.88%轻微回落至0.73%；住宅投资环比拉动则从0.02%大幅回落至-0.7%。

非住宅投资：生产已经完成填坑，企业二季度资本开支意愿较前期明显恶化。从调查数据来看，美国二季度资本开支意愿较前期明显恶化：一方面，劳动力的快速回补使得工厂自动化投资的意愿下降；另一方面，需求的放缓以及前期积压订单的逐渐减少也使得企业对未来投资的预期开始下行。美国当前工业生产和产能利用率均已较疫情前填坑完毕，对未来悲观预期下企业继续扩大生产和投资的意愿不强。

住宅投资：利率上抬叠加需求内生动力减弱，地产市场逐渐降温。美国房地产市场经历了2020年-2021年地产热，2022年开始有明显的降温。疫后美国地产热的基础主要有二，其一是扩张性的货币政策降低了利率，刺激了购房需求；其二是疫情使得更多家庭选择在较为偏远的、人口密度低的区域居住。2022年以来，此前地产热的两个主导因素正逐渐发生逆转——居家办公需求降温，利率上行预期对购房需求产生进一步冲击。当前美国新房和二手房销售量已经回落至2019年的水平，且新屋开工和房地产市场景气指数也明显下行。从结果来看，美国房地产的供需正在发生边际变化：高于要价出售的房屋占比逐渐下行，且库存开始累积。往后看，较低的贷款成本和居家办公的需求减弱，美国住宅投资可能将面临持续降温的压力。

衰退与否的争论点：

消费、就业和金融稳定性

消费：财政余韵仍在，

疫情后服务类消费仍在回补

二季度服务消费继续走强，而耐用品和非耐用品拉动均转负。拆分来看，二季度耐用品消费环比拉动从0.2%下降至-0.1%，非耐用品环比拖累则从-0.2%进一步扩大至-0.3%，服务消费环比拉动从0.4%继续上升至0.6%。

服务消费的回补仍然构成支撑，财政刺激后的商品消费回落将是一个“慢撒气”的过程。从缺口填补来看，美国商品消费已经透支，剔除价格后的商品消费增速转负，然而服务消费仍有缺口，今年以来随着财政刺激的退出，美国消费进入见顶回落的区间。分类别来看，在去年高基数的背景下，美国商品的实际消费同比增速已经转负，而服务消费尤其是高接触的服务消费仍有缺口，服务消费增速仍然为正，但斜率放缓。美国消费的支柱已经从商品切换到服务，因此，美国消费的韧性将取决于服务消费。美国需求回落或将形成“肥尾”，慢撒气或将主要依靠服务类消费缓慢填坑，恢复的斜率主要取决于“低技能”劳动力回归的速度。

劳动力市场：失业率极低，就业仍然强劲

失业率仍然维持在极低水平，劳动力市场供给缺口逐渐收窄。从就业供给端来看，美国劳动力市场供给持续恢复。当前非农就业人数距离疫情前还有接近0.3%的缺口，失业率已连续维持4个月3.6%的水平，处于2020年3月以来的最低水平。从劳动参与率来看，补充失业金停止发放后，整体来看就业意愿不断恢复。复盘历次衰退，失业率往往是对衰退周期具有很强的指示意义，且往往需要见到失业率的拐点后的几个月才会进入衰退。而当前的就业市场由于仍然处在疫情之后的回补阶段，劳动力仍然处于供需关系紧平衡的状态，失业率处于极低水平。

金融稳定性：

私人部门资产负债表仍然健康

与此前衰退相比，私人部门资产负债表相对健康构成了经济的韧性。2020年以来，政府部门代替私人部门加杠杆，美国当前居民和企业资产负债表相对比较健康，与此前两轮衰退相比保护垫相对较厚。

以居民部门为例，抵押贷款资质未明显下沉构成了违约风险的安全垫。居民部门债务中占比最大的住房抵押贷款当前资质仍然较优，优质贷款和类优质贷款占比超过97%，抵押贷款债务构成比次贷危机时期更加健康。从本轮美国居民房地产资产的增量来看，中高收入人群有配置房地产的倾向，且中高收入人群（收入前40%）贡献了70%以上的房地产增量，由此可见美国本轮的地产热主要是由中高收入人群拉动的。因此美国居民部门当前资产负债表仍然健康，虽然整体债务轻微扩张但增量主要为优质的住房抵押贷款，短期来看出现大量严重违约概率较低。（详参7月4日报告《联储收紧至美国衰退潜在路径分析》）

展望：衰退交易升温，

联储能否“满足”预期仍不确定

数据公布后，加息预期大幅下降，美债收益率跌破2.7%。持续为负的二季度GDP增速数据公布后，市场迅速转入衰退交易。10年期美债收益率从2.77%快速跌破2.7%并下行至2.66%，为2022年4月以来的最低水平。加息预期大幅下行，GDP数据公布后，市场预期全年加息的幅度已下行至307bp，即年底加息至3.2%的水平。从节奏来看，9月加息50bp的市场预期变化幅度不大，但11月加息的预期已不及100%，此后几次会议加息概率均有所下行，且市场开始预期明年初开始降息。

市场当前预期的路径能否被“满足”，仍有不确定性。我们在《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》中已经讨论过，即使是沃克尔，联储也无法无视衰退。虽然近期衰退预期升温，但7月中旬以来美股持续回温、包括本次GDP大幅不及预期数据公布后股市仍然乐观，均显示股市在为联储可能的放松做定价。往后看，未来风险显然在于，联储是否能如市场当前所愿。这仍将取决于经济降温的速度（尤其是就业市场放缓的速度）和通胀降温速度的赛跑（尤其是能源及粮食供应后续是否会再出“幺蛾子”）。值得注意的是，三季度通胀读数预期仍在高位，白宫对“连续两个季度负增长未必等于衰退”的讨论也显示目前的政治上经济政策的重心仍在抗通胀。因此，对于联储表态及美股和美债而言，“紧缩”的风险可能仍没有完全解除。

风险提示：美国需求超预期回落，美国通胀持续性超预期，美联储货币政策调整超预期。