文｜刘丁
临近年底，寒冬骤至，北京、杭州飘雪，广州一夜之间从28度降到10度。中国汽车市场也迎来了凛冽寒风，大部分品牌展开更大幅度的降价，拉升销量却越来越难。蔚小理的发展在此时出现明显分化：理想销量领先，优势持续扩大；蔚来获得一笔22亿美元的投资，3季度业绩反弹，股价触底回升；小鹏汽车遭遇第二大股东减持，盈利能力下降，销量排名出现下降苗头。蔚小理是最早入局的造车新势力，既是全球汽车新四化浪潮的产物，也是浪潮的推动者，为中国汽车品牌在全球汽车产业变革中的崛起作出了巨大贡献。三者的产品定位和市场策略各不相同：理想专注家庭用户，蔚来紧守高端商务，小鹏聚焦大众市场。三者的企业发展路径也有共性：均由明星创业者创办，此前均大额亏损，依赖资本市场输血，均处于年销30万辆以下的发展阶段，在盈亏平衡、生产、技术、供应链上面对相似的考验，三者均是资本市场的明星企业，因此往往被并列对比。 三者原本都以相似的速度奔跑，但2022年下半年，中国新能源车市场马太效应愈加明显，市场红利向少数头部企业集中，同时大车企的新能源子品牌开始涌入市场，巨大压力下，蔚小理都遇到了阶段性困境。此后三者的销量均不同程度反弹，但在公司经营方面，三者开始走向分化。![]()
2020年—2022年，蔚小理的销量规模基本处于相似水平，2022年底至今，理想的新车型L7、L8、L9获得成功，整体销量大幅提升，拉开了与蔚来和小鹏的差距。![]()
正常情况下，销量一方面用来衡量企业的市场地位和声势，另一方面用来衡量企业的盈利能力。当通过销量观察企业盈利能力的时候，还需结合企业的毛利水平。如果毛利是正数，那说明卖车赚钱，如果毛利是负数，那卖的越多，亏的越多，销量高不一定就是好事。蔚小理的汽车业务毛利表现，在这一年出现了显著分化。![]()
理想的汽车业务毛利显著提升，其销售和盈利增长相对健康。蔚来在2023年前两个季度的毛利不高，在3季度完成车型换代之后，毛利提升明显，产销稳定恢复。小鹏汽车的汽车业务毛利从2023年1季度转为亏损后，一直到3季度亏损都在持续增加。汽车业务毛利，是车企抵御市场风险的一道防线，除了支付车辆制造成本，车企还需要投入巨额资金进行研发，营销，运营。如果汽车业务的毛利丰厚，就能从容应对，比如特斯拉毛利厚，即便降价，仍能够维持较丰厚的毛利，支撑其研发、销售开支。车企的汽车业务毛利变为亏损，意味着失去自身造血能力，只能依靠消耗资金储备去应付研发、销售和管理费用，必须持续融资才可能确保经营安全。
资金
蔚小理的资金储备（包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资、定期存款）此前基本上处于同样规模，从2022年4季度开始，理想的现金储备持续攀升，蔚来和小鹏则不断减少，直到2023年3季度二者开始反弹。
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理想的资金储备从2022年底到2023年9月底增加约300亿元，蔚来和小鹏从2022年底到目前增加额约为170亿元和30亿元。理想的资金增长，主要依靠主营业务，截至2023年9月底理想资金储备总额为885亿元；蔚来是因为7月得到阿布扎比投资机构CYVN Holdings的投资，9月发行美元债，12月再次得到的CYVN投资，目前其资金储备约600亿元，为历史最高值； 小鹏汽车于2023年7月宣布得到大众汽车集团投资入股，当时未交割，截至2023年9月底，小鹏汽车资金储备为365亿元，12月，小鹏汽车与大众汽车集团的交易完成，资金到账，使得其资金储备总额达到约420亿元。单从“现金及现金等价物”口径看，截至2023年9月底，小鹏、蔚来、理想的资金规模分别为122亿元、241亿元、730亿元。研发投入上，蔚来持续加码，始终相对较高，2023年以来，虽然没有进一步抬升，但绝对投入仍为三者最高。理想此前研发投入相对最节省，后从2022年中开始持续提升，2023年3季度已经接近蔚来的水平。![]()
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生产方面也需要持续投入，从厂房、设备资产规模来看，蔚来最高，增长最快，理想也持续提升，小鹏持平。![]()
车企硬性支出是一把双刃剑，一方面，持续投入有利于增强竞争力，另一方面，投入节奏过快会损伤财务平衡。近期，蔚来的换电业务迎来了重磅合作伙伴，通过共享换电技术、统一电池包，让其他品牌的车型也能使用蔚来换电站，并且引入第三方力量投建换电站。这些举措都有利于降低换电对蔚来的财务压力。另外，2023年3季度，蔚来的汽车业务毛利润也从前两个季度的不到5亿元，提升到19亿元，提升了自身造血能力。
蔚小理的产品定位不同，一年以来，他们各自所处的细分市场都在发生急剧变化。小鹏汽车主攻的30万元以下细分市场，竞争最为残酷。 2023年小鹏推出了G6车型，其销量8月份突破7000辆，9月-11月单月销量近9000辆，是目前小鹏销量最高的产品。与小鹏G6同级别、同价位区间、同为紧凑级SUV的上汽智己LS6车型销量正在快速增长，从9月份的1220辆提升到11月的8158辆，11月底上市的广汽昊铂HT车型交付首月销量近2000辆。残酷竞争中，小鹏G6销量爬坡的可持续性，以及车型盈利能力面临挑战。小鹏还推出了MPV车型X9，预计于2024年1月上市，该车配备了主动式后轮转向，售价38.8万元，产品力和性价比出众。但中国MPV市场虽然增长迅速，可总体容量小，对于车企，MPV车型只是锦上添花，很难雪中送炭。小鹏需持续增强核心竞争力，此前，小鹏的智能驾驶技术和智能座舱体验较为领先，但目前竞争者越来越多，智能几乎是每一家车企都必然提及的重点，还出现了华为这种技术能力超强的公司。面对竞争对手的追击，小鹏并没有显著增加研发投入，优势在缩小，将智能作为自身护城河的难度越来越大。 蔚来所在的高端商务市场中，BBA的声势和销量逐渐走弱，一定程度上减轻了蔚来的压力。蔚来目前最紧要的任务是尽快拉升销量，实现盈亏平衡，未来3年，其新品牌的表现至关重要。理想在家用中大型SUV市场，虽然多了一些竞争者，但目前地位相对稳固。但理想此前研发及营运投入相对较低，纯电架系统研发和补能体系建设都需要补课。2024年，中国汽车市场的竞争注定更加残酷，已经出现分化的蔚小理会继续分化。
从产业变迁角度去看，新四化的浪潮，行业演变，品牌应会从少变多，再自多变少，企业命运随之沉浮，眼下风口上的车企未来也可能沦为富士康型的代工厂，甚至暗淡退场；从企业自身的角度看，从0到30万辆，再从30万到300万辆，再从300万到1000万辆，是不同的级别门槛。蔚来、小鹏年销量都在30万辆以下，理想刚刚迈过这个门槛，胜负未分，生死未定，未来或许充满戏剧性；对于将突破300万辆关口的比亚迪来说，目前更重要的是强化管理、沉淀文化。除此之外，我们也倾向于从企业文化的视角去观察。一切决策都是人做的，企业领导层、执行者、工人塑造了其内部文化，并在其文化影响下做出持续选择，对企业的方方面面都难免产生影响。汽车是充分竞争行业，本就属于强周期，又与金融相捆绑，车企的文化基因、性格，是衡量企业风险和机会的重要一面。企业的文化在方方面面都能外溢出来：无论是新闻发布会还是企业证券部人员的电话沟通，无论是工人的抱怨还是高层人员的公开表述。留心观察企业文化，有助于我们加深对企业的理解。对企业文化的重视绝非无稽之谈。2020年港交所开始要求上市公司披露ESG报告，ESG主题投资的风潮也从国外吹到了国内。ESG利用资本的力量，推动企业在盈利的同时，也要积极向善。ESG的三大要素是环境、社会、治理。企业文化良好，自然会保护环境，处理好与社会不同利益方的关系，并且内部治理透明廉洁，也能获得更高的ESG评价和ESG主题资金关注。
2022年4季度我们发现，虽然中国新能源车市场持续火热，但造车新势力却未能尽享红利，反而出现掉队态势，我们发布文章《蔚小理为何风头不再》，指出：小鹏在三家中资金储备最低，公司运营依赖金融市场融资，而公司股价遇挫，融资能力受影响，需提高警惕；蔚来存在类似问题，并且新老车型互搏，产品策略存在提升空间，还有经营成本过高的问题；理想需要在增程式之外，增加纯电投入，研发急需补课。文章发出之后， 小鹏汽车公关部门同其法律专家找到我们，指出文中引用的数据有误，认为我们欠缺财务常识，因为我们仅引了财务报表上的“现金及现金等价物”项目，而公司则将“现金及现金等价物”，以及 “受限制现金、短期投资、定期存款”项目均视为公司现金储备，我们算少了。港股公司的财务披露比A股公司具有更大的灵活性。例如，经营性现金流，A股公司均采用直接法，也就是花了什么钱（购买商品支付的现金），赚了什么钱（销售商品收到的现金），直接写出来；而港股则采用间接法，根据自己公司情况披露项目，比如将“折旧和摊销”，认定为带来了经营性现金的增益，将“净利润亏损”，认定为导致了经营性现金流的减少，如此记账。对于现金储备，A股公司，通常在“货币资金”项目中披露，而港股公司的披露具有个性化。而在研究及报道中，我们通常无法彻底核实某些公司的情况，例如其“短期投资”是否有无法回收的风险，其“受限制现金”存取受到的真实约束有多大。因此，出于谨慎性原则，在文中横向对比蔚小理三家的资金情况时，我们选取了三家的“现金及现金等价物”项目作为参考。如果按照小鹏汽车公关部的口径，将“现金及现金等价物”，以及 “受限制现金、短期投资、定期存款”项目全部加总，小鹏、蔚来、理想三家的数据在2022年底分别为：383亿元、423亿元、585亿元。2023年，蔚来调整了产品策略，其阿尔卑斯、萤火虫新品牌转变为聚焦少量车型，改变以往多车型策略，并且对行业开放换电体系，将成本负担最大的部门，努力转变为盈利项。其融资工作表现突出，2023年7月引入中东资本，9月发债融资，12月再次引入中东资本，资金储备提升至约600亿元左右。理想则在2023年1-3季度，持续提升其研发费用，在纯电车型和补能网络建设上动作频频。
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